消費與投資支撐因素來自哪些方面？

存量房貸利率下調，節省利息、以及減少提前還貸。

1.以舊換新、超額儲蓄等帶來多少增量消費？

消費支撐因素之一：以舊換新。如何衡量以舊換新對消費的拉動作用？2024 年 4月底，汽車以舊換新補貼開始執行，并在 8月提高報廢補貼標準。2024年 7月，國 家發改委和財政部統籌安排 1500 億元超長期特別國債資金，加力支持消費品以舊換 新，8 月初開始全部下達到地方，9 月各地陸續推開。從零售數據來看，9 月增速開 始出現修復，2024 年 9-12 月零售同比增速平均約 3.7%，較 3-8 月的 2.7%提升約 1 個百分點，對應居民多消費約 1692 億元。如直接計算零售額的抬升幅度，零售同比 月平均增幅從 988 億元抬升至 1557 億元，對應 9-12 月居民多消費約 2274 億元。因 而以舊換新補貼帶來的增量消費，可能介于 1692-2274 億元區間。 大部分零售額改善來自于限額以上單位。限額以上零售增速中樞抬升約 2.6 個百 分點，而限額以上占整體零售的比例約為 36%，這意味著限額以上單位的反彈拉動 整體零售約 0.9 個百分點，約貢獻整體零售的 90%。而參考限額以上零售額的抬升幅 度，同比月平均增幅從 123 億元抬升至 554 億元，對應 9-12 月居民多消費約 1724 億元，該種方法測算限額以上對整體零售的貢獻約 76%，也占了大多數。

限額以上零售拆分，家電、文化用品和汽車類零售額同比增速，2024 年 9-12月 平均值比 3-8 月分別反彈 27.5、11.1 和 8.2 個百分點，對限額以上零售的拉動分別增 加了 1.5、0.1 和 2.4 個百分點，合計拉動 4.0 個百分點。在這些補貼品類大幅增長的 同時，9-12 月通訊器材、煙酒、中西藥、書報雜志、石油制品和飲料類限額以上零 售增速較 3-8 月下滑，對限額以上零售的拖累合計 1.7 個百分點。這其中可能部分受 到海外能源價格的影響，部分可選品類或也受到補貼品類的擠出效應影響。

商務部新聞提到消費品以舊換新政策整體帶動相關產品銷售額超1萬億元，或是 以舊換新的優惠抵扣比例在 15%、20%推算得到。如 1500 億元補貼按 15%計算， 對應的銷售額在 1 萬億元；如 1500 億元補貼按 20%計算，對應的銷售額在 7500 億 元。汽車類補貼上限為 2 萬元，實際的整體補貼比例或小于 15%。但這其中部分可 能對應的并非增量消費。我們可以將消費補貼對應的情況分為以下幾類，舉例說明： 一是消費者按原有計劃購買 4000 元的家電，在領取 20%補貼后，購買了標價 5000 元的商品。其中多出的 1000 元是增量消費，由政府補貼實現。二是按原有計劃購買 4000元的家電，在領取 20%補貼后，仍然購買了標價 4000元的商品。節省出的 800 元，可能用于儲蓄或消費。如用于儲蓄，則對消費沒有直接拉動效果；如用于消費， 對應的消費增量約800元。當然可能也存在部分消費、部分儲蓄的情況。觀察居民消 費支出占居民收入占比，2024 年四季度較 2023 同期低 0.8 個百分點，較 2019 同期 低 4.4 個百分點。反映居民在節省開支后可能增加了儲蓄。 三是原來沒有計劃購買家電，看到補貼的優惠價后，決定提前消費，假設商品 5000 元，補貼 1000 元。則 5000 元均為增量消費。這種提前消費是否擠出其他消費， 可能也需要額外的數據進行分析。還可能存在的一種情況是，企業在補貼政策后選擇 在原有價格基礎上漲價 20%，這種情況消費額增長 20%，但消費者并未從中獲益， 相當于直接補貼企業。從零售增量介于 1692-2274 億元區間來看，消費補貼的乘數 效應可能達不到理想中的 5-6 倍，第一種和第二種情況可能占比不低。 2025 年，更大規模、更大范圍的以舊換新補貼，能否發揮更好效果，可能既取 決于政策力度，也依賴于居民收入預期的改善幅度。從 2024 年的政策效應來看，以 舊換新對消費的短期提振效應可能介于 1-2 倍之間。如以舊換新補貼規模從 1500 億增至 2500 億元，參考 2024 的拉動效應，至少可以直接帶動 0.3-0.4 萬億元增量消費。 居民儲蓄率偏高，可能影響了政策的乘數效應。如居民收入預期改善，可能在 1-2 倍 的基礎上得到明顯提升。

