全球主要經濟體經濟周期觀察

想了解更多相關內容，可以下載報告《大類資產交易深度報告：經濟周期的經驗觀察和初步分析》查看，以下內容都是根據該報告總結的，僅供參考。

1、美國的經濟周期

美國歷史經濟周期平均長度為 3 年并且歷史平均上下行時間基本對稱。我們統計了美國自 1949 年以 來的經濟周期，并觀察到美國歷史上的平均經濟周期時長是 36 個月，金融危機之后(2011 年以來)的 歷史平均周期長度是 42 個月。在一個完整的經濟周期中，平均歷史上行時間和下行時間為 18 個月 左右，也即從歷史均值觀察，美國的經濟周期大致是左右對稱的。 不同時期的經濟周期整體長度同歷史均值存在差異。開始于 1952 年，1975 年，1990 年，1991 年，2001 年，2003 年的經濟周期顯著短于歷史均值（較歷史均值的 36 個月縮短 10 個月左右）；開始于 1954 年，1963 年，1971 年，2006 年，2009 年的經濟周期則顯著長于歷史均值（較歷史均值的 36 個月延長 10 個月左右）。

上述顯著偏離歷史周期均值的時間，大都發生在美國國家經濟研究局（NBER）所定 義的“經濟衰退”前后——這意味著我們需要格外注意美國新一輪“經濟衰退”的時間（NBER 目前定性為 衰退的時間段涉及年份包括：1949，1953-1954，1957-1958，1960-1961，1969-1970，1974-1975，1980， 1981-1982，1990，2001，2007-2009，2020）同時，我們注意到 2008 年金融危機之后的經濟周期長度都 長于 1949 年以來的均值水平——金融危機之后，美國的經濟周期長度為約 3 年半。另外，從歷史統 計來看，美國經濟周期最長時間為近 5 年，最短時長為 1 年零 1 個月。盡管我們尚未在經濟學理論層 面找到對于經濟周期長度變動規律的準確的令人信服的解釋，但是上述經驗觀察還是有助于我們對 于目前的經濟周期做出更為合理的預測。

不同時期的經濟周期的上行和下行時長存在差異。從歷史上的上行周期來看，開始于 1971 年，1985 年的上行周期顯著長于歷史上行周期的均值，而開始于 1990 年，2006 年的上行則顯著較短；上行周 期中最長為 34 個月，最短為 4 個月。從歷史上的下行周期來看，開始于 1955 年，1965 年，2006 年的 下行周期顯著長于歷史下行周期的均值，而開始于 1993 年和 2003 年的下行周期則顯著較短；下行周 期中最長為 36 個月，最短為 5 個月。 不同時期的經濟周期上下震動幅度也呈現出不同的規律特征，并且大致呈現出每 20-30 年一變的特 征。從 1949-1971 年這20多年的時間中，美國經濟周期的波動幅度整體是逐漸收窄的。而在經過了1973-1975年的寬幅震蕩之后，美國經濟周期的波動幅度則是整體趨于穩定，直到 2008 年金融危機。 金融危機之后至今，美國經濟周期的波動幅度重新開始擴大。

美國經濟周期拐點和波動幅度的判斷：基于經濟周期規律本身，并參考房地產周期、庫存周期、領 先經濟指標以及關鍵收益率曲線倒掛情況。我們可以依據已經觀察到的最近的經濟周期的低點（2020 年 5 月），或者最近的經濟周期的高點（2021 年 11 月），以及歷史上的周期長度（經濟危機以來平 均約 3.5 年），來判斷本輪美國經濟周期的低點可能會在何時出現。另外一方面，我們也可以借助一 些其他經濟指標的拐點，來幫助我們判斷美國經濟周期的拐點。

我們發現以下幾個對美國經濟周期 拐點有一定指示意義的指標：1）以新屋銷售為參考的美國房地產周期變動大致領先美國經濟周期約 1 年左右的時間，而目前的數據顯示美國房地產周期可能已經于 2022 年 7 月見底，這也意味著美國 經濟周期有望于 2023 年 3 季度前后見底。2）以“ISM 制造業 PMI:客戶庫存”為參考的美國庫存周期的 頂部拐點大致領先美國經濟周期的底部拐點約 3 個月，而目前我們還遠未看到美國庫存周期的頂部 拐點，這也意味著美國經濟周期 2023 年 1 季度前見底的可能性很小。

3）從 Leading economic indicator 的 角度看，“美國 ECRI 領先指標”以及“芝加哥聯儲經濟活動指數”在歷史上大致都領先美國經濟周期拐點 約 0-9 個月，而這兩個指標目前都沒有看到見底的跡象。4）歷史上，關鍵收益率曲線期限利差壓縮 乃至倒掛對于預測之后的美國經濟下行/衰退有很好的指示作用。以美債 2 年 5 年期的期限利差的三 個月移動均值為例，歷史上該值快速下行乃至為負（倒掛）之后的 12 個月左右，美國經濟都會跟隨 快速下行。除了拐點的預測之外，我們發現美國房地產周期的波動幅度（上行以及下行），對于之 后美國經濟周期的波動幅度也有較好的指示作用；而關鍵收益率曲線期的倒掛程度也對之后美國經 濟周期的下行深度有較好的指示作用。

