金屬行業2025半年度展望：弱供給周期下的行業配置屬性探討—工業金屬板塊高景氣度延續.pdf

金屬行業2025半年度展望：弱供給周期下的行業配置屬性探討—工業金屬板塊高景氣度延續。全球金屬行業仍然處于弱供給周期。全球礦端有效供給增量顯現剛性化特征，2024年全球礦業上游勘探投入在金屬價格整體高位背景下延續 第二年回落，2024年全球金屬勘探投入已降3%至125億美元。盡管3年行業礦端平均資本投入周期數據暗示數年后金屬行業的供給彈性或 有釋放空間，如2021-2023全球礦山領域年均勘探投入已升至123.2億美元（累計上升35.4%），該數據創1997年以來9個周期中第二高位， 并觸及2009-2011年該階段水平（QE時期）。但海外市場的高融資成本、有效礦山項目品位的弱化、全球政經環境揮發所帶來的遠期增長預 期波動等，均令全球礦業項目上游支出環境惡化。從最新的數據角度觀察，2024年綠地勘探項目的數量占比已經降至創紀錄低點（27.9億美 元，占比降至22.36%），但與之對應的在產礦區項目投入占比卻持續增長（49.8億美元，占比40%），數據充分顯示全球礦業投資環境的復 雜化令資本風險偏好出現的明顯弱化（如PAI指數在24Q3已經降至2016年來最低）。考慮到綠地項目勘探投入的實質性減少將令實際產能 釋放的滯后效應更為顯著，我們認為全球礦業的供給狀態在2028年前或延續強剛性化特征。

全球金屬行業供給增速整體剛性承壓，全球礦端平均供給增速顯著低于金屬產出增速。從全球28種礦業項目年均產出增速觀察，24年礦端 實際供給增速由6.35%降至2.22%，僅為近30年供給增速均值的49.8%（1995-2024年全球礦端供給平均年增速為4.45%）。而從中國的金 屬實際產出角度觀察，中國10種有色金屬月度累計產量供給增速2023-2024年間均值為6.79%（24年均值降至5.95%），整體維持于2012 年至今產出增速的波動區間內，顯示金屬產出的供給增速仍呈周期性的偏剛性特點。

有色金屬全球總庫存仍處近35年低位且再度顯現去化跡象。金屬的庫存周期自2013年以來陷入長達十余年的趨勢性去化，盡管2024年前 三季度顯現有效的周期性累庫，但自24M10開始全球的顯性庫存再度顯現趨勢性的去化。當前全球顯性總庫存已經處于自1990年以來約25% 分位水平，至25M5其已較24年內高點下降-34.6%。顯性庫存的變動狀態一方面顯示了全球金屬供給延續的剛性化特征，另一方面則暗示金 屬強勢定價中低庫存交易邏輯的強化。

關注行業周期性、成長性及對沖性的配置價值。考慮到金屬行業景氣度及周期性配置的攀升，結合2025下半年全球流動性市場的寬松切換， 我們認為金屬行業仍需關注三條主線，分別是庫存周期低迷但供需狀態仍顯強韌性的工業金屬，行業成長屬性強化下的需求彈性外擴的小金 屬，以及具有強對沖屬性且供需基本面延續緊平衡的貴金屬。三條主線分別代表了周期性（供給周期及庫存周期），成長性（需求長期擴張） 以及對沖性（“脹”與風險）的配置機會。

銅金板塊帶動有色配置屬性回歸。2025年一季度，有色行業公募基金持倉比例增至4.34%，較24Q4提升1.49PCT。從子板塊觀察，資金配 置的提升主要來源于工業金屬與貴金屬兩大板塊，分別環比增長1.17PCT至2.99%和增長0.36PCT至0.76%，其對應公募持倉市值亦分別 環比增長61%至711億元和增長84%至196億元。細分到金屬種類，銅板塊公募持倉比例環比提升1.04PCT至2.38%，黃金板塊公募持倉 比例環比提升0.36PCT至0.76%，兩者合計（+1.4PCT）貢獻了有色板塊25Q1持倉比例增長的94%份額。