全球主要經濟體運行有何特征？

全球主要經濟體運行呈現結構性減速特征。

1.美國經濟溫和降速，降息路徑取決于通脹與外部沖擊演化

當前美國經濟運行呈現出邊際趨弱的特征,主要體現在需求拉動減弱與企業預期收縮的雙重壓力下，經濟內生動能有所削弱。作為增長核心的居民消費整體表現出“收入穩中有升、支出審慎克制、信貸風險積累”的結構性特征，實際對經濟增長的拉動作用明顯減弱。同時，外部擾動加劇，尤其是在新一輪關稅政策影響下，內外需同步承壓，企業信心趨于保守，制造業與服務業景氣水平雙雙回落，進一步加劇經濟下行壓力。

從宏觀增長層面看，2025 年第一季度美國實際 GDP 環比折年率錄得-0.2%，為 2022 年以來首次陷入技術性負增長，顯示經濟擴張動能已階段性減弱。季度 GDP 終值較初值僅小幅上修1.90 億美元，整體改善幅度有限。分項來看，盡管國內私人投資總額反彈明顯，環比折年率增長3.98%,對沖部分下行壓力，但凈出口項對經濟形成顯著拖累，錄得-4.90%的負貢獻，成為 GDE下滑的主要因素。出口承壓源于美國近期上調對部分貿易伙伴的對等關稅，疊加全球需求疲軟使得出口項出現“量價雙降”;而進口在內需不振的背景下降幅有限，致使貿易逆差擴大，對增長形成反向拉動。

高頻景氣指標也顯示經濟活躍度持續走弱。2025年5月ISM 制造業 PMI回落至 48.5%,連續兩個月低于榮枯線，產出、新訂單和就業等分項指標同步下降，反映出企業生產與用工意愿顯著降溫;新出口訂單指數降至 40.1%,顯示外需疲弱與貿易摩擦疊加對制造業形成沖擊?？蛻魩齑嬷笖党掷m偏低，終端補庫意愿不足，而物價指數升至 69.4%，表明上游成本壓力仍在，對企業利潤空間構成壓縮。

非制造業景氣同步轉弱，5月 PMI降至 49.9%，新訂單指數由 52.3%下滑至 46.4%，反映內需不足，尤其消費相關訂單受到間接沖擊。服務價格指數升至 68.7%,說明制造端成本向生活服務領域傳導加快，通脹滯后效應有所加劇。

消費層面，增長動能繼續放緩。一季度個人消費支出對 GDP的拉動降至 0.80 個百分點，較上季度的 2.70 個百分點明顯回落。其中商品消費貢獻幾近于零，僅為 0.02個百分點，服務消費雖貢獻 0.79 個百分點，但也較前期趨弱。尤其值得注意的是耐用品消費持續萎縮，貢獻為-0.29個百分點，已連續三季為負，反映高利率環境持續壓制大額消費行為。非耐用品消費貢獻 0.30個百分點，雖仍為正值，但邊際放緩跡象顯現。

高頻消費數據進一步印證上述趨勢。2025年5月零售及食品服務銷售同比增速放緩至3.29%,環比下降 0.91%，延續前兩月的疲弱走勢，顯示終端消費活力不足。

消費者信心顯著下滑，密歇根大學消費者信心指數從年初的 71.7下跌至6月的 60.5，預期指數同步降至 58.4,反映居民對未來經濟、就業和收入前景判斷趨于悲觀，從而進一步抑制其支出意愿。

庫存端方面，去庫存進展總體緩慢，終端需求恢復遲滯。2025年4月全社會庫存銷售比維持在 1.38，制造商庫存銷售比上升至 1.58，反映產成品積壓較為嚴重。零售商與批發商庫存銷售比穩定在 1.30 左右，顯示中下游庫存周轉效率依舊不高，消費端的接力效應仍未形成，制約了生產端的主動擴張。

但與此同時，個人消費支出與可支配收入之比從 2024 年末的 0.93 小幅下降至 0.91，說明居民在收入增長的同時支出更加審慎,傾向于提升儲蓄。同期個人儲蓄總額回升至 9530 億美元,體現出家庭主動增強財務緩沖的意愿，以應對不確定性上升的宏觀環境。

在金融條件方面，消費擴張的信貸基礎趨于收緊。一方面，銀行信用標準持續收緊，2024年上半年信用卡貸款審慎程度維持在高位，收緊的凈比例約為 20%。另一方面，信用卡貸款拖欠率升至 3.05%，為近年來新高，反映居民償債壓力上升，信用風險加速累積。

