美國國際投資凈缺口的成因是什么？

從國際投資凈缺口的來源看，商品貿易逆差、估值變動（主要受匯率、持有存量資 產的回報率影響）是美國國際投資凈缺口的兩類主要來源。

1. 商品貿易逆差是美國國際投資凈缺口長期持續的重要成因

2024 年，美國商品貿易逆差創下歷史新高，從具體構成看，自 2001 年至 2024 年， 中國仍始終是美國商品貿易逆差的單一國家最大來源。不過值得注意的是，自 2018 年 至 2024 年，美國商品貿易逆差中來自中國（不含中國香港、中國臺灣）的比例由 47.48% 持續下降至 24.33%，大體回落至 2004 年水平。

關于美國商品貿易逆差的成因，美國經濟學界的觀點大體可分為兩類，事實上這些 觀點并不沖突，只是關注點有所不同。

在第一類觀點的研究框架下，經濟學家側重討論貿易失衡是如何與美國內部 的“儲蓄-投資（即生產與產出）失衡”相關聯的。

在第二類觀點的研究框架下，經濟學家側重討論貿易失衡的兩大主要組成部 分——出口與進口，相關影響因素主要包括匯率、價格與各國居民收入。一 些學者認為，美國國民支出超過收入的部分必須由外國提供資金，因此經常 賬戶的赤字相當于國外資本的凈流入。二戰結束后，美國商品貿易由持續盈 余轉向長期赤字始自 1971 年，此時布雷頓森林體系已然崩潰，美元成為世界 各國最主要的儲備貨幣。自 1990s 以來，中國等新興經濟體與沙特阿拉伯等 石油出口國推動了“全球儲蓄過剩”的形成，大量外國資本流入美國，進而 推動美元長期走強，如此導致美國進口更加便宜、出口更加昂貴，最終形成 了長期貿易赤字。換言之，上述學者認為國際資本流動及匯率是影響貿易的 核心因素。

總而言之，美國商品貿易逆差可被理解為是美國生產率優勢與美元作為全球 核心儲備貨幣的必然結果，未來大概率仍將長期持續。從根源看，一方面，美國 較高的生產率意味著更高的投資回報率，這不僅推動了資本流入與美國國內投資 的增加，還提升了股票價格預期、家庭財富預期與長期收入預期，反映為消費率 提高、儲蓄率降低。另一方面，布雷頓森林體系解體后，受美元作為全球核心儲 備貨幣的獨特地位影響，長期以來美元始終存在升值壓力，這自然導致了美國進 出口失衡的進一步演變。

2. 存量資產的估值變動也會導致美國國際投資凈缺口的變動

存量資產的估值變動一方面受到美元匯率的影響，另一方面也受到持有存量資產的 回報率影響。具體而言： ①在匯率方面，自 2011 年至今，受美國作為全球主要儲備貨幣的獨特地位影響， 美元整體呈升值趨勢。以 2006 年 1 月為基期（=100）的名義廣義美元指數在 2022 年下 半年至今的大部分時間內維持在 120 以上，如此導致美國持有的以外幣計價的海外資產 “貶值”但舉借的債務“升值”，進而擴大了美國國際投資凈缺口。

②在持有存量資產的回報率方面，以股票資產為例，對比美國標普 500 指數、納斯 達克綜合指數與東京日經 225 指數、滬深 300 指數、恒生指數、法蘭克福 DAX 指數、 倫敦富時 100 指數等全球其他主要股票市場的代表性指數不難看出，自 2000 年至今美 國股票市場的整體表現最優。換言之，至少在股票資產領域，美國持有海外存量資產的 回報率大概率低于外國持有美國存量資產的回報率。