順豐控股發(fā)展歷程、經(jīng)營模式與財務(wù)分析

綜合物流龍頭，前瞻布局多元增長。

1.發(fā)展歷程：從商務(wù)件龍頭成長為綜合物流平臺型公司

1993 年，順豐誕生于珠三角地區(qū)，從事深港之間的報關(guān)急件業(yè)務(wù)。誕生地需 求特征以及 2000 年前后制度與細分市場的選擇，造就了順豐與通達系快遞的分 野。順豐堅定前瞻投入差異化賽道，取得了顯著的發(fā)展成就，目前為國內(nèi)高端快遞 市場領(lǐng)導(dǎo)者、多元物流領(lǐng)跑者、國際物流先行者、經(jīng)濟型快遞探索者。 公司發(fā)展歷程主要分為四個階段： 1）第一階段（1993-2002 年）：不為加盟制低成本擴張所動，于 2002 年率 先完成直營化轉(zhuǎn)變，為商務(wù)件龍頭崛起奠定高品質(zhì)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)基礎(chǔ)。 2）第二階段（2003-2013 年）：堅守高端賽道，同時試水電商件，為新領(lǐng)域 擴張奠定基礎(chǔ)。 3）第三階段（2014-2020 年）：堅定開啟多元化戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)型綜合物流服務(wù)商， 時效業(yè)務(wù)寬護城河，內(nèi)生孵化重貨冷鏈同城業(yè)務(wù)，外延并購供應(yīng)鏈與國際業(yè)務(wù)，并 重返電商件賽道。 4）第四階段（2021 年至今）：經(jīng)營基調(diào)轉(zhuǎn)向，從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展， 國內(nèi)聚焦中高端物流、降本增效挖掘規(guī)模效應(yīng)，國際打造第二增長曲線、融合嘉里 釋放協(xié)同效應(yīng)，鄂州機場助力國內(nèi)產(chǎn)品力提升，強化國際網(wǎng)絡(luò)覆蓋。

2.經(jīng)營模式：高控制力和執(zhí)行力的直營模式，優(yōu)在質(zhì)量

承接南巡的改革春風(fēng)，順豐起家于重要的制造業(yè)基地珠三角地區(qū)，初期的快遞 需求主要是將合同及票據(jù)于粵港之間傳遞，該類業(yè)務(wù)利潤豐厚且對服務(wù)質(zhì)量要求 更高，奠定順豐更重質(zhì)量的經(jīng)營基調(diào)。 在中國快遞行業(yè)開始井噴的早期，順豐也是通過高度自治的加盟方式以及憑 借強大行業(yè)口碑迅速來開疆?dāng)U土。但這種放權(quán)結(jié)盟換市場的方式到最后還是引來 各種業(yè)務(wù)服務(wù)和管理上的弊病。2000 年前后，王衛(wèi)深思熟慮后開始收回加盟權(quán)， 并于 2002 年完成了直營化轉(zhuǎn)變。目前，順豐為 A 股首家采用直營模式的快遞公 司。

2.1 直營模式保證對業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的全方位掌控

直營制特質(zhì)十分明顯，從干線運輸網(wǎng)絡(luò)、分撥中心、末端網(wǎng)點的全部車輛、設(shè) 備、場地、人員，均在直營網(wǎng)絡(luò)體系內(nèi)部。優(yōu)點在于公司可以對任何環(huán)節(jié)進行有效 的服務(wù)及成本管控，對發(fā)車頻次等指標(biāo)可以不僅僅考慮成本因素，末端派送人員及 網(wǎng)點也不需要考慮盈利及成本情況，公司可以在服務(wù)及盈利之間把握平衡，但成本 易失控。