綜合判斷，居民消費作為美國經濟增長的核心支柱，在2025 年一季度呈現出“結構分化、預期轉弱、信用趨緊”的特征。雖然收入端仍具韌性，但在高利率、高通脹、金融條件收縮及信心回落的多重影響下，居民消費行為逐步趨于保守，其對經濟增長的拉動效應邊際趨弱。

房地產市場方面，盡管仍處調整階段，其對宏觀經濟的支撐作用并未發生根本性削弱。一方面，高利率壓制成交量與價格上漲預期，市場情緒整體偏謹慎;另一方面，房地產在美國經濟中占比仍高，對投資、就業和產業鏈上下游構成長期支撐。

2025 年4月美國新屋與成屋合計年化銷量為817.3萬套，雖環比改善，但明顯低于歷史高點。主要制約因素仍為高融資成本,4月 30年期按揭利率維持在 6.81%,明顯高于疫情前的 3%4%區間，與 10 年期美債收益率 4.17%的背離表明信貸市場對房地產風險定價依然偏緊，購房者融資負擔未顯著緩解。

新建住房市場波動性更高，3月銷量一度下探至 670 萬套，4月反彈至 743萬套。價格連續三個月下行至 40.72萬美元，開發商主動降價促銷。新房庫存持續維持在 8.1個月高位，顯示供需錯配仍未改善，若后續銷售疲弱，或將影響項目啟動節奏與開發意愿。

通脹方面，整體壓力緩解但結構性粘性猶存。2025年5月 CPI同比上漲 2.4%、核心 CPI上漲 2.8%，環比均僅上漲 0.1%，通脹總體趨于可控。能源價格走弱是主要壓制因素，5月能源項同比下降 3.1%，有效緩解輸入型通脹。食品價格保持溫和上漲，同比為 2.9%。

關稅豁免政策對通脹構成階段性緩釋。5月進口價格指數報 141.8，剔除石油后為 126.8.基本持平，顯示豁免政策在穩定進口成本方面取得一定成效。商品價格持續回落，輸入成本趨穩對商品通脹構成正向約束。PPI亦溫和回落，5月非季調同比為 1.5%，CRB 現貨指數同比漲幅僅為 1.6%，表明上游價格傳導趨緩。

但未來通脹仍面臨不確定性上行風險。一方面，關稅豁免政策將陸續到期，若未延續或全面恢復，或將引發成本推升效應;另一方面，中東地緣沖突可能帶動油價反彈，對能源 CPI形成上行沖擊，進而撬動整體物價重回高位。

勞動力市場方面,就業擴張韌性仍在,但邊際放緩跡象明顯。2025年5月非農新增就業 13.9萬人，低于 4月的 14.7萬人。失業率維持在 4.2%低位，整體就業環境尚屬穩固。

但近期非農終值連續下修，顯示企業用工擴張力度不及初步判斷。3 月終值較初值下修 10.8萬人，2月和4月分別下修 4.9 萬人和3萬人，預示就業預期或仍面臨下行壓力。

4 月勞動力需求為 739.1 萬人，供給為 716.6 萬人，缺口縮至 22.5萬人，較年初收斂，表明企業招聘意愿回落。截至6月7日當周,初請與續請失業金人數分別為 25萬人和 19.5萬人,均處于近期穩定區間，表明就業市場尚未出現系統性惡化。

總體來看，美國勞動力市場正處于由“緊平衡”向“溫和回調”過渡階段。展望后續，若經濟增長繼續趨弱，企業支出與招聘意愿同步下滑，就業市場或進一步承壓。

會議聲明中，美聯儲對經濟前景不確定性的表述由“進一步增加”調整為“有所減退但仍處于高位”，并刪除了“失業率和通脹上升風險提高”的措辭，暗示短期風險有所緩和，但長期壓力依然存在。

在經濟預測方面，美聯儲顯著下調經濟增長預期，同時上調通脹和失業率預測，強化了“滯脹”擔憂。具體來看，2025 年第四季度實際 GDP 增速預期從 3月的 1.7%下調至 1.4%，失業率從 4.4%上調至 4.5%;通脹指標中,2025 年 PCE 和核心 PCE 同比增速分別上調 0.3個百分點。至 3.0%和 3.1%，日 2026 年及以后通脹預期同步上修。

