中國鋁土礦供給、消費變化與價格分析

鋁土礦市場供需結構性優化或推升行業高景氣延續。

1. 中國鋁土礦供給已顯現結構性收縮

中國鋁土礦儲量有限但產量巨大，鋁土礦自給率不足已成為制約國內鋁工業發展的核心問題。中國的鋁土礦 總儲量為 7.1 億噸，僅占全球鋁土礦資源量的 2.39%；但根據美國地質調查局 2024 年的數據，中國鋁土礦年 產量卻達 9300 萬噸，占全球鋁土礦總產量的 21%（2024 年全球鋁土礦產量約 4.5 億噸）；按此消費速率推算， 中國鋁土礦的儲量可供消耗時間僅為 7.53 年，自給率不足的問題已較為顯著。 中國鋁土礦供給已顯現結構性收縮。受環保、安全控制和礦石儲量及品位下降等影響，近三年國內鋁土礦供 給持續下降。根據中國有色網走訪調研中國鋁行業冶煉端的實際產出數據，2024 年全國鋁土礦產量已降至 6552 萬噸，較 2020 年高峰 9270 萬噸已下跌 31%，2020-2024 年均復合增長率低至-12%。

山西與河南兩地供 應的收縮是我國鋁土礦供給下滑的主要原因。由于安全生產事故問題，2023 年 10 月中國鋁業靈石縣楊家山 鋁礦停產整頓，2023 年 11 月呂梁離石區各類礦山企業停產整頓，至今仍未出現大規模復產，這導致 2024 年 M1-M11 山西省鋁土礦產量同比下降 30.93%至 1441.58 萬噸；此外，2023 年 6 月起，河南省三門峽地區鋁土 礦因執行復墾大量停產，產能大幅下滑至今，導致 2024 年 M1-M11 河南省鋁土礦產量同比下降 16.68%至 440. 萬噸。根據儲量測算，廣西與河南的鋁土礦靜態可采年限均在十年以內，而山西可采年限不足三年。結合 2024 年國家對礦企環保管控政策力度加強考慮，2025 年國內鋁土礦復產預期依然偏弱，國內鋁土礦供應或仍將收 縮。 國內鋁土礦供給進口依賴度大幅提升。2024 年中國鋁土礦進口量同比增長 12%至近 1.6 億噸，再創歷史新高， 相當于自身年產量的 2.5 倍。2021-2024 年間，國內鋁土礦進口量持續增長，由 21 年的 1.07 億噸增長至 24 年的 1.59 億噸，期間 CAGR 達 14%。按此增速測算，2025 年中國鋁土礦進口量或會超過 1.8 億噸（2025 年前 四個月累計進口量已達 6776 萬噸，+34%）。其中，同期我國自幾內亞合計進口量同比增長 42%至 5311 萬噸，幾內亞占我國海外鋁土礦進口來源比例已升至 78.4%。隨著國內鋁土礦產量的增速放緩，國內鋁土礦的對外 依存度（當月進口鋁土礦數量/當月國內鋁土礦生產需求量，以 2.4 噸鋁土礦生產 1 噸氧化鋁測算）正持續 走高，自 2020 年的月度均值 65.5%攀升至 2024 年的 77%。至 2025 年（M1-M4），鋁土礦進口依存度已升至 94%。 目前魏橋、信發等鋁土礦供應基本依賴進口，河南等地的鋁廠也在調高進口礦對國產礦的配比，而廣西及內 蒙的新建項目已經全部使用進口鋁土礦生產。

