燕京啤酒盈利能力改革成效及空間測算

改革成效穩(wěn)步兌現(xiàn)，對比同業(yè)空間仍可期。

1.當下燕京對比同業(yè)，盈利能力改善效果如何

其實 2019 年燕京啤酒便開始推動公司轉(zhuǎn)型，進行高端化布局，當年提出“三大抓手、四大舉措” 五年增長與轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，以“產(chǎn)品、渠道、區(qū)域”為三大抓手、“強大品牌、夯實渠道、深耕市場、 精實運用”為四大舉措。但由于彼時 2017 年上任董事長的趙曉東在 2020 年因涉嫌違法被立案調(diào) 查，導(dǎo)致公司在 2019-2021 年組織管理較為動蕩，未很好地推進該轉(zhuǎn)型。2022 年耿超總上任董 事長后，帶領(lǐng)新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子提出“二次創(chuàng)業(yè)、復(fù)興燕京”，公司正式系統(tǒng)性推動生產(chǎn)、營銷、 研發(fā)、文化、機制的國企改革。 其中，對公司盈利能力產(chǎn)生直接影響的核心改革舉措，主要是：①聚力打造 U8 大單品，推動產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)高端化升級，促進毛利率提升。②產(chǎn)銷分離、整合產(chǎn)線、優(yōu)化人員，提升產(chǎn)能利用率與人 效，降低費用率。③幫助子公司減虧，降低公司整體實際稅率與少數(shù)股東損益占比。而此前市場 對燕京啤酒主要的投資邏輯就是基于產(chǎn)品高端化、關(guān)廠提效、人員優(yōu)化、子公司減虧的改革之下， 預(yù)期后續(xù)燕京啤酒能改善此前遠低于同業(yè)的凈利率，對標同業(yè)實現(xiàn)盈利能力的持續(xù)提升。 因此站在當前時點，我們先拆解分析截止 24Q1-Q3，燕京啤酒縱向和自身對比，同比 21Q1-Q3， 過去 3 年其改革帶來的盈利能力提升效果如何？以及對比同業(yè)，其盈利能力當前仍有哪些差距， 2021-2024 年公司和同業(yè)比較，哪些盈利能力得到了改善？

縱向?qū)Ρ龋貉嗑┢【?24Q1-Q3 的歸母凈利率較 21Q1-Q3 提升了 4.6pct，核心改善來源于毛利率 在該區(qū)間提升了 2.8pct，同時稅金及附加率、管理費用率、銷售費用率、財務(wù)費用率較為平均地 下降了 0.2-0.6pct。我們預(yù)計毛利率的改善主要來源于毛利率更高的 U8 銷量占比的提升，以及產(chǎn) 銷分離后優(yōu)化冗余生產(chǎn)人員、整合工廠后降低折舊攤銷比率帶來的生產(chǎn)效率的提升。 橫向?qū)Ρ龋孩?21Q1-Q3，燕京啤酒較同業(yè)歸母凈利率平均低 9.7pct，到 24Q1-Q3 綜合盈利能力差距在改革 下顯著改善，公司較同業(yè)歸母凈利率平均低 5.5pct，縮小了 4.2pct 的差距。主要的相對同業(yè) 的改善仍然來源于毛利率的提升，燕京啤酒相對行業(yè)顯著更高的管理費用率的改善卻相對有 限。 ② 截至 24Q1-Q3，燕京啤酒毛利率仍較上市啤酒同業(yè)普遍低 3-4pct、稅金及附加率高 0-2pct、 管理費用率高 5-8pct，而燕京傳統(tǒng)具備優(yōu)勢的銷售費用率較同業(yè)低 3-5pct。 綜合來看，過去 3 年燕京啤酒國企改革帶來的公司盈利能力提升效果顯著，往后展望，對比華潤 啤酒、青島啤酒、珠江啤酒，燕京啤酒歸母凈利率仍有 6-9pct 的提升空間，其中產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升與 生產(chǎn)人員優(yōu)化帶來的毛利率的提升與稅金及附加率的下降預(yù)計最有望實現(xiàn)，管理費用率在長期將 提供更廣闊的盈利改善空間。

