美國私人部門投資、居民消費與金融條件分析

居民收入放緩，消費能力或將減弱。

1.私人部門投資：企業投資或繼續下行，地產投資難有起色

（一）非住宅投資：未來半年非住宅投資增長或繼續下行

非住宅投資領先指標來看，美國未來半年非住宅投資增長或繼續下行。邏輯上來推演， 當下游需求回暖，企業投資意愿增強→制造業 PMI 改善→制造業新增訂單增加→企業的 利潤出現改善→企業會加大設備、技術等投入，從而實現產能的擴張以應對更多的訂單。 而從歷史數據也可以看到，制造業新增訂單領先制造業投資約 1 個季度、制造業 PMI 領 先制造業新訂單 1 個季度、企業利潤與制造業投資大致同步。 2024 年拜登基建法案+AI 產業投資帶來企業投資維持了一定的韌性，但依然呈現下行方 向，2025Q1 企業非住宅投資（含建筑、設備、知識產權投資）同比維持在 3.7%（2018- 2019 年均值為 5.3%）。從領先指標目前的表現來看，制造業 PMI、制造業新訂單均偏弱， 指向未來半年非住宅投資增長或繼續下行。

（二）房地產投資：需求弱、庫存高、融資高，地產投資難有起色

根據我們對于美國房地產投資的分析框架，從買、建、庫、融四個維度分析地產投資未 來的增長空間。可以看到當前購房需求弱、建筑商信心弱、庫存提升、融資利率高，地 產投資或暫難看到改善。 第一，買：居民購房能力不弱，但購房意愿較低。居民購房能力不弱（杠桿率低、現金 流充裕），但當前房價相對水平處于歷史峰值水平，住房自有率處于歷史平均水平。因此 居民購房需求可能并不高（美國居民向貸款機構提交的抵押貸款申請數量處于低位可間 接驗證這一結論）。

第二，建：建筑商進行房地產投資的意愿與能力均在減弱。地產建筑商樂觀程度顯著轉 弱（地產建筑商對房地產市場的樂觀程度處于榮枯線上下波動），財務健康程度也轉弱（主 流地產建筑商的現金流也顯著走弱）。 第三，庫：新房與二手房庫存均走高。新建獨棟住宅待售量、庫銷比均處于高位，反映 新房庫存提升；自有住宅空置率從低位回升，反映二手房庫存有所提升。 第四，融：居民購房融資成本仍偏高。目前按揭貸款利率仍處在 6%以上的偏高水平，也 將抑制居民購房意愿。

2.居民消費：消費能力減弱，但爆發風險的概率小

（一）收入：2025 年預計美國居民可支配收入將繼續放緩

居民收入放緩，消費能力或將減弱。2025Q1美國居民可支配收入增速已放緩，錄得 4.2%， 低于 2018-2019 年均值 5.2%，處于 1981 年以來 23%分位數。對于居民收入的預測，從歷 史數據可以看到以非農就業數據估算居民可支配收入較為準確，因此我們近似用非農就 業人數*工時*時薪來估算居民可支配收入。假設 2025 年非農就業人數增加 100 萬人，工 時與 2024 年持平、時薪同比增速 3.7%（彭博一致預期），則 2025 年居民薪資收入同比 增速約 4.5%，低于 2024 年 4.8%的水平，大致持平于歷史均值水平。即在就業市場逐步 降溫的背景下，2025 年美國居民的薪資收入同比增速或邊際走弱。

（二）財富效應：一季度美國居民超額財富已開始下滑

2024 年美國經濟韌性的關鍵動力在于美股上漲帶來財富效應推動下、中高收入群體消費 增長維持高位。但 2025 年美股存在下跌壓力，或將帶來居民財富效應面臨損耗風險，進 而導致居民消費大幅下滑。可以看到，Q1 美股下跌帶來居民超額財富由 2024Q4 的 14.9 萬億美元下降至 11.1 萬億美元，降幅達到 26%。考慮到美國居民的財富和消費分布高度 不均衡，收入前 20%人群持有美國 87%的權益資產、56%的房地產資產；而同時收入前 20%人群占居民消費的 45%；因此居民財富效應對收入前 20%人群的沖擊最大，這部分 人群財富效應的減弱對消費的沖擊也更大。

（三）居民資產負債表健康、付息壓力小，居民部門仍安全

不過考慮到目前美國居民資產負債表健康，付息壓力小，居民部門風險不大。①居民資 產負債表健康（杠桿率依然較低）、②付息壓力小（個人利息支付+抵押貸款利息支出占 可支配收入的比例為 5.4%，略高于 2018-2019 年均值 4.9%），③居民類現金資產占比高 （存款和現金+貨幣基金占可支配收入的比例處于 60 年代以來最高水平）。因此居民部門 盡管消費能力減弱，但出現流動性問題、債務風險的概率較小。

3.金融條件：處于寬松狀態

（一）彭博金融條件狀況指數：5 月 8 日以來再度轉為寬松

彭博金融條件狀況指數追蹤美國的貨幣、債券及股票市場的總體金融壓力水平，從而評 估信貸的成本。正值表示金融狀況寬松，負值表示相對危機前標準而言金融狀況偏緊。 2025 年 4 月 3 日-5 月 7 日，受到特朗普關稅政策的沖擊，金融狀況收緊，彭博金融條件 狀況指數轉負。而 5 月 8 日以來，隨著金融市場波動下降，這一指標再度轉正，金融條 件再度寬松。

（二）芝加哥聯儲國家金融狀況指數 (NFCI) ：仍處于寬松狀態

芝加哥聯邦儲備銀行的國家金融狀況指數 (NFCI) 基于美國貨幣市場、債券市場、股票 市場以及傳統銀行和“影子”銀行體系的金融狀況，綜合統計美國金融市場的整體環境。 NFCI 為負表示金融狀況寬松，為正表示金融狀況偏緊。可以看到芝加哥聯邦儲備銀行的 國家金融狀況指數與彭博金融條件指數走勢大致接近。但芝加哥聯邦儲備銀行的國家金 融狀況指數波動更小，目前取值仍處于 2018 年以來的 42%分位數，即金融條件仍處于 寬松水平。 NFCI 的三個子指數（風險、信用和杠桿）可以將美國金融狀況進一步拆分。信用分項包 含 33 個指標，主要包括了各類貸款、信用債的信用利差；風險分項包含 36 個指標，主 要包括了各類期限/市場的利率與無風險利率的利差；杠桿分項包含 34 個指標，主要包 括了各類債務的絕對規模占金融機構總資產/GDP 的比重。