東亞與東南亞經濟體貨幣政策與債市表現分析

東亞和東南亞經濟體大多在今年 3-5 月期間調整疫情管控措施，僅越南調整較早 （21 年 10 月）。 

1. 東亞經濟體貨幣政策與債市表現

1.1 中國臺灣

疫情期間中國臺灣貨幣政策寬松程度及擴張性財政政策力度低于主要經濟體，但得 益于半導體產業鏈競爭優勢、穩定的疫情形勢和政策配合，中國臺灣在疫情期間表現出 了經濟韌性。從 20 年 7 月到今年 6 月，中國臺灣制造業 PMI 持續保持在 50 以上的高 位，一度升至 60 以上。 疫后放寬政策出臺時點較早，放寬后疫情形勢加速嚴峻。中國臺灣地區 4 月 26 日 將密切接觸者居家隔離從“10+7”調整為“3+4”模式，此后當日新增確診病例迅速飆升（由 0.6 萬例飆升到 5 月 17 日的 6.6 萬例），但 5 月 17 日仍再度放寬防疫政策，密接者居家隔離調整為“0+7”模式1，當日新增病例持續上升至 6 月初的 8.8 萬例后高位緩慢回落。

22 年 3 月，中國臺灣與美國同步正式開啟緊縮周期，但中國臺灣通脹壓力可控， 加息幅度明顯偏小。3 月 18 日，中國臺灣將重貼現率、擔保放款融通利率、短期融通利 率均升息 25BP，升息幅度和時點與美聯儲保持一致。此后又在 6 月和 9 月分別加息 13BP；7 月和 10 月兩次提準，各類本幣法定存款準備金率均累計上行 50BP。貨幣政 策緊縮力度明顯弱于美國。中國臺灣貨幣政策主管機構官員楊金龍 4 月也曾明確表示“中 國臺灣沒有必要跟進美國等幅升息2 ”。 中國臺灣貨幣政策緊縮力度偏弱與其通脹壓力可控密切相關。中國臺灣雖然同樣依 賴于礦物燃料的進口，但一方面，在油價飆升時中國臺灣會以亞洲國家或地區（日韓港 新）最低價、平穩機制運作，平緩油價波動3；另一方面，新臺幣雖然也出現了貶值，但 貶值幅度相較而言偏溫和，美元兌新臺幣匯率今年以來整體在 27~30 之間波動。 除去油價導致的輸入性通脹壓力之外，中國臺灣的核心 CPI 同比和環比同樣較低， 尤其是防控政策調整后的疫情形勢嚴峻階段。今年 3 月以來，核心 CPI 同比圍繞 1.8% 附近波動，10 月上升至 1.99%；核心 CPI 環比在 5 月~8 月期間持續為負。

債市表現來看，中國臺灣 5Y 期公債利率主要受政策利率加息影響，整體表現穩定； 長期限公債利率與經濟形勢表現吻合。中國臺灣 4 月 27 日調整管控之后，工業生產指 數和官方制造業 PMI指數均持續陡降、零售/批發/消費餐飲同比增速先上后下、高于 2019 年但防疫政策調整后較調整前無明顯提振，尤其是消費者信心指數下降至 2009 年末以 來新低。10Y 公債利率走勢和經濟走勢基本吻合，6 月經濟形勢惡化之后利率由 6 月的 1.29%下行至 8 月的 1.19%。 信用債市場方面，防疫調整之后各期限利率均上行，其中 10Y 公司債利率上行最快， 7 月之后企穩。

1.2 中國香港

中國香港采取聯系匯率制度，因此貨幣政策主要跟隨美國，而非取決于疫情形勢。 22 年 4 月 14 日，中國香港宣布于 4 月 21 日起分階段放寬社交距離措施4。之后，中國 香港金融管理局五次調高貼現窗基本利率，但主要是為了跟隨美聯儲的加息節奏而非配 合防疫政策。據中國香港金融局披露，中國香港的貼現窗基本利率定價于美國聯邦基金 利率目標區間的下限加 50BP，或隔夜及 1 個月中國香港銀行同業拆息 5 天移動平均數 的平均值，以較高者為準5。

防疫政策調整后，中國香港經濟增速依然維持負增、比 19 年同期更差，消費數據 短暫反彈后再度走弱、今年 10 月零售總銷貨價值相當于 2019 年末的 88%，制造業 PMI 也是曇花一現、9~11 月已連續三個月在榮枯線下方。 中國香港政府債券利率同樣緊緊跟隨美債利率，受疫情形勢影響不大。疫情調整后 2Y、10Y 政府債券利率先持續上行，10 月末以來 10Y 利率轉為下行、2Y 利率窄幅震蕩。 疫情防控政策調整以來，中國香港 10Y、2Y 政府債券利率與同期限美債利率相關性均在 0.97 以上。