公司專注于直營模式，不僅大幅提高了運營效率和服務(wù)質(zhì)量，獲得了相比同行 更多的平均單件利潤，更收獲了用戶的滿意度（連續(xù)第 15 年在國家郵政局快遞服 務(wù)滿意度中排名第一），樹立起了強大而更具標(biāo)識度的企業(yè)品牌力，更重要的是， 順豐擁有了無比寶貴的自主權(quán)，為之后發(fā)展戰(zhàn)略的快速調(diào)整和執(zhí)行打下關(guān)鍵基礎(chǔ)， 公司得以在幾乎不借用其他投資資本的條件下大量購置飛機構(gòu)建中國最大的民營 貨機航隊、以及更龐大的智能物流網(wǎng)絡(luò)體系。

2.2 國際復(fù)盤：直營模式 VS 加盟模式

放眼國際快遞市場，占據(jù)絕對主導(dǎo)地位的 DHL、UPS 和 FedEx 三巨頭全部 在全球網(wǎng)絡(luò)中采用直營模式進行管理。依托直營搭建全球網(wǎng)絡(luò)，三巨頭均已在超 200 個國家和地區(qū)進行網(wǎng)絡(luò)布局，并不斷拓寬產(chǎn)品矩陣，轉(zhuǎn)型綜合物流供應(yīng)商。高 密度的網(wǎng)絡(luò)配合默契，攬收與派送緊密銜接，形成虹吸效應(yīng)，不斷鞏固優(yōu)勢地位。 以 DHL 為例，其在 20 世紀(jì) 80 年代經(jīng)歷了“加盟轉(zhuǎn)直營”的資產(chǎn)快速變重 的過程。DHL 成立之初，國際間快遞運送主體 80%以文件為主，這類信件通過航 空乘客行李進行運輸，公司采取輕資產(chǎn)的加盟制經(jīng)營模式，靈活響應(yīng)市場實現(xiàn)快速 擴張并迅速占領(lǐng) 50%以上的國際市場。1985 年之后，傳真機的廣泛使用給 DHL 文件運輸業(yè)務(wù)造成了威脅。同時，隨著全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，跨國生產(chǎn)模式下，國際物流 需求增長加速，國際快遞轉(zhuǎn)型成以運送生產(chǎn)型包裹為主，注重服務(wù)和時效，而且此 時 FedEx 和 UPS 也都在以用重資產(chǎn)模式切入市場，競爭加劇，原先建立的加盟商 網(wǎng)絡(luò)在市場屬性的變動下，不再具有先發(fā)優(yōu)勢，總部公司選擇布局干線運力，租船 包機，逐步收回加盟商權(quán)限，至 90 年代末 DHL 核心的國際快遞業(yè)務(wù)已全部直營 化以保證服務(wù)的時效性來應(yīng)對競爭。

復(fù)盤國際快遞市場發(fā)展，我們認(rèn)為導(dǎo)致海外加盟制快遞企業(yè)未能蓬勃發(fā)展的 原因有以下四點： 1）國際三大快遞企業(yè)和萬國郵聯(lián)框架下的 EMS 主導(dǎo)國際快遞市場的格局多 年沒有明顯變化，使得新進入的加盟制快遞企業(yè)難以突破現(xiàn)有格局，搶占市場份額； 2）歐美發(fā)達國家勞動力成本較高，失業(yè)保障制度相對健全，加盟制快遞企業(yè) 所依賴的低成本勞動力擴張模式難以施展，成本控制面臨較大挑戰(zhàn)； 3）加盟制快遞企業(yè)的經(jīng)營模式與當(dāng)?shù)氐姆森h(huán)境、文化背景和市場環(huán)境可能 不兼容； 4）各國加盟制快遞企業(yè)的品牌知名度在國際快遞市場上并不算高，國際網(wǎng)絡(luò) 覆蓋度低也決定了網(wǎng)絡(luò)價值不高，協(xié)同效應(yīng)難以彰顯，推廣難度大。