消費支撐因素之二：存量房貸利率下調，節省利息、以及減少提前還貸。2024 年 9月 29日央行宣布下調存量房貸利率，為存量房貸家庭節約利息支出 1500億元， 與 2023 年下調存量房貸利率為居民部門節省約 1700 億元較為接近。如何衡量其對 消費的支撐作用？從節省利息角度出發，一是下調存量房貸利率每年節省利息 1500 億元（主要是額外加點），以及 LPR 下調帶來利息支出下降，2024 年 5 年期 LPR 從 4.2%下調至 3.6%，60bp 降幅對應節省的利息成本約 2254 億元，兩項合計約 3754 億元。我們再參考城鎮居民的消費率約 70%，可能形成消費約 2600 億元，對居民消 費的拉動效應約 0.5 個百分點，對 GDP 的拉動約 0.2 個百分點。 除了節省利息之外，居民減少提前還貸也帶來可支配收入增加，部分轉化為消費。 但缺乏具體的數據，我們參考央行區域金融運行報告 2024 披露的數據，“去年 （2023 年）8 月全國個人住房貸款提前還款額達到4324.5 億元。8 月 31 日政策出臺 后，9-12 月房貸月均提前還款金額較政策出臺前(2023 年 8 月)下降 10.5%”。假設 2024 年 9 月下調帶來的提前還貸金額下降持平 2023 年 8 月，對應的提前還貸金額下 降約 5000 億元。如參考城鎮居民的消費傾向約 70%，則形成消費約 3500 億元，對 居民消費的拉動效應約 1.0 個百分點，對 GDP 的拉動約 0.4 個百分點。 綜合兩個因素，存量房貸利率下調節省利息、以及減少提前還貸對消費的促進作 用，可能拉動消費超過 1 個百分點，對 GDP 拉動約 0.6 個百分點。考慮到居民節省 的這部分資金消費率可能達不到 70%，謹慎起見假設這部分資金的消費率為 30%， 則拉動消費略高于 0.6 個百分點，對 GDP 拉動約接近 0.3 個百分點。

往后看，消費的潛在支撐：居民超額儲蓄。截至 2024 年底，居民存款規模達到 151.3 萬億元，居民貸款同比增速降至 3.4%的同時，存款增速仍然達到 10.4%。居 民存款多，是否意味著超額儲蓄多，是否將來可以轉化為消費？一是居民部門的財 富多集中在少數高凈值家庭。參考央行調查數據顯示，總資產最高的 10%家庭占所 有調查家庭資產的 47.5%，而高凈值人群的消費傾向相對偏低。參考招行 2022 年報 數據，不含金葵花及以上的零售客戶的人均存款約 1.6 萬元，遠低于住戶存款除以總 人口計算得到的 8.5 萬元（2022 年）。相對而言，超額存款或者超額儲蓄的中位數， 其代表性要明顯好于總量或者平均值。二是居民資產配置行為變化會影響存款， 2022 年四季度理財經歷階段贖回負反饋，以及 2023 年到 2024 上半年權益資產表現 一般，使得居民將部分其他類型資產轉為定期存款等低風險資產。三是居民的負債 也會形成部分存款，從資產負債表角度來看，居民借入貸款同時也會派生存款，部分 存款停留在居民存款賬戶。而居民提前還貸過程中，將存款存入賬戶等待銀行劃款， 也會對應居民存款增加。 測算居民超額儲蓄存量，城鎮居民約 7900 元/人。季度的居民收入和支出數據為 測算超額儲蓄提供了一種思路。居民可支配收入的流向，無非是儲蓄和消費支出。根 據居民可支配收入、消費支出數據測算，2020 年以來，各季度居民消費率大多低于 2019同期，如以 2019同期消費率為基準，測算累積的居民超額儲蓄，按人均可支配收入約 4700 元，按可支配收入的中位數則約為 3900 元（收入中位數約為平均值的 84%）。拆分城鎮和農村來看，參考同樣的測算方法，城鎮居民人均超額儲蓄約 7900 元，相當于 2024 城鎮人均支出的 22.9%。而農村居民消費率恢復程度較高，最近四 個季度的平均消費率達到 83.4%，略高于 2019 的 83.2%（而城鎮僅 63.8%，明顯低 于 2019 的 66.3%），導致農村人均超額儲蓄僅約 600 元。 通過消費券來促進消費，可以促進城鎮居民拿出超額儲蓄轉為消費支出。但對于 農村居民而言，由于超額儲蓄交低、且消費率較高，減輕社保負擔、增加收入，或能 起到更好的促消費作用。 拆分消費結構來看，2020-2024 城鎮居民主要壓降教育文娛、衣著和居住支出； 而農村居民在削減居住、教育文娛和交通通信支出的同時，增加了食品煙酒開支。如 城鎮居民每個季度平均多消費 100、200、400 元（最近八個季度平均少消費 326 元）， 對每個季度的消費的拉動約 940、1880、3760 億（城鎮人口 9.4 億），對社會消費品 零售總額的年化拉動約 0.8、1.5、3.1 個百分點。不過居民超額儲蓄能否形成消費， 可能很大程度上取決于居民收入以及收入預期的改善程度。