2.燕京盈利能力的后續(xù)改善空間測算

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化帶來毛利率提升與營業(yè)稅金及附加率下降空間

聚力打造 U8 大單品，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級。燕京啤酒在 19 年-20 年才推出 8 元以上價格帶 的核心高端化單品U8和V10，開啟產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。而當前華潤啤酒高端化的核心單品雪花純生、 勇闖天涯 super X 分別于 2009 年、2018 年就已上市，青島啤酒的高端化核心單品青島純生、青 島白啤、青島經(jīng)典 1903 分別在 2010 年、2015 年、2014 年就已上市，相較之下燕京啤酒高端化 進程慢于龍頭，導(dǎo)致此前毛利率低于同業(yè)。2022 年開始，公司進一步聚焦全國統(tǒng)一中高端大單品 U8 的打造，并于當年推出鮮啤 2022、U8 PLUS、S12 皮爾森等產(chǎn)品，深化結(jié)構(gòu)升級。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級改善燕京啤酒盈利能力的直接路徑主要有 2 條：①中高端產(chǎn)品 U8 的毛利率相較中 低檔基石產(chǎn)品鮮啤和清爽更高，隨著 U8 占比提升，公司產(chǎn)品組合的平均毛利率將提升。②定價 更高的 U8 占比提升帶動公司整體噸價提升，而當燕京啤酒的啤酒噸價超過 3000 元/噸時，啤酒 營業(yè)稅金及附加中占比約 74%的消費稅隨啤酒噸價的提升占收入的比例降低，從而帶動營業(yè)稅金 及附加比例降低。 據(jù)此測算，若 2028 年燕京啤酒 U8 銷量內(nèi)部占比達到 32%，則公司毛利率將較 23 年提升 4.2pct， 營業(yè)稅金及附加率將較 23 年降低 0.7pct，兩項合計提高稅前利潤率近 4.9pct。

整合關(guān)廠優(yōu)化人員，提升產(chǎn)能利用率與人效，降低產(chǎn)品成本率與公司費 用率

整合關(guān)廠、優(yōu)化人員，提升產(chǎn)能利用率與人效，降低費用率。對比同業(yè)，華潤啤酒在 2016-2021 年便密集關(guān)閉了近 40 家工廠，重慶啤酒早在 2015-2018 年密集關(guān)閉近 10 家工廠，燕京啤酒受國企屬性影響，在關(guān)廠及人員優(yōu)化方面此前更加謹慎，導(dǎo)致公司過去產(chǎn)能利用率低、折舊攤銷占收 入比例高、人員大量冗余、人效遠低同業(yè)。2021 年，公司就完成了十余家工廠的產(chǎn)銷分離工作， 當年員工人數(shù)同比減少 1839 人。 從總折舊攤銷金額/總收入來看：此前燕京啤酒產(chǎn)能利用率遠低于同業(yè)，2021 年時公司產(chǎn)能利用 率 40%，明顯低于珠江啤酒（49%）、青島啤酒（58%）、華潤啤酒（61%）、重慶啤酒 （96%）。2021 年公司便開始結(jié)合啤酒工廠營銷半徑，通過合并同一市場內(nèi)較低效工廠、在高級 別城市建立智能化工廠覆蓋低級別城市等方式提高產(chǎn)能利用率。到 2023 年公司產(chǎn)能利用率較 2021 年提升 6pct 到 46%，雖然仍然低于同期珠江啤酒（50%）、青島啤酒（56%）、華潤啤酒 （58%）、重慶啤酒（102%），但差距顯著收窄。

對應(yīng)的2021年時，燕京啤酒總折舊攤銷金額/總收入的值為6.4%，較同業(yè)普遍高2-3pct，到2023 年折舊攤銷率已經(jīng)下降 1.4pct 至 5.1%，與珠江啤酒（5.4%）、華潤啤酒（5.7%）接近，但仍高 于青島啤酒（3.4%）、重慶啤酒（3.5%）。進一步拆分 2023 年較 2021 年下降的折舊攤銷率， 分攤到生產(chǎn)成本的折舊攤銷率下降了 1pct，是最主要的節(jié)約來源，貢獻了毛利率中 1pct 的提升； 其次分攤到管理費用的折舊攤銷率下降了 0.4pct，貢獻了管理費用率中 0.4pct 的下降。