點陣圖顯示美聯儲內部政策分歧加劇，整體偏向鷹派。2025 年降息兩次的中位數預測保持不變，但支持全年不降息的官員從4人增至7人，支持降息兩次的官員由9人減至8人。2026年降息預期由 50 基點縮減至 25 基點，長期利率中樞上調至 3.4%-3.6%，表明更多官員傾向延長高利率周期以抑制通脹。在關稅傳導路徑及財政政策不確定性影響下，美聯儲態度趨于觀望。

美聯儲主席鮑威爾在會后記者會上延續謹慎基調。他承認關稅對價格的影響可能由“一次性沖擊”轉為“持續性壓力”，需要更多時間評估其規模和持續時間，并強調“按兵不動是當前最佳策略”。盡管5月失業率小幅上升至 4.2%，鮑威爾仍認為勞動力市場“保持穩健”，薪資增長高于通脹水平，短期內無需通過降息刺激經濟。對于中東局勢引發的能源價格波動，他淡化了其長期影響，稱當前環境不同于上世紀 70 年代能源危機，但未排除未來通脹預期脫錨的風險。

紐約聯儲發布的未來 12個月美國經濟衰退概率指標自 2025年中期以來呈現持續回落趨勢。該指標在 2025 年 5月一度升至 51.82%，8 月達到階段性高點 61.79%，隨后開始下行，并在2026年5月降至 28.30%。市場對美國短期經濟下行的擔憂已明顯緩解，系統性衰退風險正由“高位預警”向“低位觀望”轉變。盡管當前 28.30%的水平仍高于歷史均值,但已明顯低于 50%的警戒線，意味著未來一年內美國陷入衰退的可能性顯著下降。

從主要國際機構對美國 2025 年和 2026年 GDP增速的預測來看,美國經濟仍有望保持溫和擴張。美聯儲預計 2025 年和 2026 年 GDP 同比增速分別為 1.7%和 1.8%;國際貨幣基金組織預測為 1.83%和 1.74%;經合組織預計為 1.57%和 1.53%;世界銀行相對謹慎，分別預計為 1.4%和 1.6%。盡管上述預測均較 2023 年和 2024年 2.9%和 2.8%的增長水平有所放緩，但整體仍處于正增長區間，顯示市場普遍預期美國經濟更可能經歷“軟著陸”而非“硬衰退”。

綜合判斷，美國當前的經濟運行更接近一次結構性減速過程，而非典型意義上的衰退。短期內在財政與貨幣政策調節尚未出現劇烈失誤、外部沖擊可控的前提下,美國有望在低速增長中實現經濟的平穩過渡，避免出現失業飆升與需求坍塌等衰退性特征。在此基礎上，2025年下半年美聯儲有望實施兩次降息，累計幅度為50個基點，基本路徑為9月和12月各降息一次。若通脹韌性強于預期、地緣風險反復推升輸入性成本，或經濟數據顯示更強的抗壓能力，則降息節奏可能放緩，甚至全年僅實施一次降息或選擇繼續觀望。

2.歐央行重心轉向觀望，后續寬松節奏高度依賴經濟與通脹數據

2025 年第一季度，歐元區經濟整體呈現溫和回升態勢，名義與實際增速雙雙改善，經濟擴張節奏有所加快。數據顯示，當季實際 GDP 同比增長 1.5%,為 2023 年第一季度以來的最高水平，延續 2023 年末以來的恢復性反彈趨勢;環比增長達到 0.6%，顯著快于 2024 年下半年的0.3%和 0.4%。名義 GDP 增長至 3.89萬億歐元，連續四個季度穩步回升，顯示在通脹壓力緩解的背景下，實際經濟動能有所增強。

居民消費對經濟增長的拉動作用穩中有升，顯示內需對復蘇的貢獻在逐步增強。2025 年一季度,消費支出對 GDP 環比增長的拉動為 0.11 個百分點,雖較上季略有回落,但較 2023 年三、四季度的 0.03和 0.01明顯改善，說明在高利率持續和通脹趨緩的環境下,居民實際購買力正在恢復，內需正成為歐元區增長的重要支撐力量。

零售銷售數據進一步印證了消費恢復的趨勢。2025年4月，歐元區零售銷售指數上升至102.1，較 2024年6月低點 99.6有明顯回升。德國和法國分別錄得同比增長 5.6%和 2.8%，呈現穩健擴張態勢。自 2023 年四季度以來,歐元區 17 國整體零售銷售同比已由負轉正,并在 2025年穩定保持在 2%以上，顯示消費活動正在持續修復，并成為復蘇的重要內生動力。

