順豐控股經營方面有什么看點？

觀察順豐的業務發展路徑，從快遞起家，已經逐步覆蓋了快運、冷運及醫藥等 業務，其所處賽道的范圍也一直在擴張。 

1.網絡建設：資本開支已過高峰

現有重要資產：飛機背后的時刻是稀缺資產

飛機作為保障長距離快遞時效的重要工具，各家快遞公司在其獲得性上并無差異。公司機隊規模建立比較優勢后，將獲 得兩個方面的比較優勢：首先，時刻資源的先發優勢，尤其核心城市的時刻資源是隱形的資產；其次，飛行員的培養優 勢。此外，航網先發優勢還能夠幫助先發公司獲得更高的飛機周轉率。

截止24年底，公司合計擁有110架全貨機，擁有343對航權時刻、798名飛行員，為中國最大的航空貨運公司。此外，鄂州 貨運樞紐是亞洲第一、全球第四座以貨運為主的物流樞紐，具有戰略價值和稀缺性。

散航資源是順豐全貨機的重要補充，我們認為其對順豐的意義在于：①在全貨機對時效穩定性托底情況下，散航資源能 夠有效降低航空干線平均成本；②將更多的散航資源串聯成網，本身也是一種先發優勢。

截止24年底，順豐散航資源合作航線16000條、航班186萬班次。16-19年順豐散航發貨量占比在57%上下波動，20年疫情 后受到航司客運航班投放策略的影響，散航發貨量占比降低至49%左右。不考慮航空煤油價格波動等其他因素，散航發貨 量占比的下降確實抬高了順豐航空單位平均成本。

現有重要資產：土地儲備是抗通脹資產

對于快遞公司，土地的獲得性并無稀缺性，地段的稀缺性在工業用地低于住宅或商業用地。但對于成立較早的行業大型 公司而言：一方面，按照當年的拿地成本計入無形資產，伴隨土地價格的上升，公司資產負債表存在重估的空間；另一 方面，大型公司在獲取土地時，有機會拿到相對優惠的價格。

截止24年底，順豐合計擁有土地面積1211萬平方米，土地使用權資產原值78.39億元（賬面值67.83億元）。盡管我們由 于缺乏公司每一塊土地的詳細位置，無法計算目前擁有土地的最新市值，但當前的資產構成潛在的資產證券化資源。一 旦啟動相關reits項目，當期則有機會貢獻一筆投資收益。

展望未來：資本開支拐點→固定資產拐點

我們在上一章節總結，影響順豐毛利率的主要是兩個因子，即產能利用率、需求的質量。在產能增長變慢或接近不增長 時，相對結構較差的需求增長同樣能夠帶來單位固定成本的下降。

回顧順豐16年以來的發展歷史，21年資本開支規模達到192億元左右，當年資本開支與折舊攤銷比達到3.13倍，僅次于18 年。此后資本開支規模連續三年下降，24年底、25Q1季末公司固定資產相較23年底基本沒有增長。

24年底、25Q1季末公司固定資產相較23年底基本沒有增長，意味著相關固定總成本基本沒有增長。此時如果公司單量增 速能夠較高增長，則意味著單票平均固定成本較快的下降。

以24年為例，我們測算營業成本中的完全固定成本同比增長僅1%。在24年單量同比增長12%情況下，單票平均完全固定成 本同比下降9.7%。按照25年完全固定成本與24年持平計算，在25年單量增長10%、增長20%、增長30%三個情景下，單票 平均完全固定成本分別同比下降9%、下降17%、下降23%。

2.運營優化：精益管理與模式變革

通過管控資源采購成本實現成本的優化

順豐的外包成本主要包括人力外包與運力外包，以運力采購為例： ①提高長期合作及運價穩定的運力資源占比，以固化資源和穩定價格，24年底價格穩定類（包括自營運力、年標合同 等）運力資源所承運干線占比超95%。②繼推廣支線標準價后，24年開始圍繞珠三角、長三角、京津冀經濟圈內的核心城市群的干線線路（50-500KM），通過 推廣經濟圈干線定價標準化及專車模式，打破運力供應商對資源和價格的掌控。  ③在城市片區內推廣運力直管項目，由系統模型自動派單給司機，減少轉包帶來的溢價和結算風險。

通過精益管理提高運輸環節的效率

比如做大線路貨量規模，最大化集約發貨與拉直線路。24年實現寄件地與目的地的城市之間直發線路新增近440條，提 升城市連通率，快件平均中轉次數下降。 比如線路融通發運。①干線方面，推進直營網絡的小件與大件業務的線路融通，以及加盟網絡順心捷達貨量整合至直營 網絡統一發運，充分利用車輛空艙資源。②支線方面，通過大件車輛串點至小件網點做集貨和散貨，降低支線運力投 入。③此外，通過投運具備醫藥“冷藏+常溫”雙溫功能、具備食品“冷凍+冷藏+常溫”三溫功能的大型車輛，以及利用 溫控箱、溫控方艙等恒溫容器結合快遞線路，實現以低成本模式拓展食品及醫藥冷運業務的服務網絡覆蓋。

3.費用控制：總部從傳統管理轉型為服務經營

縱向看順豐的期間費用還有較大優化空間

以24年為例，順豐的主要期間費用（管理、銷售、研發及財務費用合計）260.4億元，同比增長5.1%，占收入的比率為 9.15%。考慮公司去年的銷售凈利率為3.59%，因此我們認為順豐的總體期間費用率還有較大優化空間。從期間費用占當期毛利額的比率來看，24年優化至65.7%（21年超過81%）。24年毛費差（毛利額減掉當期期間費用）達 到135.74億元，同比增長62%。

通過控制人員增長、場地費用等優化費用率

以24年為例，管理費用185.6億元，占公司主要期間費用比率為71.3%： ①拆分24年管理費用，其中80%為職工薪酬。24年管理費用占毛利額的比率相較23年優化6.4個百分點，其中5.1個百分點 是由管理費用中的職工薪酬貢獻。我們判斷控制人員規模、薪資水平是控制管理費用的主要手段。 ②網點是順豐全網絡最基層的管理單元，承擔了末端集散、快遞員管理與培訓職能，后者成本主要歸類在管理費用。我 們繼續觀察無人車、AI等技術變革對順豐管理費用優化的帶動。

公司未來有望在研發投入上保持理性

以24年為例，順豐研發投入合計金額為30.94億元，同比下降8%，連續三年絕對金額下降。但由于研發投入費用化比率的 調整（23年67.9%提升至24年81.9%），24年研發費用增長10.9%至25.24億元。 拆分研發投入，職工薪酬占相對大頭。以24年費用化研發投入部分，職工薪酬占比54%，因此研發人員數量是觀察公司研 發投入強度較好的指標。順豐在21年研發人員數量達到6271人后，迎來連續三年的下降。