后續(xù)公司折舊攤銷率下降空間測算：考慮公司單位設(shè)計產(chǎn)能對應(yīng)的折舊攤銷金額主要受工廠歷史 的入賬成本影響，且燕京啤酒 23 年 84 萬元/千升/年的單位設(shè)計產(chǎn)能對應(yīng)的折舊攤銷金額已經(jīng)處于 行業(yè)較低水平，預(yù)計后續(xù)公司總折舊攤銷率的下降主要依賴于整合工廠及產(chǎn)線帶來的產(chǎn)能利用率 的提升。綜合測算，若燕京啤酒的產(chǎn)能利用率提升至對標青島啤酒、珠江啤酒和華潤啤酒的均值 55%，也就是在 23 年基礎(chǔ)上增加 9pct，則其折舊攤銷率稅前可下降 0.8%，參考歷史分攤比例， 歸屬于生產(chǎn)成本的部分可以使同一產(chǎn)品的毛利率提升 0.6pct，使管理費用率下降 0.2pct。

人力成本節(jié)約測算：此前 21 年時，燕京啤酒人力成本/營業(yè)收入的比例達到 21%，高于珠江啤酒 （19%）、青島啤酒（14%）、重慶啤酒（13%），主要系其員工人效遠低于同業(yè)，人員冗雜， 21 年燕京啤酒人均銷量僅 138 千升/人/年，遠低于青島啤酒（241）、珠江啤酒（279）、重慶啤 酒（419）等。21 年起公司推動產(chǎn)銷分離，關(guān)停部分工廠的老舊低效產(chǎn)線，保留工廠銷售職能， 將啤酒生產(chǎn)集中到優(yōu)質(zhì)高效的工廠，優(yōu)化了相較同業(yè)更加冗余的以生產(chǎn)人員為主的員工，以及相 關(guān)行政管理類員工。同時，耿總上任后推動薪酬市場化改革，奉行能上能下的靈活任職機制，破 除平均主義，給予業(yè)績領(lǐng)先的員工漲薪，末尾員工降薪，極大地激發(fā)了員工的積極性，提振人效。 到 23 年，燕京啤酒總?cè)肆Τ杀?營業(yè)總收入的比例下降 3.5pct 至 19%，低于珠江啤酒，但仍較青 島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒高 3-8pct。其中，相較 21 年，到 23 年燕京啤酒的員工總數(shù)下降 4740 人， 減少 18%；人效提升 33%，人均薪酬上漲 23%。

21-23 年的改革效果主要體現(xiàn)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)人力成本率的改善：進一步分拆到生產(chǎn)、銷售、管理、 研發(fā)各環(huán)節(jié)后，2023 年較 2021 年燕京啤酒人員數(shù)量方面主要減少的是生產(chǎn)人員，共減少 3963 人，占到總減少人數(shù)的 84%，其次為管理人員，減少 311 人，占到總減少人數(shù)的 6.6%。人力成 本/營業(yè)總收入的降低也主要歸功于生產(chǎn)環(huán)節(jié)的人力成本的改善，23 年較 21 年生產(chǎn)環(huán)節(jié)的人力成 本/營業(yè)總收入降低了 2.4pct，其次為銷售環(huán)節(jié)下降 0.6pct、管理環(huán)節(jié)下降 0.4pct。

展望后續(xù)：隨著公司薪酬激勵體系的進一步完善和實行，以及產(chǎn)銷分離、工廠整合帶來的人員優(yōu) 化，假設(shè)燕京啤酒的總?cè)诵Ш蛦挝蝗诵劫Y均同步對標各可比公司，以青島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒的人員薪酬績效體系為參考，粗略測算燕京啤酒總?cè)肆Τ杀?營業(yè)收入比例的改善空間約 4pct。