中國鋁土礦進口來源地亦呈高集中度特點。當前國內鋁土礦的進口來源集中于幾內亞及澳大利亞，2024 年二 者占中國鋁土礦進口總比例超過 95%，其中幾內亞占比約 70%，澳大利亞占比超過 25%。2025 年前四個月中， 幾內亞鋁土礦進口量大幅增長，推動其進口占比進一步提升至 78%，而澳大利亞進口額維持穩定，進口占比 則下滑至 15%。此外，印度尼西亞也曾為我國重要的鋁土礦來源，但當地于 2023 年 6 月開始實施鋁土礦出口 限制政策。這導致 23 年 4 月起我國自印尼進口的鋁土礦數量開始大幅減少，并令全年印尼進口礦占比降至 僅 1.33%，而近兩年我國印尼鋁土礦進口仍未恢復。鋁土礦進口區域的高集中度意味著礦端供給可能遭受的 事件性擾動風險攀升，如近兩年幾內亞鋁土礦的資源政策已經開始顯現不穩定跡象。

2. 鋁土礦的消費變化聚焦于全球氧化鋁產業的顯著擴張

鋁土礦的消費變化聚焦于全球氧化鋁產業的顯著擴張。全球氧化鋁產能和產量在近十年內整體維持增長態勢， 產出增速的分化導致氧化鋁產業已主要聚集于亞洲地區，其中中國氧化鋁產能及產量占比已超世界一半。從數據變化情況觀察，全球氧化鋁總產能由 2014 年至 2024 間增長 89%至 1.89 億噸，而全球氧化鋁產量同期增 長 31%至 1.4 億噸。其中中國氧化鋁產能由同期 3300 萬噸增長 213%至 1.03 億噸，中國地區氧化鋁產量則由 4780 萬噸增長至 8400 萬噸（+76%），中國的氧化鋁產能及產量已分別占全球 55%及 59%。全球及中國氧化鋁 行業的快速擴張有效拉動鋁土礦需求總量的明顯提升。從數據觀察，按產能及消費占比計算，2025 年全球鋁 土礦年消費量可增至約 3.76 億噸，中國鋁土礦年消費量可增至 2.06 億噸；鋁土礦需求總量較 2014 年分別 增長 1.98 億噸（+99%）及 2.63 億噸（+398%）。

3. 鋁土礦價格傳導機制通暢，長期供應緊張或提振上游企業估值

鋁土礦是氧化鋁生產的核心原料，占氧化鋁生產成本約 43%。在氧化鋁成本構成中，鋁土礦成本占氧化鋁生 產成本約 43%，而能源成本及燒堿成本則占氧化鋁生產成本的 16%及 11%。此外，鑒于氧化鋁成本占電解鋁生 產總成本 36%，這意味著鋁土礦成本相當于電解鋁直接生產成本的 15%。 鋁土礦價格對氧化鋁定價的傳遞順暢。從近 5 年的歷史價格走勢擬合性觀察，二者價格的波動呈明顯的有效 聯動效應，長期相關性高達 77.9%。此外，盡管鋁土礦占電解鋁的直接生產成本約 15%，但鋁土礦與電解鋁 價格的相關性亦達 63.4%，整體顯示出鋁土礦價格的波動在鋁產業鏈中的有效傳導。 鋁行業的配置有效性受鋁土礦價格中樞抬升影響。自 2020 年以來，伴隨鋁土礦價格的趨勢性抬升，鋁行業 公募基金配置比例呈同步上升態勢。20Q1 至 25Q1，全國鋁土礦季度平均價格穩定上漲 22%，而與之對應的公 募基金在鋁行業配置比例則由 20Q1 的 0.01%升至 25Q1 的 0.54%，綜合顯示出鋁土礦定價中樞系統性抬升后 推動行業配置有效性的顯現。此外，從行業估值情況觀察，鋁行業平均 PE（TTM）已由 20 年均約 30X 降至 24 年均約 12X，顯示配置安全邊際的提升。而鑒于鋁土礦供需緊張問題或仍持續，氧化鋁及鋁產品價格長期 定價邏輯在產業鏈供給剛性化程度顯現下仍易漲難跌，鋁上游行業或維持高景氣度，這有助于行業估值的提 升及配置價值的顯現。