綜合上述美國經濟周期的歷史經驗規律，目前觀察到的領先指標趨勢以及彭博統計的經濟學家對于 美國的經濟增長預測，我們預計美國本輪的經濟周期底部可能會在 2023 年的 3 季度左右出現，并且 下行深度可能會深于 2016 年的經濟周期低點。

2、中國的經濟周期

中國歷史經濟周期平均長度為 3.5 年并且歷史平均上下行時間基本對稱。考慮到歷史數據可得性以及 中國經濟的轉型(從農業經濟向現代化經濟轉型；從計劃經濟向市場經濟轉型)時間，我們統計了中國 自 2006 年以來的經濟周期，并觀察到中國歷史上的平均經濟周期時長是 42 個月，金融危機之后(2011 年以來)的歷史平均周期長度是 41 個月。在一個完整的經濟周期中，平均歷史上行時間和下行時間為 20 個月左右，也即從歷史均值觀察，中國的經濟周期大致也是左右對稱的。 不同時期的經濟周期整體長度同歷史均值存在差異。2008 年金融危機前后的兩個中國經濟周期的長 度較歷史均值的 42 個月有相對較大的偏離：2006 年開始的經濟周期較均值縮短了 10 個月左右，而 2009 年開始的經濟周期較均值延長了 8 個月左右。余下的兩個經濟周期的長度同歷史均值的偏離度 都未超過 4 個月。

不同時期的經濟周期的上行和下行時長存在差異。從歷史上的上行周期來看，中國最長的上行時間 為 25 個月；從歷史上的下行周期來看，中國最長的下行時間為 36 個月。 中國經濟周期的波動性較小，并且存在持續磨底和尋頂的過程。除開金融危機時期和疫情時期所形 成的較深的底部和之后反彈所形成的較高的頂部，在其他經濟周期中，中國經濟周期的波動都顯著 弱于美國的經濟周期。同時，不同于美國經濟周期通常形成的比較清晰的“V”型底部和“倒 V”型頂部， 中國在金融危機和疫情之外的經濟周期中，其底部和頂部相對更加平滑，更像是“U”型底部和“倒 U” 型頂部，這一特征在 2016-2018 年的經濟周期中特別明顯。從歷史上看，磨底和尋頂的過程可以持續 6-12 個月左右，而經濟周期的平緩也會導致相關的資產價格呈現出類似的橫盤震蕩特征。

中國經濟周期拐點的判斷：參考中長期貸款余額增速、庫存周期、以及中美經濟周期協同性。我們 可以依據已經觀察到的上一輪的經濟周期的低點（2020 年 2 月），或者本輪的經濟周期的高點（2021 年 6 月），以及歷史上的周期長度（平均 3.5 年），來判斷本輪中國經濟周期的低點可能會在何時出 現。另外一方面，我們也可以借助一些其他經濟指標的拐點，來幫助我們判斷中國經濟周期的拐點。 我們發現以下兩個對中國經濟周期拐點有一定指示意義的指標：1）中長期貸款余額增速的向上拐點 通常領先中國經濟周期底部拐點約 6 個月左右，而我們目前還沒有看到中長期貸款余額增速堅實的 向上拐點的形成。另一方面，我們也需要注意中國經濟結構的調整，尤其是房地產對于經濟增速的 貢獻的下降，可能帶來的該指標同經濟周期之間的關聯度的弱化。

2）基于 PMI 產成品庫存計算出的中 國庫存周期數值的頂部拐點往往領先經濟周期的底部約 6-12 個月。而我們目前也還沒有看到該指標 的明確觸頂回落的跡象。3）中美經濟周期雖然歷史上看有錯位的時候，但是大部分時間是一致的（后 文有更詳細解釋）。我們可以借助這種一致性以及對于美國經濟周期的判斷，來幫助形成對于中國 經濟周期拐點的判斷。綜合考慮上述中國經濟周期的歷史經驗規律，中美經濟周期的協同性以及彭博統計的經濟學家對于 中國的經濟增長預測，我們預計中國本輪的經濟周期底部可能會在 2023 年的 3 季度左右出現。