若更細致地考慮燕京啤酒自身稟賦的影響，進一步按員工類型分拆測算分攤到生產(chǎn)、管理、銷售、 研發(fā)的人力成本分別的節(jié)約比例，以此測算同一產(chǎn)品的成本率、公司的管理費用率、銷售費用率、 研發(fā)費用率分別能得益于人力成本的降低而再改善多少： 生產(chǎn)端：到 2023 年燕京啤酒在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的人效仍有較大提升空間，對標青啤、珠江，即使公司 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保持不變，毛利率也可通過提高人效、減少冗余生產(chǎn)人員的方式提升 2.0pct。

管理端：到 23 年燕京啤酒管理類（包括行政和財務(wù)人員）人員的人效已經(jīng)是同業(yè)中較高水平，但 管理人員的薪酬/營業(yè)總收入仍高遠于同業(yè)的主要原因是單千升績效給予的人均管理薪酬過高，導(dǎo) 致總體管理類員工的人均薪酬高于同業(yè)。假設(shè)公司保持管理人效不變，降低單人單千升給予的薪 酬，則對標青啤、珠江啤酒，管理類人力成本/營業(yè)總收入平均仍有 2.0pct 的改善空間。

研發(fā)端：燕京啤酒研發(fā)費用中的人力成本相較青啤、重啤占營業(yè)總收入比例仍更高，主要系研發(fā) 人效較低，因此后續(xù)假設(shè)研發(fā)人效和人均薪酬體系對標同業(yè)，則相較青啤，公司研發(fā)費用率可通 過人效提升降低 0.6pct。

銷售端：當前燕京啤酒的銷售費用率以及銷售費用中人力成本占營業(yè)總收入的比例已經(jīng)處于行業(yè) 較低水平，謹慎估計下我們可假設(shè)銷售費用中人力成本占營業(yè)總收入的比例保持不變。樂觀假設(shè) 下，當前燕京啤酒的銷售人員人效仍低于同業(yè)，若人效對標各可比公司提升，同時假設(shè)隨著人效提升，人均薪資以低于人效提升幅度 20pct 的比例同步增長，則對標青啤，銷售人力成本的節(jié)約 可使銷售費用率下降 0.6pct。

內(nèi)部推動子公司減虧，降低有效稅率和少數(shù)股東損益占比

燕京啤酒在1999年就邁出了由地方性啤酒向全國性啤酒集團擴張的步伐，順應(yīng)中國啤酒行業(yè)跑馬 圈地、并購提升產(chǎn)能趨勢，通過成立分公司、合資公司，收購酒廠等方式實現(xiàn)全國擴張。到 2023 年，燕京啤酒共有 60 家參控股子公司，基于燕京啤酒、燕京漓泉、燕京惠泉、燕京雪鹿公司形成 了當前“1+3” ——以燕京啤酒為主品牌，以漓泉、惠泉、雪鹿三大地方優(yōu)勢品牌為副品牌的戰(zhàn) 略。

從旗下公司收入及盈利貢獻來看，燕京本體和漓泉是最重要的收入和利潤來源，二者合計占據(jù)公 司 50%-60%的收入，其中 23 年燕京啤酒本體、漓泉、惠泉分別貢獻了 28%、29%、4.3%的收 入。從利潤來看，考慮持股比例后23年燕京啤酒本體、漓泉各貢獻合并后凈利潤5.3、5.2億元， 占公司合并后凈利潤的 83%、81%，而除燕京啤酒公司、漓泉、惠泉外其他子公司合計仍虧損 4 億元。