市場信心的改善也為經濟復蘇提供支撐。2025 年第二季度 ZEW 經濟景氣指數從4月的18.5 躍升至6月的 35.3，反映投資者對未來預期顯著改善。然而，ZEW 現狀指數仍為-30.7.顯示當前基本面尚未根本好轉。與此同時，ZEW 通脹指數降至-14.7，反映市場普遍認為通脹壓力趨緩，為貨幣政策轉向預留空間。

PMI數據則進一步佐證經濟活動的修復跡象。2025年5月,歐元區綜合 PMI錄得 50.2%,已連續三月處于榮枯線上方。制造業 PMI回升至 49.4%，服務業 PMI為 49.7%，盡管二者仍處收縮邊緣，但均顯示出邊際改善的趨勢。

工業生產指數也顯示出企穩態勢。2025年4月，歐元區 17 國工業產出指數為 98.3，雖較上月小幅回落，但較 2024 年低點已明顯回升。2024 年中以來，工業生產同比數據逐步改善,2025 年初已由負轉正，并連續三月保持正增長，顯示制造業在經歷深度調整后，正在溫和修復短期內，環比波動仍較明顯，顯示恢復尚不穩定，可能受到庫存周期、外需疲等因素制約。

上游價格亦呈現出由通縮向溫和通脹過渡的特征。歐元區 PPI自 2024年持續處于負增長區間，2025年初轉為正增長，4月同比錄得 0.7%。盡管環比數據仍顯疲弱，3月和4月分別下降1.7%和 2.2%，但整體看，PPI回正意味著成本壓力階段性解除，有助于企業盈利修復并支撐就業和投資。

勞動力市場維持穩定,為復蘇提供基礎保障。以德國為代表的核心成員國失業率保持在低位2025年4月錄得 3.6%，雖略高于年初，但仍處于充分就業狀態。

總體來看，2025 年上半年歐元區經濟延續溫和復蘇態勢，增長動力由消費主導逐步擴展至制造業與服務業，物價回落釋放了政策空間，勞動力市場保持穩健。然而，復蘇基礎仍不牢固內需修復尚未全面轉化為企業投資擴張，工業與服務供給端仍面臨一定不確定性。未來增長路徑仍取決于全球外需恢復、通脹回落持續性以及政策支持力度。在當前背景下，歐元區經濟可被定義為“結構性溫和修復”，短期內雖無系統性下行風險，但也缺乏強勁增長動能，維持低速恢復的可能性較高。

2025年6月5日，歐洲央行宣布將存款機制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率分別下調 25 個基點至 2.00%、2.15%和 2.40%，為 2024年6月以來第八次降息，亦是年內連續第四次降息，累計下調幅度達 100 個基點。此次調整符合市場預期，政策聲明同步下調通脹預測，其中 2025 年整體通脹率從 2.3%下調至 2.0%，2026年進一步下調至 1.6%;經濟增速方面，2025年 GDP 維持 0.9%不變，2026 年略降至 1.1%。

當前歐洲央行對價格壓力緩解的信心增強，繼續寬松的迫切性減弱。歐洲央行理事會整體傾向于暫停觀望，強調數據依賴而非預設路徑。同時，外部環境仍具不確定性，在未確認新一輪沖擊前，歐洲央行的進一步行動將趨于謹慎。因此，盡管市場此前預計9月或將再度降息，但當前來看,7月暫停降息概率上升,而9月是否行動仍取決于貿易與通脹進展。若經濟維持緩慢復蘇、失業率穩定目通脹保持在目標附近,全年降息次數或將止于一次;除非外部沖擊或增長意外惡化。歐洲央行才可能在 12月追加一次降息，但此情景并非常規預期。

3.日本內需疲弱與外部不確定共振，加息政策或維持審慎克制節奏

2025 年第一季度，日本實際 GDP 達到 142.08 萬億日元，同比增長 1.7%，較 2024年第四季度的 1.3%有所提升，表明經濟溫和擴張。此前 2024 年中下半年曾經歷短暫負增長，尤其是第二季度和第一季度分別錄得-0.6%和-0.7%的同比增速，但隨后經濟逐步企穩回升，整體呈現從疲軟向恢復的轉變，增速仍保持在較溫和的水平。

消費和投資對經濟增長提供了有力支撐。2025年3月私人消費支出同比增長 2.4%,明顯高于 2024 年底的 1.6%，顯示家庭消費意愿增強。與此同時，私人住宅投資和企業設備投資分別實現 0.2%和 1.2%的同比增長，反映投資端保持活力。政府消費和公共投資持續正增長，為經濟提供穩定的支撐。商品和服務凈出口雖在 2025 年一季度略有負貢獻(-0.2%)，但整體對 GDP的影響有限。

