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【債券深度報(bào)告】央行報(bào)表及債券托管量觀察：贖回潮敘事中的機(jī)構(gòu)行為圖鑒。2025 年 7 月，中債登和上清所債券托管總量為 173 萬億，同比增速上行 0.1pct 至 15.8%的水平，環(huán)比增量從 2025 年 6 月的 1.3 萬億上行至 1.7 萬億。

一、7 月央行資產(chǎn)負(fù)債表和托管量解讀？

1、7 月央行資產(chǎn)負(fù)債表：規(guī)模上行至 45.9 萬億元。（1）從資產(chǎn)端來看，央行 “對其他存款性公司債權(quán)”與公開投放規(guī)模差異不大，流動性呵護(hù)相對積極， 開年以來 PSL 余額快速減少，關(guān)注新型政策性金融工具啟用；持倉短國債陸 續(xù)到期，“對中央政府債權(quán)”科目延續(xù)縮量。（2）從負(fù)債端來看，繳稅大月疊 加供給放量，政府存款增量上行至季節(jié)性高位，由于銀行體系資金流向財(cái)政存 款，央行“其他存款性公司存款”季節(jié)性回落。 2、7 月央行托管量：買斷式逆回購凈投放規(guī)模維持在 2000 億，前期國債買入 操作到期 647 億元，央行創(chuàng)新工具凈投放規(guī)模合計(jì)為 1353 億元，中債-其他科 目單月增量為 1641 億，兩者較為接近。

二、杠桿率：跨季后資金面轉(zhuǎn)松，機(jī)構(gòu)杠桿季節(jié)性回落

7 月稅期和政府債券繳款的影響偏大，逆回購快速回收后，月中和月末資金兩 次出現(xiàn)波動，但在央行較積極的投放呵護(hù)下，資金中樞整體下行，DR001 中樞 在 1.4%附近，DR007 在 1.5%附近波動。全月來看，臨近跨半年，質(zhì)押式回購 月均成交量下行至 7.6 萬億元，全月債市杠桿率均值由 107.8%下行至 107.6%， 接近 2024 年同期的 107.7%的水平。

三、分機(jī)構(gòu)：配置盤逢高增配，贖回驅(qū)動基金賣債，理財(cái)迎來配債大月

1、銀行：（1）大行：一、二級配債超季節(jié)性共振，債券投資規(guī)模創(chuàng)單月新高, 主要買入 3y 以內(nèi)短國債和存單；（2）中小行：7 月以來逢高買入，集中配置 7-10y 利率債，8 月以來贖回再次演繹，利空情緒下配債心理點(diǎn)位或提高。 2、保險(xiǎn)：配債情緒較好，9 月預(yù)定利率正式下調(diào)，關(guān)注 30-10y 利差壓縮機(jī)會。 3、廣義基金：7 月主要增持信用債，減持利率債，ETF 以及剛性配置需求保 護(hù)下信用債受贖回?cái)_動有限；贖回潮壓力下基金轉(zhuǎn)為凈賣出，主要減持 7-10y 的國債和政金債、存單，8 月 18 日基金贖回潮再起，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)通常贖回 開始后 5 個(gè)交易日內(nèi) 10y 國債先行達(dá)峰，信用債調(diào)整直至贖回潮結(jié)束。7 月負(fù) 債驅(qū)動下迎來理財(cái)配債大月，部分“搶跑”配置存單行為透支季節(jié)性配債需求。 4、外資：7 月外資買存單綜合收益由 4.53%下行至 4.24%，套利收益由 0.53% 下行至 0.28%，外資凈流出速度加快，主要減持同業(yè)存單、國債、政金債。

四、分券種：債市托管量增量主要支撐項(xiàng)是政府債，主要縮減項(xiàng)是存單

（1）7 月債券市場托管量增量由 12968 億上行至 17449 億，處于季節(jié)性偏高 水平；分券種來看，利率債是主要支撐項(xiàng)，地方債、國債增量分別為 8323 億、 4419 億，同業(yè)存單是主要縮減項(xiàng)，減少規(guī)模為 3743 億。 （2）利率債：地方債凈融資超季節(jié)性抬升，國債凈融資回落，政金債凈融資 維持穩(wěn)定，7 月利率債凈融資規(guī)模由 17067 億下行至 15334 億。 （3）同業(yè)存單：跨季后資金面轉(zhuǎn)松，銀行負(fù)債壓力有限，存單凈融資轉(zhuǎn)負(fù)。