在 21-23 年的改革中，燕京啤酒持續(xù)推動子公司減虧工作，深入推行一企一策，對虧損子公司精 準幫扶，淘汰子公司落后產(chǎn)能、老舊設(shè)備、冗余人員，加強總部對分子公司的考核管理，通過導(dǎo) 入全國化單品 U8 提高子公司盈利水平，賦能子公司供應(yīng)鏈。21 年時除燕京本體、漓泉、惠泉外 的其他子公司凈利潤合計虧損近 10 億元，到 23 年時已大幅減虧至 4 億元，過往減虧成效顯著。 虧損的子公司主要從實際所得稅率和少數(shù)股東損益占比兩方面對公司的歸母凈利率產(chǎn)生負面影響： 實際所得稅率方面：此前燕京啤酒由于子公司虧損，導(dǎo)致實際所得稅率高企，21 年時高達 34%， 主要系旗下子公司虧損較多。過去三年，通過子公司的有效減虧，24Q1-Q3 相較 21Q1-Q3 燕京 啤酒的實際所得稅率同比下降 5.2pct，且已經(jīng)降至上市啤酒公司中較低水平。 少數(shù)股東損益占比：燕京啤酒合并報表包含 60 家子公司，其中截止 23 年持有 75.77%的漓泉啤 酒，50.08%的惠泉啤酒，對兩家公司的持股比例處于子公司中較低水平。23 年公司對 75%的子 公司持股比例超過漓泉啤酒，對 92%的子公司的持股比例高于惠泉啤酒，對大部分其他子公司的 持股在 90%以上。因此漓泉和惠泉的利潤占合并體系利潤總和的比例越高，少數(shù)股東損益占比越 高。

向后展望，我們預(yù)計隨著子公司減虧進程推進，燕京啤酒除燕京本體、漓泉、惠泉外的其他子公 司合計凈利潤有望在 25 年扭虧為盈，同時參考惠泉啤酒 21-23 年改革后凈利率提升節(jié)奏，預(yù)計扭 虧后凈利率每年提升 1-1.5pct。（參考惠泉系其在福建有一定市占率，但并未達到區(qū)域龍頭或寡 頭地位，且其凈利率在燕京盈利的子公司中處于相對較低水平，更類似燕京啤酒在其他區(qū)域的競 爭狀態(tài)。）預(yù)計長期穩(wěn)態(tài)下，燕京啤酒的少數(shù)股東損益占比將接近 13%。 實際所得率中樞后續(xù)下降空間有限，保守假設(shè)不變：由于截止 23 年燕京啤酒自身及旗下廣西桂林 漓泉、福建惠泉、燕京河北、燕京湖南衡陽、燕京江西、燕京廣西玉林、內(nèi)蒙古包頭雪鹿均享受 15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率，其余子公司為 25%的傳統(tǒng)企業(yè)所得稅率。同時上述 15%稅率的子公 司大多分布在公司收入占比高、凈利率水平高的華北、華南區(qū)域，我們預(yù)計公司子公司全面扭虧 后的常態(tài)化的企業(yè)綜合所得稅率將接近 17%。

外部大麥價格從高位持續(xù)下行，低原材料成本紅利仍可持續(xù)

此外，除了前述公司內(nèi)部改革帶來的降本紅利，外部環(huán)境方面：原料成本端，此前 2023 年整個 啤酒行業(yè)受制于非常規(guī)的澳大利亞進口大麥雙反補貼稅而大麥原料價格異常高企。自 2023 年 7 月商務(wù)部取消對原產(chǎn)于澳大利亞的進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅以來，中國進口大麥均價持 續(xù)下滑，回歸正常狀態(tài)。由于一般啤酒廠商在年底就開啟對下一年進口大麥的詢價、鎖價，大麥 價格的回落從 2024 年開始才反映在報表中，預(yù)計 2024、2025 年燕京啤酒大麥原料成本持續(xù)降 低，回歸常態(tài)。 2024-2025 年預(yù)計燕京啤酒有望延續(xù)使用價格相對較低的大麥，同時包材成本整體可控，成本 紅利仍可持續(xù)。假設(shè)長期來看，以 2024 年公司原料成本綜合價格為長期中樞，則公司生產(chǎn)同一 產(chǎn)品的原料成本/營業(yè)收入有望較 2023 年下降 1.2pct。

綜合測算，燕京啤酒受益 U8 占比提升以及綜合原材料價格下降帶來的毛利率提升，平均單價提 升帶來的營業(yè)附加及稅金率降低，工廠整合、人員優(yōu)化帶來的費用率的下降，和子公司減虧、盈 利能力提升帶來的少數(shù)股東損益占比和實際所得稅率的降低，到 28 年較 23 年歸母凈利率還有約 8pct 的改善空間。