快遞直營制和加盟制兩種服務(wù)體系的競爭優(yōu)劣勢短期內(nèi)在海外市場并不會出 現(xiàn)變化。直營制服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化更好，更易滿足追求服務(wù)質(zhì)量的消費者需求，仍會占據(jù) 國際快遞市場的主導(dǎo)地位。加盟制也并非沒有立足之地，它可以使快遞企業(yè)更快地 在人口眾多、幅員遼闊的國家鋪設(shè)網(wǎng)絡(luò)，資產(chǎn)投入小，推廣迅速（例如在世界第二 人口大國印度，商業(yè)模式對標(biāo)中通的快遞企業(yè) Delhivery 于 2017 年 5 月獲得了 中國復(fù)星集團 3000 萬美元的私募股權(quán)投資，并于 2022 年成功上市），可以滿足 部分對價格比較敏感的消費者的需求。但對于旨在打造聯(lián)通亞太、輻射全球的物流 航母的快遞企業(yè)而言，標(biāo)準(zhǔn)化程度更高、時效性更強、對安全的把控更佳的直營制 模式更有助于在龐大資產(chǎn)的基礎(chǔ)上盡力釋放價值，從而實現(xiàn)資本回報的提升。

2.3 直營網(wǎng)絡(luò)再進化

快遞網(wǎng)絡(luò)的供給能力，本質(zhì)要素是：資產(chǎn)、資源、網(wǎng)絡(luò)組織，其中網(wǎng)絡(luò)組織是 最核心要素。直營網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)成本遠大于加盟網(wǎng)絡(luò)，過往民營快遞多采用加盟制發(fā)展，順豐直營網(wǎng)絡(luò)在高端市場供給稀缺。如何用好這張稀缺的直營網(wǎng)絡(luò)，揚長避短？順 豐從 2021-2022 年轉(zhuǎn)向精益經(jīng)營后，對這張經(jīng)營 30 年的網(wǎng)絡(luò)，提出了系統(tǒng)性變 革和進化的命題。

進化舉措 1：多網(wǎng)融通

順豐自 2021 年推進四網(wǎng)融通，2023 年拓展融通范圍升級為多網(wǎng)融通，如今 多網(wǎng)融通已步入常態(tài)化運營階段。公司圍繞常態(tài)化的網(wǎng)絡(luò)融通舉措持續(xù)做深做細， 并拓展挖掘新的業(yè)務(wù)資源融通機會，業(yè)務(wù)融通成熟的環(huán)節(jié)逐步試點推廣管理融通 （如同園區(qū)各類場地統(tǒng)一管理、多組織自營車輛統(tǒng)一管理等），從機會點融通深化 至應(yīng)融盡融，通過融通提升資源效能、節(jié)省新增投入、擴展業(yè)務(wù)服務(wù)覆蓋等，降本 效益持續(xù)擴大。

進化舉措 2：營運模式變革

2022 年，公司從“運營”思維向“經(jīng)營”思維轉(zhuǎn)變，推進整個網(wǎng)絡(luò)營運模式 變革，立足于營運端到端全流程優(yōu)化，強調(diào)全網(wǎng)營運規(guī)劃一盤棋，橫向整合多個業(yè) 務(wù)網(wǎng)絡(luò)的資源實行統(tǒng)一規(guī)劃，縱向以全局視角排布營運收轉(zhuǎn)運派端到端資源，實現(xiàn) 更加科學(xué)的網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃和精準(zhǔn)的資源投入。 運輸端：支線降低臨時運力占比；干線刷新招標(biāo)采購標(biāo)準(zhǔn)，更多看雙邊往返線 路，降低承運商成本實現(xiàn)雙贏。 中轉(zhuǎn)端：模式調(diào)整、自動化升級，提升中轉(zhuǎn)場分揀顆粒度，直分直發(fā)至單個快 遞員，提升分揀人效。

