投資、消費及出口前景如何？

預計投資整體改善，房地產投資跌幅收窄 。

投資在 2025 年預計繼續上升。固定資產投資累計同比增速從 2023 年的 3.0% 上升至 2024 年 10 月的 3.4%。制造業投資的大幅改善被基建投資的下行和 房地產投資跌幅的繼續擴大給部分抵消。展望明年，我們估計房 地產投資跌幅顯著收窄，基建投資增速或小幅回升，但制造業投資在高基數 情況下有所回落。全年固定資產投資增速預計將上升至 4.4%（2024E：3.6%）， 投資將貢獻 2024 年 GDP 1.8 個百分點（2024E：1.5 個百分點）。細分來看：  制造業投資（↓）——制造業投資在 2024 年全年維持在 9.0%以上的高 增速增長（2024 年 1-10 月：9.3%），顯著高于 2023 年全年的 6.5%。從 月度數據來看，制造業投資同比增速在 3 月創造了年內高點之后開始下 行，直到 7 月下旬設備更新政策升級之后，增速從 9 月又開始回升。除 了政策支持之外，今年穩健的出口也是推動制造業投資改善的另一大推 動力。往前看，根據財政部在 11 月 8 日人大常委會會議上預告的“加 大力度支持大規模設備更新”，我們相信設備更新對制造業投資的促進 作用在明年將繼續。然而考慮到高基數效應和預計明年出口增速的下滑， 我們預計制造業投資增速或下滑至 7.0%（2024E：9.4%）。

基建投資（↑）——基建投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應 業）增速在今年下滑明顯。在地方政府去杠桿的情況下，由于符合要求 專項債發行要求的項目數量不足，部分新發專項債被允許用于化解存量 債務。 此外，兩大傳統融資渠道在 2024 年繼續受限，且該趨勢在 2025 年或將 繼續維持：第一，盡管在政府提出“一攬子化債方案”后，市場上對城 投債違約的擔憂有所緩解，城投債收益率有所下行。然而在地方政府去 杠桿以及地方政府融資平臺市場化轉型的過程中，城投債的審批工作或 趨嚴，發行量在今年顯著下滑。第二，土地出讓金 累計收入跌幅在 2024 年持續擴大，繼續影響地方政府的財政情況（圖 表 11）。 不過，“6+4+2”萬億元化債方案塵埃落定，或可讓地方政府騰出資源和 政策空間、支持投資。我們相信政府對基建投資的顯性資金支持較今年 會有所改善。我們預計基建投資增速在 2025 年將小幅回升至 5.0% （2024E：4.3%）。

房地產投資（↑）——在房地產支持政策持續加碼的情況下，我們看到 房產銷售同比跌幅在今年 2 月見底之后整體開始收窄，盡管基數效應也 發揮了一定的作用。尤其在 9 月 24 日顯著升級之后，10 月 房產銷售同比跌幅顯著收窄，且高頻數據顯示在政策激勵下，房產銷售 向好的趨勢在 11 月至今繼續維持。隨著調整契稅政策的落 地，我們預計向好趨勢短期內有望維持。此外，70 個大中城市新房房價 環比跌幅也在 10 月開始收窄。這兩個指標可謂是房地產復 蘇的先行指標。在支持政策將繼續加碼直到實現行業企穩的基本假設下， 我們預計房產銷售最快在明年年中將穩企。 然而房地產投資跌幅并未同步收窄，跌幅從 2023 年的-9.6%進一步擴大 到今年 10 月的-10.3%。考慮到房地產投資的改善一般要滯后于房產銷 售改善約半年，我們相信房屋銷售的改善最終會傳導至投資上，并預計 房地產投資同比跌幅明年顯著收窄到-5.0%（2024E：-10.5%）。

2024 年整體的消費表現弱于我們此前的預期。社會消費品零售同比增速從 2023 年的 7.2%下降到今年 1-10 月的 3.5%。除了高基數效應之外（兩年平 均增速同期從 3.5%上升至 5.2%），這也反映了消費需求仍較為乏力。從結構 上看，盡管服務消費（包括餐飲零售）增速下滑速度較快（1-10 月：6.5%， 去年：20.0%），但是從水平上來看依然顯著高于商品消費（3.2%，）。 從月度數據來看，情況在 9-10 月有明顯改善。伴隨著消費品以舊換新政策 在 7 月底升級，9-10 月的家電和汽車銷售明顯改善，幫助零售增速連續兩 個月遠超預期上升。盡管如此，一些可能會影響消費的因素尚未 改善：消費者信心指數依然在溫和下滑中，城鎮居民人均可支配 收入累計同比增速亦在下滑，且降幅高于實際 GDP 增速。

