中國鋁土礦供給、消費變化及價格分析

鋁土礦市場供需結構性優化或推升行業高景氣延續。

1. 中國鋁土礦供給已顯現結構性收縮

中國鋁土礦儲量有限但產量巨大，鋁土礦自給率不足已成為制約國內鋁工業發展的核心問題。中國的鋁土礦 總儲量為 7.1 億噸，僅占全球鋁土礦資源量的 2.39%；但根據美國地質調查局 2023 年的數據，中國鋁土礦年 產量卻達 9300 萬噸，占全球鋁土礦總產量的 23.3%（2023 年全球鋁土礦產量約 4 億噸）；按此消費速率推算， 中國鋁土礦的儲量可供消耗時間僅為 7.53 年，自給率不足的問題已較為顯著。 中國鋁土礦供給已顯現結構性收縮。受環保、安全控制以及礦石品位下降等影響，近三年國內鋁土礦供給持 續下降，2020-2023 年均復合增長率-11%。根據 SMM 走訪調研中國鋁行業冶煉端的實際產出數據，2023 年全 國鋁土礦產量已降至 6552 萬噸，較 2020 年高峰 9270 萬噸已下跌 29%。而該供給收縮趨勢在 2024 年有所延 續，2024 年前 5 個月中國鋁土礦產量同比下降 20%至 2276 萬噸（2023 年同期：2831 萬噸）。

其中，由于安 全生產事故問題，2023 年 10 月中國鋁業靈石縣楊家山鋁礦停產整頓，2023 年 11 月呂梁離石區各類礦山企 業停產整頓，至今仍未復產，這導致 2024 年 M1-M5 山西省鋁土礦產量同比下降 35%至 591 萬噸；此外，2023 年 6 月起，河南省三門峽地區鋁土礦因執行復墾大量停產，導致 2024 年 M1-M5 河南省鋁土礦產量同比下降 38%至 187 萬噸。根據 Morgan Stanley 預測，盡管山西與河南礦山 2024 年有復產可能，但預計 2024 年全年 國內鋁土礦產量仍將同比縮減 8%至 6000 萬噸。

國內鋁土礦供給顯現極高進口依賴度。2023 年,中國鋁土礦進口量突破 1.4 億噸（1.416 億噸），相當于自身 年產量的 2.16 倍,進口量較 2022 年及 2021 年同期分別增長了 13%及 32%。按過去 5 年平均增速推算，2025 年的中國鋁土礦進口量或會迫近 1.69 億噸。若以 2 噸鋁土礦生產 1 噸氧化鋁的簡化模型計算，隨著國內鋁 土礦產量的增速放緩，國內鋁土礦的對外依存度（當月進口鋁土礦數量/當月國內鋁土礦生產需求量）正持 續走高，自 2020 年的 79.3%（20M1-20M12 均值）攀升至 2024 年的 92.4%（24M1-24M11 均值）。目前魏橋、 信發等鋁土礦供應基本依賴進口，河南等地的鋁廠也在調高進口礦對國產礦的配比，而廣西及內蒙的新建項 目已經全部使用進口鋁土礦生產。 中國鋁土礦進口來源地亦呈高集中度特點。當前國內鋁土礦的進口來源集中于幾內亞及澳大利亞，2023 年二 者占中國鋁土礦進口總比例超過 94.7%，其中幾內亞占比超過 70%，澳大利亞占比約 24.5%。此外，印度尼西 亞也曾為我國重要的鋁土礦來源，但當地于 2023 年 6 月開始實施鋁土礦出口限制政策，這導致 23 年 4 月起 我國自印尼進口的鋁土礦數量開始大幅減少并令全年印尼進口礦占比降至僅 1.33%。鋁土礦進口區域的高集 中度意味著礦端供給可能遭受的事件性風險攀升。