經濟預期方面，2025年5月經濟觀察家前景指數降至46.1，呈下降趨勢，顯示市場對未來經濟的謹慎甚至悲觀態度。同比增速由 2024年下半年的-1%左右惡化至-3.35%。此外，家庭相關活動指數如零售、食品飲料及服務行業表現低迷，消費者信心未完全恢復;制造業和非制造業經營者信心亦有所下降，分別為 44.9和 46.5，表明企業面臨較大不確定性。

服務業成為經濟增長的主要動力，而制造業面臨壓力。2025年5月制造業PMI為49.4%,連續多月位于 50 以下，顯示制造業活動略顯收縮。相比之下，服務業 PMI 保持在 51%至 52%區間，表明服務業持續增長。

外貿與匯率方面，2025年5月日本對華出口約 14417 億日元，占出口總額 17.7%;對美出口約 15140 億日元，占比 18.6%。對華出口比重略有下降，對美出口保持相對穩定。此外，盡管5月出口同比下降 1.72%,前幾個月出口曾有較高增長,顯示關稅落地前搶出口情況的存在。

產出和資本投入缺口顯示復蘇過程中的結構特征。2021年至 2024年底，日本產出缺口和資本投入缺口整體為負，說明實際產出和資本使用低于潛在水平。2024年產出缺口從-0.74%逐步改善至-0.27%，資本投入缺口由-1.05%回升至-0.71%，顯示資本投入有所恢復。勞動力投入缺口維持正值，2024年底約為0.44%，表明勞動力市場較為緊張，勞動力使用穩健。

2024 年至 2025 年初，日本整體失業率保持在 2.2%至 2.8%之間，顯示就業市場接近充分就業。與此同時， 2024年 12月,日本 30人以上企業的名義工資同比增長 4.9%,為近期高位。2025年初增長率雖有所回落，但仍保持在 2%至 3%左右，反映工資水平穩定上漲，有助于提升居民消費能力。

2025年4月的核心通脹擴散指數回升至66%，顯示價格上漲的商品與服務比例擴大。與此同時，同期截尾平均數、加權中位數與眾數等通脹分布指標分別為 2.40%、1.70%和 1.80%，均較前期上行。這表明通脹中樞有溫和抬升趨勢，雖然尚未出現明顯失控，但通脹廣度有所提升，需關注其持續性與結構性變化。

上游價格方面，輸入性通脹壓力整體可控，傳導至終端消費尚存滯后。2025年5月制造業產品價格指數報 123.8,較年初基本持平,反映生產環節成本總體穩定;礦產品價格呈窄幅震蕩。農林漁業產品價格波動較大但中樞趨升,而能源類項目如電力、燃氣、水務價格維持在高位波動體現出輸入性成本的階段性承壓，但并未大幅傳導至消費者端。

2025年6月17日，日本央行以9比0一致決定維持基準政策利率在0.5%不變，這是繼3月和5月會議后連續第三次保持利率穩定。此次決議的核心在于放緩量化緊縮步伐，央行宣布將繼續執行每月縮減 4000 億日元國債購買計劃直至 2026年 3月，隨后自 2026 年4月起每季度縮減額度減半至 2000 億日元，預計到 2027 年一季度月購債規模將回落至約2萬億日元，接近2013年超寬松政策啟動前水平。

日本央行內部對政策路徑的權衡日趨謹慎。行長植田和男強調，需優先評估美國高關稅政策對日本出口和經濟的影響，尤其汽車與電子等關鍵產業面臨的成本上漲及匯率波動風險;他同時指出當前利率仍遠低于估計的中性區間，且通脹主要受進口成本等暫時性因素驅動,政策調整需待國內需求和工資增長形成良性循環后方可推進。

綜合來看，日本經濟當前仍處于溫和修復與結構性壓力并存的狀態，增長動能雖有改善，但仍需進一步鞏固。盡管通脹已持續高于目標水平，但實際工資仍處下降通道，內需對價格的拉動作用有限,央行需更多數據驗證薪資與物價形成正向循環的可持續性。同時,外部不確定性猶存.特別是美國高關稅政策可能壓制日本出口并加劇全球經濟放緩風險，促使日本央行下半年政策選擇或將繼續偏向謹慎。此外，在國債收益率曲線控制退出后，市場對利率上行的敏感度上升若過快加息，可能推高政府債務融資成本，與當局“壓降超長期債發行規模”的方向形成沖突