末端：網(wǎng)點霧化，優(yōu)化網(wǎng)點冗余管理人員，推動末端人員自我管理，提高快遞 小哥自主能動性；線路拉直，線路拉直，減少快遞員“分撥中心——派送站點”往 返次數(shù)，提高攬派效率，同時能夠省下更多時間進行面客營銷。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)：獨立第三方物流快遞龍頭

創(chuàng)始人持股比例較高，確保對公司擁有絕對控制力、自上而下戰(zhàn)略延續(xù)性強。 創(chuàng)始人王衛(wèi)先生通過明德控股間接持有公司約 53.31%股權(quán)，為公司實際控制人， 該持股比例略低于韻達，遠高于其他上市快遞公司，保證了創(chuàng)始人對公司有絕對控 制力。管理層及重要員工通過員工持股平臺順達豐潤持有公司合計 1.63%股權(quán)。

公司不依附單一平臺，無大型電商平臺控股或參股。順豐是獨立的第三方物流 快遞龍頭，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對獨立，一方面有助于公司與更廣泛的客戶群體建立合 作，一方面有助于公司加深與客戶的合作程度、加強物流與商流的融合。

4.公司財務(wù)：收入結(jié)構(gòu)多元化，精益管理效果逐步顯現(xiàn)

2017 年上市后到 2022 年公司收入端持續(xù)保持 20-30%高增長，2023 年收 入同比-3.39%，主要因供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)收入收受空海運價下滑影響收縮。2024 年，國內(nèi)方面公司持續(xù)夯實產(chǎn)品競爭力，國際方面受益于國際海運運費上升且貨量 穩(wěn)定及空運需求增加，實現(xiàn)營業(yè)收入 2844.20 億元，同比+10.07%，歸母凈利潤 101.70 億元，同比+23.51%，內(nèi)生盈利能力持續(xù)提升。 2025Q1 營收穩(wěn)步增長，歸母凈利保持較快增速。一季度實現(xiàn)營業(yè)收入 698.5 億元，同比+6.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤 22.3 億元，同比+16.9%。

分板塊看，公司整體收入結(jié)構(gòu)健康，實現(xiàn)高質(zhì)量的業(yè)務(wù)和收入增長。當(dāng)前，時 效快遞業(yè)務(wù)仍為公司盈利核心，同時格局穩(wěn)固，為新業(yè)務(wù)增長提供穩(wěn)定的護城河； 2024 年供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)達到 24.78%，從收入提升空間來看，國際業(yè)務(wù)具備成為第二增長曲線的潛力。

成本方面，自實施多網(wǎng)融通、營運模式變革以來，公司 2021/2022/2023 年 分別實現(xiàn)降本 6/8/11 億元，2024 年全年實現(xiàn)超 13 億元的成本節(jié)降（節(jié)省成本 為融通后 vs 假設(shè)不融通成本降低程度）。其中，2022 年降本效果因油價、全球 公共衛(wèi)生事件等因素而被掩蓋，2023 年逐步回歸常態(tài)，融通與變革進程加快推進， 包括快遞快運場地共建、操作場地融合等，降本效果顯現(xiàn)。特別是在運力成本方面， 公司通過調(diào)優(yōu)運力結(jié)構(gòu)、優(yōu)化采購機制以及靈活調(diào)整路由規(guī)劃等精益管控措施實 現(xiàn)運力成本的節(jié)降，占收入比也處于下降通道中。隨著公司成本端運營變革的推進， 降本控費仍有空間。

2021 年至今，公司持續(xù)強化精益管理，提升運營效率的同時注重改善公司治 理，毛利率及歸母凈利率逐年提升。與此同時，公司保持充裕的現(xiàn)金流，2024 年 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達 321.86 億元，當(dāng)前公司資本性支出高峰期已過，自由現(xiàn)金流 具備較大改善潛力，因此潛在分紅能力提升，2024 年分紅比例從 2023 年度的 35.1%提至 87.6%，隨著公司綜合競爭力提升，有望繼續(xù)維持高分紅比例。