2. 鋁土礦的消費變化聚焦于全球氧化鋁產業的顯著擴張

鋁土礦的消費變化聚焦于全球氧化鋁產業的顯著擴張。全球氧化鋁產能和產量在近十年內整體維持增長態勢， 產出增速的分化導致氧化鋁產業已主要聚集于亞洲地區，其中中國氧化鋁產能及產量占比已超世界一半。從 數據變化情況觀察，全球氧化鋁總產能由 2014 年至 2023 年間增長 87.8%至 1.88 億噸，而全球氧化鋁產量同 期增長 29.6%至 1.4 億噸。其中中國氧化鋁產能由同期 3300 萬噸增長 212.1%至 1.03 億噸，中國地區氧化鋁 產量則由 4780 萬噸增長至 8200 萬噸（+58.8%），中國的氧化鋁產能及產量已分別占全球 54.9%及 58.6%。全 球及中國氧化鋁行業的快速擴張有效拉動鋁土礦需求總量的明顯提升。從數據觀察，按產能角度計算，截止 2023 年全球鋁土礦年消費量可增至約 3.76 億噸，中國鋁土礦年消費量可增至 2.06 億噸；鋁土礦需求總量十 年間分別增長 1.76 億噸（+88%）及 1.4 億噸（112%）。

全球氧化鋁市場呈顯著的寡頭壟斷特征。全球前十大氧化鋁生產廠商的市場供應份額達 64.5%（CR10），有五 家中國企業進入全球前十生產廠商，四家中國企業占全球氧化鋁市場總供給約 39.9%，占中國國內氧化鋁市 場供應總額 69%。其中，中國鋁業、中國宏橋和美國鋁業的氧化鋁產量位列全球前三，其年產量分別為 1737 萬噸、1650 萬噸及 1091 萬噸，占市場總份額分別為 12.2%、11.6%及 7.7%。此外，信發集團、三門峽鋁業及 力拓集團分別擁有氧化鋁產量 1029 萬噸（占全球 7.3%）、849 萬噸（6.0%）及 753.7 萬噸（5.3%）。從區域 分布看，美國鋁業、力拓及南拓 32 公司有較多氧化鋁產能分布于澳大利亞，俄鋁境內產能分布較大，而海 德魯擁有全球最大的 Alunorte 單體氧化鋁廠，此外，巴西和加拿大亦有部分美國鋁業和力拓的氧化鋁產能 布局。

3.鋁土礦價格傳導機制通暢，長期供應緊張或提振上游企業估值

鋁土礦是氧化鋁生產的核心原料，占氧化鋁生產成本約 47%。在氧化鋁成本構成中，鋁土礦成本占氧化鋁生 產成本約 47%，而能源成本及燒堿成本則占氧化鋁生產成本的 22%及 13%。此外，鑒于氧化鋁成本占電解鋁生 產總成本 36%，這意味著鋁土礦成本相當于電解鋁直接生產成本的 17%。

鋁土礦價格對氧化鋁定價的傳遞順暢。從近 5 年的歷史價格走勢擬合性觀察，二者價格的波動呈明顯的有效 聯動效應，長期相關性高達 83.5%。此外，盡管鋁土礦占電解鋁的直接生產成本約 17%，但鋁土礦與電解鋁 價格的相關性亦達 63.4%，整體顯示出鋁土礦價格的波動在鋁產業鏈中的有效傳導。

鋁行業的配置有效性受鋁土礦價格中樞抬升影響。自 2020 年以來，伴隨鋁土礦價格的趨勢性抬升，鋁行業 公募基金配置比例呈同步上升態勢。20Q3 至 24Q3，全國鋁土礦季度平均價格穩定上漲 37%，而與之對應的公 募基金在鋁行業配置比例則由 20Q3 的 0.01%升至 24Q3 的 0.7%，綜合顯示出鋁土礦定價中樞系統性抬升后推 動行業配置有效性的顯現。此外，從行業估值情況觀察，鋁行業平均 PE（TTM）已由 20 年均約 30X 降至 24 年均約 13X，顯示配置安全邊際的提升。而鑒于鋁土礦供需緊張問題或仍持續，氧化鋁及鋁產品價格長期定 價邏輯在產業鏈供給剛性化程度顯現下仍易漲難跌，鋁上游行業或維持高景氣度，這有助于行業估值的提升 及配置價值的顯現。