1.3 韓國

韓國在今年 4 月大幅調整防疫限制措施，經濟短暫升溫后下行。據韓聯社，4 月 1 日韓國對所有完成疫苗接種的入境人員免除隔離；4 月 18 日全面解除保持社交距離措 施；4 月 25 日，將新冠的傳染病等級下調為乙類。 防疫調整后，從短期的高頻數據來看，面對面的服務性消費迎來一波快速復蘇、交 通出行活動增加、線下消費占比也向 2019 年疫情前的趨勢靠攏。但 5 月以后，消費者 信心指數和經濟景氣指數大幅下降，22Q2&Q3 經濟季調同比增速先略下后略上、季調 環比增速反而下行。

通脹和海外加息周期是韓國緊縮貨幣政策的主要考慮因素，對于疫情政策提及較 少。下半年韓央行雖認為經濟承壓，但加息步伐反而加大。韓國央行今年 4 月以來共有 6 次加息，基準利率由 1.25%上升至 3.25%，但主要考慮因素為“高通貨膨脹的持續程 度”“主要經濟體的貨幣政策”和“地緣政治風險”。對于疫情管控調整后的經濟形勢變化， 韓國央行由最初“疫情限制的放寬…經濟繼續復蘇”的表態逐漸走向悲觀，到下半年認為 經濟增長“低于預期”“有所放緩”，但加息步伐加大，在 7 月和 10 月兩次做出 50BP 的加 息舉措。

韓國 10Y 國債利率與美債走勢吻合，1）4 月疫情管控調整之后，韓國國債收益率 先由于海外加息周期+國內通脹率超過 4%+第二期補充預算案的不確定性而上行，6 月 15 日 10Y 國債利率達到 3.8%，創歷史新高。2）7-8 月，經濟衰退擔憂疊加通脹見頂預 期共同影響下，國債利率下行。3）9 月之后，美聯儲鷹派信號不斷、通脹再度沖高、加 息預期升溫，國債利率再創新高。4）11 月之后，與美國國債利率同步下行。 短端國債利率受基準利率加息影響較大，4 月以來持續上行并導致期限利差壓縮。 截至 11 月，韓國 10Y、5Y 和 1Y 國債收益率分別為 3.92%、3.95%和 3.84%,較 3 月分別上升 1.13pcts、1.35pcts 和 2.25pcts，10Y-1Y 期限利差壓縮 112BP 至 8BP。

公司債信用利差走闊，截至 22 年 11 月，3Y 期 AA-和 BBB-公司債信用利差分別為 159BP、744BP，較 3 月走闊 93BP、95BP，但 AA-與 BBB-之間的利差整體保持了穩 定。利率波動加大疊加地緣政治等風險事件的影響下，投資者的避險情緒加大，帶動利 差走闊。10 月以來，加息導致的信貸成本上升使得企業紛紛減少新發債，公司債上市金 額大幅下降，同時信用利差上升斜率加大，債市承壓。

1.4 日本

日本在今年 3 月逐漸放寬入境管控措施，3 月 21 日全面解除包括東京都、大阪府在 內的 18 個都道府縣的“防止疫情蔓延等重點措施”7，此后 GDP 季調實際同比增速抬 升，制造業 PMI 從 3 月的 54.1%持續下降至 11 月的 49%、已處于榮枯線下方，商業銷 售額同比增速企穩但消費者信心指數趨降。

疫情爆發以來，日本央行堅持量化及質化貨幣寬松（QQE）與收益率曲線控制的基 本框架，旨在實現 2%的通脹目標；但 12 月 20 日日本央行調整了 YCC 區間。據日本 央行政策委員會成員中川俊子，為應對疫情挑戰，日本央行自 2020 年 3 月起采取了以 下貨幣政策：1）推出特別支持計劃，包括為應對新冠肺炎疫情推出的特別融資計劃（特 別融資操作）和額外購買商業票據和公司債券；（2）購買日本國債并提供美元資金供應； （3）購買交易所交易基金（ETF）和日本房地產投資信托（J-REIT） 9。 進入 2022 年，日本 CPI 同比增速在輸入性通脹壓力的影響下快速上行，但是較其 他國家而言依然偏低（10 月為 3.7%）。對此，日本央行委員野口旭表示“消費通脹的上 升主要是由于進口商品價格的上漲；一旦成本推動因素消失，日本消費通脹可能回落至 2%以下；工資必須上漲 3%左右，才能達到日本央行 2%的通脹目標”。12 月 6 日，日 本央行行長黑田東彥稱，“現在討論政策框架還為時過早。日本央行將繼續實施量化質化 寬松(QQE)，以確保企業能夠順利地提高薪資”。但 12 月 20 日，日本央行宣布將 10 年 期日本國債收益率波動區間從目前的正負 0.25 個百分點擴大至正負 0.5 個百分點，顯示 海外市場波動下日本貨幣政策或發生轉向。