觀察分省城鎮居民消費率，可以發現以下幾個特征事實： 一是原來消費率較高，近期轉向更多儲蓄。整體來看，2019 年消費率較高的省 份，最近四個季度的消費率平均值整體相對更低。這說明部分原來消費率相對較高的 群體轉向了增加儲蓄，較為典型的是天津、遼寧以及四川等部分西部省份。這些地區 的消費率能否回到 2019 水平，可能一定程度上取決于預期的修復程度。二是原來消費率較低，近期仍在更多儲蓄，主要是高收入地區。2019 年消費率 較低的上海（65.6%）和北京（62.8%），在最近四個季度的消費率仍在下降，平均 值分別低至 59.3%、57.8%。一線城市存量房貸利率下調相對較晚，可能使得居民傾 向于多儲蓄以提前還貸。這些地區的消費率仍有較大提振空間。 三是原來消費率較低，近期消費率已升至更高水平。2019 年消費率較低的部分 省份，如江蘇62.1%、浙江63.0%，在最近四個季度的消費率反而有所上升，分別達 到 65.0%、65.8%。除了江蘇浙江之外，還有云南、貴州和內蒙古等。這說明部分地 區的消費潛力已獲得一定程度釋放。這些地區進一步提振消費率的空間相對受限，或 許增加收入可以更好促進當地消費。

消費仍然需要解決的拖累因素，是提振就業預期和收入預期。2024 年 9 月下旬 政策加碼以來，消費者信心指數也相應從低位反彈，11 月相對 9 月，就業預期、收 入預期、消費意愿分別反彈 1.0、0.8、1.0，反彈幅度較為接近。但我們也關注到就 業滿意指數和收入滿意指數反而繼續下滑，分別下滑 1.1、0.5。這說明現實情況改善 幅度并不是特別明顯，經濟周期的慣性仍在。2024年11月消費者信心分項對比2019 年同期，差距最小的是消費意愿、其次是收入、最低的是就業。說明要繼續提振消費， 除了發放消費券等補貼政策，穩定收入預期、改善就業預期更為關鍵。 此外，穩住樓市股市，有助于居民部門資產負債表修復。參考央行調查統計司 在 2020 年發布的中國城鎮居民家庭資產負債情況調查數據，我國城鎮居民戶均住房 資產占家庭總資產的比重約59.1%。戶均持有金融資產占比約20.4%，其中股票和基 金分別占 6.4%、3.5%，合計占戶均資產的比例約 2%。盡管權益資產占居民總資產 的比例不高，但其彈性較大、變現也相對容易，在上漲階段有望帶動居民增加消費。