3、其他主要經濟體的經濟周期

考慮到歷史和現在的經濟體量，經濟工業化程度以及數據可得性，在中美經濟周期以外，我們還粗 略考察了英國，意大利，法國，德國以及韓國，日本的經濟周期特征。 英國、意大利、法國、德國的經濟周期同美國經濟周期呈現出較強的關聯度。從金融危機之后的歷 史數據來看，英國，意大利，法國，德國的經濟周期同美國經濟周期呈現出較強的關聯度，其中英 國的經濟周期更是同美國展現出高度一致的形態。從周期的時間長度來看，英國，意大利，法國， 德國的經濟周期也大致呈現出 3 年左右一個周期的特征；從經濟周期拐點來看，意大利，法國，德 國的經濟周期拐點基本一致。盡管在大部分時間，上述經濟體同美國的經濟體呈現出較好的關聯度， 但是 2015.8-2016.8 月這期間也出現了 1 年左右的背離時期：彼時美國的經濟周期持續放緩，但是法國， 意大利以及德國經濟仍持續上行。

日韓經濟周期同美國經濟周期呈現出較強的關聯度；韓國經濟周期波動相對較大。類似于英國，意 大利，法國以及德國的情況，日韓的經濟周期同美國經濟周期也呈現出較強的關聯度，其中韓國的 經濟周期波動相對較大，經濟周期曲線不是很平滑。另一方面，中日韓經濟周期同步性也相對較好。 整體來看，中日韓三國的經濟周期都大致呈現出 3 年一輪的特征，不過不同的國情和國內政策也會 顯著影響三個經濟體的經濟周期拐點和長度。

4、不同經濟體的經濟周期的契合和背離

全球主要經濟體經濟周期大部分時間是同步的。不過在周期拐點上，各國經濟體并不一致。當出現 某一個經濟體周期開始出現獨立的小幅反彈跡象，而其它三個經濟體仍處于下行的時候（例如 2011.7-2012.2 月的日本，2012.10-2013.1 的中國，2015.6-2016.1 月的歐元區），歷史的結果都是“獨善其 身”的弱復蘇的中止。跨越不同地域，擁有不同資源稟賦，運行在不同經濟，文化和政治體制下的全 球不同經濟體卻呈現出類似的/同步的經濟周期波動，這樣的觀察目前至少給我們這樣的啟示：1） 經濟周期本身的規律可能是現代經濟體普遍的規律 2）全球供需變動的共振可能是我們觀察到的銅 油和中國經濟周期高度關聯的背后的根本因素，也即中國經濟周期背后代表的是與中國經濟周期血 脈相連的全球經濟周期。

“逆全球化”即便能夠最終實現，也需要時間，更何況貿易數據尚不支持這一觀點；全球經濟周期的 同步性仍有望持續。我們注意到近期逆全球化的觀點在市場中廣為流傳，并且有觀點進一步指出這 意味著中國經濟同全球經濟的逐步的完全脫軌（在美歐的“去中國化”戰略之下）。

不過對此，我們有 幾點不一樣的看法：1）在疫情之后，全球的貿易額并沒有下降而是上升的，并且中國的占比有所上 升，這意味著中國經濟同全球經濟的聯系是上升而不是下降的 2）美歐“去中國化”不代表著全球“去中 國化”：即便是假設美歐的產品全部從非中國地區進口，但是只要中國的工業化體系仍然存在并且中 國同美歐之外的經濟體的貿易仍然不受影響，那么美歐的消費產品很大程度上也會是間接地從中國 進口。中美貿易摩擦以來中國出口 目的地結構雖然有所調整，但是出口增速并沒有受到持續沖擊就是一個很好的例證。3）美歐“去中 國化”或者“逆全球化”即便會最終成型，但可能也需要一個漫長的時間。這意味著至少在未來數年， 全球經濟周期的同步性仍會大致有效，而大類資產同該經濟周期之間的歷史關聯度也可能仍然會大 致有效。

中美經濟周期歷史上存在著良好的同步性。在大部分時間中，中美經濟體所處的經濟周期階段都是 一致的。金融危機之前存在過一個中國經濟向上，而美國經濟下行的中美經濟背離時期，時間長度 大致是 1 年；金融危機之后，中美經濟周期之間出現過短暫的三次背離，并且三次都是中國經濟開 始下行而美國經濟仍然上行，背離時間大致在 3 個月到 1 年左右。盡管歷史上有過數次短暫的背離， 但是應該看到，背離之后的中美盈利周期仍然能夠重回大致同步的軌道上來，并且中美經濟周期的 每一次觸底反彈也幾乎都是同步的。

同時，考慮到前述的主要經濟體之間的盈利周期的同步性，我 們因此認為包括中美在內的主要經濟體之間經濟周期同步占歷史主流的現象，可能說明了主要經濟 體通過深度參與全球貿易，跨境資本流動等方式，仍然在很大程度上相互影響著彼此的經濟發展情 況。除非全球貿易和跨境資本流動迅速萎縮，或者主要經濟體在國際市場中的參與程度斷崖式下降， 否則我們仍然認為中美經濟周期同步，而不是背離，將繼續是歷史主流的現象。