往前看，我們預計消費品零售增速在 2025 年加快。首先，在 11 月 8 日的 人大常委會新聞發布會上，財政部藍佛安部長在提及接下來財政刺激的方 向時表示“將加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和 規模”。我們預計在 3000 億元支持設備更新和消費品以舊換新的超長期國 債資金使用完畢后，政府或再次升級以舊換新政策，將更多的耐用品加入到 以舊換新的行列里來，并加大補貼力度。在此前的 2009-2011 年的家電下鄉 運動中，家電和汽車銷售的同比增速最高超過 50%。其次，勞動力市場近期 已經出現改善的信號，9-10 月失業率下降。勞動力市場的改善有 助于增加收入，疊加政府其他潛在改善居民收入的政策支持，或有助于形成 消費的正反饋循環。最后，我們預計房地產銷售最快在明年年中企穩，那就 意味著已經延續了三年以上的房地產下行周期有望終結。對房地產和就業 市場信心的改善或有助于居民釋放其超額儲蓄。2024 年 10 月的數據表明， 居民部門的儲蓄已經超過歷史擬合趨勢線高達 42.2 萬億元。 結合以上三點原因和低基數效應，我們預計消費品零售增速在 2025 年加快 至 5.0%（2024E：3.6%），仍低于疫情前 8.0%以上的增速。最終消費或對明 年 GDP 貢獻 2.9 個百分點（2024E：2.3 個百分點）。

2024 年前十個月的出口表現遠超預期。出口同比增速從 2023 年的-4.7%回 升到 2024 年 1-10 月的 5.2%。雖然我們此前在 2024 年經濟展望中也認為出 口增速將轉正，但是 5.0%以上的強勁增速依然強于我們和市場的預期，在 內需疲軟的情況下對支撐經濟增速起到了的關鍵作用（前三季度凈出口對 經濟的貢獻高達 1.1%，而 2023 年全年貢獻為-0.6%）。這一改善主要是因為 出口數量的上升，出口價格繼續下跌。中國在通脹低迷情況下的 產品價格優勢、全球科技上行周期以及低基數效應推動了中國出口在 2024 年的優異表現。 分產品來看，高新技術商品出口的改善是主要推動力，包括芯片、自動數據 處理設備、生物科技、計算機和通信設備、電子產品等。伴隨著 全球商品需求的改善，家具、紡織制品等勞動密集型產品的出口亦有一定改 善。分國家和地區來看，對美國和歐盟兩大傳統貿易伙伴的出口增速在低基 數的情況下轉正，但增速仍低。對日本的出口增速仍為負，盡管跌幅略微收 窄。對亞洲其他主要貿易伙伴（東盟、中國香港和中國臺灣）出口增速恢復 較為顯著。而對出口美國的重要戰略中轉地——墨西哥的出口增速繼續加 快。

展望 2025 年，我們預計出口增速將有所下滑，從 2024 的 5.0%左右跌至 1.0%。首先，國際貨幣基金組織預計明年全球實際經濟增速將在 3.2%，和 今年持平。然而，通脹壓力或將在明年進一步緩解，從而導致與中國出口增 速相關性較強的全球名義經濟增速在 2025 年預計將下滑。其次， 全球科技周期雖然預計在 2025 年繼續，但是對出口的推動作用或不及 2024 年：根據 WSTS 的最新預測，全球半導體市場銷售額同比增速將從 2024 年 的 16.0%下滑至 2025 年的 12.5%。最后，預計明年下半年開始的中美關稅戰 或影響中國對美出口，盡管這或許被加征前提前出口以及人民幣的潛在部 分貶值抵消。從 2018-2019 年的貿易戰來看，加征關稅對 2018 年的出口增 速影響有限，對 2019 年的影響更為顯著。疊加 2024 年的高基數 效應，我們預計 2025 年出口增速將下滑至 1.0%。

我們預計明年進口仍將維持低個位數增速。今年迄今為止進口的復蘇情況 落后于出口，進口增速僅從 2023 年的-5.5%轉正至今年 1-10 月的 1.7%。除 了進口價格增速下降之外，進口數量在低基數的情況下亦僅略微邊際改善。按產品大類看，受出口改善的影響，機電和高新科技進口改善 明顯，然而農產品和大宗商品進口較弱，受到內需疲軟的連累。 往前看，隨著高新科技和機電產品的出口增速（因為科技周期推動作用的減 退和關稅戰的影響）的潛在回落，相關中間品的進口亦會受到波及。略微回 升的基建投資增速預測意味著基建對大宗商品進口的促進作用或有限。另 外，從目前的彭博社預測均值來看，大部分主要進口的大宗商品價格的預計 下滑也將影響整體進口價值增速。不過預期的內需在經濟刺激下 的復蘇以及房地產市場的好轉或有助于進口的恢復。綜上所述，我們預計全 年進口增速將從 2024 年的 1.8%略微回升至 2.0%。

經常項目順差可能收窄。據我們對進出口增速的預測，貿易順差預計小幅收 窄到約 9287 億美元（2024E：9453 億美元）。而服務貿易逆差在今年前九個 月同比增速約為 8.0%，明年預計隨著出境游的增多而進一步擴大。加總來 看，我們估計經常項目順差占 GDP 比重會從 2024 年的 1.6%降到 2025 年的 1.2%。凈出口對 GDP 的貢獻從 2024 年+1.2 個百分點轉負到 2025 年的-0.2 個百分點。