債市表現來看，3 月以后，日本 10Y 國債利率震蕩上行，1Y 國債利率先下后上且 一直保持為負，期限利差有所走闊。低等級企業債利率持續上行，AAA 級企業債利率 保持穩定。

2. 東南亞經濟體貨幣政策與債市表現

2.1 新加坡

新加坡自去年以來就在分步驟優化疫情方面的管控，同時做好疫苗接種、特效藥等 方面的準備。今年 3 月起調整步伐加大，根據北京日報搜狐號、新浪財經，完成新冠疫 苗接種的人可以免隔離入境，4 月 26 日起下調 DORSCON 疾病應對級別。 3 月疫情防控加快調整后，新加坡 22Q2、Q3 經濟增速先略微上升而后小幅下降， 整體高于 2019 年；22Q3 總需求同比增長 7.3%，較 Q2 的 5.5%增幅有所改善；制造業 PMI 震蕩回落至榮枯線下方，綜合領先指數緩降但仍高于前疫情的水平，零售銷售指數 繼續攀升、已超疫情前 2019 年的水平。

新加坡的貨幣政策更關注匯率，以新加坡元名義有效匯率 NEER 為中介目標。新加 坡中央銀行職能由新加坡金融管理局（MAS）行使，其貨幣政策目標在于“維持有利于 經濟持續增長的價格穩定”。在像新加坡這樣的小型開放經濟體中，商品和服務的進出口 總額占 GDP 的比重超過 300%，匯率對通脹的影響遠大于利率。基于此，新加坡的貨幣 政策框架以管理新加坡元兌一攬子貿易加權貨幣（即新加坡元名義有效匯率，S$NEER） 為核心，從匯率管理與流動性管理兩個方面展開10。

新加坡對于經濟復蘇的樂觀預期較強，緊縮貨幣政策區間開啟早于美國，從 2021 年 10 月起逐步調升 NEER，今年 4 月以來快速上行。21 年 10 月，MAS 表示考慮到經 濟增長預計將高于趨勢水平、核心通脹率或將升高兩方面的影響后，將略微提高 NEER 政策區間的利率；22 年 4 月 14 日，為應對通脹沖擊，MAS 決定采用同時上調 NEER 斜率與中樞的方法來收緊貨幣12，這也是 12 年以來首次。

和中國香港類似，新加坡的國債利率走勢也與美債高度一致，但上行幅度不及美債。 具體而言，今年 1 月，1Y 期美債利率上行至超過新加坡 1Y 期國債后保持快速增長，二 者的差距逐漸拉大（截至 12 月 16 日，1Y 新加坡國債、美債利率分別為 4.01%、4.61%）， 10Y 美債利率則是在今年 8 月起與美債利率之間的差距逐漸拉大（截至 12 月 16 日，10Y 新加坡國債、美債利率分別為 2.88%、3.48%）。疫情期間因寬松貨幣政策而走闊的期限 利差快速收窄并于 10 月以來持續倒掛。

2.2 越南

越南防疫政策調整較早，外需帶動 22 年以來經濟快速修復。2021 年，越南在 delta 毒株沖擊下面臨產業鏈外遷與經濟衰退雙重壓力，因此被迫轉變疫情防控政策而全面調 整，10 月頒布的“128 號決議”宣布“安全靈活適應和有效控制新冠肺炎疫情”，從此 進入防疫新階段，22 年 3 月 15 日宣布全面恢復國際旅游。 從經濟表現來看，“128 號決議之后”越南 21 年 Q4 經濟再度下滑，此后趨于陡增。 海外對制造業產成品的旺盛需求為其提供了復蘇的第一波動能。越南是東南亞典型的出 口導向型國家，其主要產業深度嵌入全球產業鏈當中，且大多為勞動密集型產業，相較 資本密集型產業能夠在疫情防控政策調整后以更快的速度重啟。但美國加息周期也加大 了越南盾的貶值壓力，帶來了內需深度不足的隱患。 整體來看，22 年以來 GDP 當季實際同比增速持續攀升、工業、制造業和房地產業 等已修復到疫情前 2019 年的水平，零售累計同比增速創近十年以來新高。

越南加息周期開啟較晚，9 月以來兩次大幅加息以干預外匯和貨幣市場。越南央行 在進入 2022 年以來就緊縮了貨幣供應，但相較于其他經濟體而言遲遲未開啟加息進程。 隨著通脹壓力加大和美國升息加快，越南盾在進入三季度后快速大幅貶值，隨后，央行 于 9 月以來連續兩次將再融資利率與貼現率提高 100BP（再融資利率 4%→6%，貼現率 2.5%→4.5%）。

21 年 10 月防疫政策調整之后，越南國債利率先保持了穩定，直至今年一季度末才 與美債利率一起呈持續上行態勢。9 月加息之后，越南 10Y-1Y 國債期限利差大幅收窄， 1Y 國債利率由 9 月初的 2.65%飆升至 11 月初的 5.01%，已遠超美債利率。