保險行業(yè)深度報告：資負并舉，循序漸進——低利率下保險業(yè)的困境與出路系列報告.pdf

保險行業(yè)深度報告：資負并舉，循序漸進——低利率下保險業(yè)的困境與出路系列報告。我們認為防范和化解利差損需要資負并舉，負債端調(diào)整更為關(guān)鍵。利差 損的根源在于高剛性負債成本與低投資收益率的矛盾，降低剛性負債成 本是最關(guān)鍵也最基礎(chǔ)的措施，而投資收益率與資本市場整體環(huán)境相關(guān)性 較大，難以在短期內(nèi)迅速提高收益率水平。并且，由于利差損的解決需 要較長時間，需要其他業(yè)務(wù)利潤的貢獻，即死差益和費差益，而這必須 要通過負債端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整才能實現(xiàn)。

負債端：聚焦負債成本管理，降低預(yù)定利率，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。1）緊跟 監(jiān)管引導(dǎo)，及時下調(diào)預(yù)定利率水平。2023-2024 年監(jiān)管兩次全面下調(diào)人 身險預(yù)定利率，并且建立了與宏觀利率指標(biāo)相掛鉤的預(yù)定利率動態(tài)調(diào)整 機制。根據(jù)相關(guān)機制以及中保協(xié)最新披露的預(yù)定利率研究值，我們預(yù)計 2025Q3 可能繼續(xù)下調(diào)預(yù)定利率，險企負債成本有望繼續(xù)優(yōu)化。同時， 目前分紅險和萬能險實際分紅/結(jié)算利率也受到“限高”管理，萬能險新 規(guī)提出最低保證利率可調(diào)，都有助于進一步緩解利差損風(fēng)險。2）調(diào)整 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低對利差的依賴。一方面，保障型產(chǎn)品 NBV margin 水平 更高，并且以死差和費用貢獻為主，利差占比較小，盈利空間對利率變 動敏感性相對更低。另一方面，分紅和萬能等浮動收益產(chǎn)品的投資風(fēng)險 由保險公司和投資者共擔(dān)，保險公司保證部分成本更低，有助于降低利 差損風(fēng)險。2025 年行業(yè)已經(jīng)普遍積極推動分紅險轉(zhuǎn)型，各上市險企已經(jīng) 取得積極成效。3）全面落實報行合一，防范費差損。2023 年 8 月起銀 保渠道已經(jīng)率先開始執(zhí)行報行合一，根據(jù)金監(jiān)總局披露，初步估算銀保 渠道的傭金費率較之前平均水平下降了約 30%左右。2025 年 4 月個險 渠道報行合一要求正式落地。我們認為，全面落實報行合一對于防范費 差損、穩(wěn)定險企經(jīng)營具有重要積極意義。

資產(chǎn)端：加強固收久期管理，關(guān)注權(quán)益高股息資產(chǎn)。1）固收資產(chǎn)投資： 短期建議采用靈活久期策略，長期仍需要進一步收縮缺口。①短期來看， 2025 年以來長端利率出現(xiàn)較大波動，且國債收益率期限利差壓縮明顯， 拉長久期策略的性價比下降，短期建議采用靈活久期策略，可以適度配 置高性價比短債或擇機波段交易。②從長期來看，目前國內(nèi)保險行業(yè)資 產(chǎn)負債久期缺口仍高于海外主要市場，在長期利率中樞下行趨勢下仍有 較大風(fēng)險，仍需要進一步收縮缺口。近兩年國債和地方債發(fā)行規(guī)模擴大， 債券期限結(jié)構(gòu)也進一步拉長，為保險資金拉長資產(chǎn)久期提供了配置基 礎(chǔ)。2）權(quán)益資產(chǎn)投資：短期具有提升倉位的政策環(huán)境優(yōu)勢，應(yīng)重視高 股息策略的階段價值。①我們認為，國內(nèi)負債端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本市場環(huán) 境與美國等發(fā)達市場存在較大差異，對比海外壽險傳統(tǒng)賬戶，國內(nèi)保險 業(yè)權(quán)益配置比例并不算低，長期倉位提升需要負債結(jié)構(gòu)調(diào)整的配合。② 近年來監(jiān)管多次出臺政策引導(dǎo)保險資金入市，通過上調(diào)權(quán)益投資上限、 下調(diào)風(fēng)險因子等方式為險企權(quán)益投資松綁。我們認為，在政策持續(xù)推動 下，險資短期適度提升權(quán)益投資比例是合理的。③在低利率和新會計準(zhǔn) 則背景下，保險公司可以配置高股息、低估值、經(jīng)營穩(wěn)健的標(biāo)的，通過 FVOCI 賬戶長期持有。一方面可以通過“股息換利息”的方式緩解固收 資產(chǎn)收益率偏低的壓力，另一方面也可以降低凈利潤的波動性。2024 年 以來，上市險企已經(jīng)普遍顯著增加了 FVOCI 股票的配置比例，我們預(yù) 計未來將進一步提升。3）另類投資：長期依然具有配置價值。①雖然 目前非標(biāo)市場供給仍然不足，但是優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)對險企久期延展和收益 率提升的作用依然明顯，未來仍然具有配置價值。②海外投資是海外壽 險市場的常見策略之一，但是國內(nèi)受險企 QDII 額度不足，目前實際配 置比例遠低于監(jiān)管上限水平，未來仍待政策逐步放松。