總體來看，2025 零售或反彈。2024 年零售同比增速為 3.5%，在多個因素支撐 下，2025 年或達到 4-5%。主要考慮到存量房貸利率下調利息節省、以及提前還貸減 少或拉動零售 0.6 個百分點，居民超額儲蓄或拉動零售 0.8 個百分點。不過具體的反 彈幅度，還會取決于居民預期修復程度。

2.設備更新、兩重項目等帶來多少增量投資？

2025 年投資支撐因素之一：設備更新。2024 年，在設備更新政策支持下，設備 工器具購置投資增長 15.7%，對全部投資增長貢獻率約 2/3，拉動投資增長約 2.2 個 百分點，拉動固定資產投資同比增長約 1.1 萬億元。根據發改委披露，2024 年共計 投入 1480 億元支持設備更新。不過值得注意的是，這些補貼資金主要是 7-8 月下達， 而上半年設備工器具購置對投資的拉動就達到了約 5000 億元。這說明在補貼資金下 達之前，從 2024 年 3 月上旬，國務院下達《推動大規模設備更新和財政對基建投資 的支持》開始，貼息等政策就已經發揮作用。如按資金下達之后的數字計算，1480 億元補貼拉動 7-12 月投資約 5700 億元，財政乘數約 3.9 倍。 2025 年設備更新資金支持規?；蜻M一步擴大。中央經濟工作會議提到“增加發 行超長期特別國債，持續支持兩重項目和兩新政策實施”。2025 年特別國債規模有望 超出 2024 年，設備更新支持資金或擴容至 2000-2500 億元，參考 2024 年的乘數 （偏保守的估計），預計拉動投資 0.6-0.8萬億元，較 2024年多出約 0.2-0.4萬億元， 對投資拉動效應約 0.4-0.8 個百分點。

2025 年投資支撐因素之二：兩重項目。2024 年，7000 億元特別國債資金投入 兩重項目建設，我們計算 7000 億特別國債對整體投資的直接拉動效應，約為 1.4 個 百分點。 據國家統計局，2024 年，兩重項目相關的水利管理業投資增長 41.7%，航空運 輸業投資增長20.7%，鐵路運輸業投資增長13.5%。由于分行業投資額未再披露，難 以直接度量特別國債資金的整體拉動效應。我們參考 2017 年末這三個行業投資額占 整體投資的比例，測算其對投資的拉動效應合計約 0.9 個百分點。除了以上三個行業 外，特別國債還支持了農田、三北工程、高等教育等方面。1如 2025年支持兩重項目 的資金增加至 1萬億，預計拉動投資約 2.0個百分點，較2024年多出0.6個百分點。 值得注意的是，2024 年大項目投資增速相對較高，背后或反映出地方政府財力 相對緊張，限制了小項目的推進。據統計局數據，2024 年計劃總投資億元及以上項 目投資同比增長 7.0%，增速比全部投資高 3.8個百分點；拉動全部投資增長 3.8個百 分點。據此可以推算，億元以下項目投資同比-1.3%，拖累整體投資約 0.6 個百分點。 由于重大項目更容易獲得特別國債等中央資金的支持，這種差別可能反映土地財政減 收等因素影響下，地方財政壓力加大，拖累了小項目的建設進度。 此外，保交房高峰期已過，地產投資可能繼續形成拖累。2024年 12月下旬召開 的全國住房城鄉建設工作會議指出，2024 年交付住房 338 萬套，完成既定目標，這 一數字超過 2023 年交付的 300 萬套。不過 2024 住宅竣工面積低于 2023同期，同比 下滑27.4%，主要是因為近兩年住宅銷售下滑，相應也拖累了竣工（銷售到竣工一般 1.5 到 3.5 年）。2024 年交付的住房，部分是一些前期“難啃的硬骨頭”，更多是在消化過去幾年的存量交付問題。因而，2025 年房地產銷售繼續修復、或帶動新開工反 彈的同時，地產投資可能因保交房高峰已過，受到施工下滑的拖累。參考 2024 年地 產投資拖累整體投資約 2.1 個百分點，2025 年地產投資對整體投資的拖累效應可能 仍在 2 個百分點左右。 綜合來看，受設備更新、兩重項目增量資金的支持，2025 年固定資產投資有望 較 2024 年反彈 1 個百分點以上，樂觀估計可能達到接近 1.5 個百分點。不過地產投 資可能仍會形成一定程度的拖累。