如何理解音樂產業鏈價值？

全球音樂市場增長穩健，拆分分工價值體系。

音樂產業分工體系整體較為成熟。上游內容提供者負責內容創作，唱片公司通過授權進行 銷售與推廣，最終通過流媒體平臺和實體唱片等渠道將音樂傳遞給消費者。綜合來看，我 們認為產業鏈各方創造的價值主要包含四個方面，內容創作、版權管理、內容鑒定和渠道 發行，產業鏈結構和技術發展成為影響行業產業鏈價值核心變量，不同產業環節發揮功能 也產生了較大變化。 

產業鏈唱片公司和流媒體平臺形成了成熟的版稅分配體系。根據 RIAA 的數據，2023 年全 球流媒體收入規模約為 477 億美元，是音樂商業化的主要渠道。唱片公司作為產業鏈的中 間環節通過流媒體實現收入約為 193 億美元。從盈利能來看，海外市場唱片公司在產業鏈 中溢價能力較強，流媒體平臺需要將 60-70%的收入分配給唱片公司，然后唱片公司再將不 到 50%的分配給創作者，一定程度壓制流媒體平臺的毛利率。

唱片公司作為產業中樞環節，承接產業周期切換。全球市場來看，隨著互聯網技術的發展， 線上流媒體逐步取代了實體唱片作為音樂商業化變現的主要渠道，推動行業增長，2021 年 行業規模超過此前高點。23年錄制音樂市場實現收入 286億元美元，其中流媒體占比 67%， 實體唱片占比 18%。

海外唱片公司高集中度特征顯著。根據 Music & Copyright 的統計，22 年全球錄制音樂市 場主要有 UMG（環球音樂）、WMG（華納音樂）、Sony Music（索尼音樂）構成，三家公 司合計占據市場約 70%的份額，其中 UMG//Sony WMG 分別占比 31%/23%/16%，這一特 征短期難以被打破。

海外唱片市場的高集中度是長期市場整合的結果，其背后有三個核心驅動因素：技術變革、 商業模式穩定性和優質資產的稀缺性。行業的整合歷史梳理如下： 1) 1800 年代后期，以 Thomas A. Edison Company、Victor Talking Machine Company 和 Columbia Phonograph Company 為首，實現了留聲機和留聲唱片的商業化。 2) 1910 年代，錄音專利的到期使獨立唱片公司得以出現。 3) 1930 年代，美國留聲機公司、Decca 和 RCA Victor 成為主要唱片公司。 4) 1940 年代，見證了新的獨立唱片公司和電影制片廠進入音樂行業的崛起。 5) 1960 年代，發生了重大整合，CBS、華納兄弟和其他公司收購了許多較小的唱片公 司。 6) 1970 年代，見證了積極的擴張和合并，華納創建了 WEA，寶麗金收購了幾個唱片公 司。EMI 和 MCA 也通過收購實現了增長。 7) 1980 年代，重大收購仍在繼續，包括通用電氣的 RCA 和索尼的 Columbia。像 Def Jam 和 SubPop 這樣的新廠牌出現了。 8) 1990 年代，MCA 更名為環球音樂集團，CBS 唱片公司更名為索尼音樂，華納 -Elektra-Atlantic 更名為華納音樂集團。 9) 2000 年代，環球音樂集團、索尼音樂娛樂和華納音樂集團是前三大唱片公司。

行業持續并購的整合背后的驅動力是什么？我們認為是本質是來自于商業模式的穩定性。 1）從盈利能力來看，我們無法看到大唱片公司相比小唱片公司有更高的盈利能力。從業務 模型來看，對創作者的分成比例與銷售費用是成反向關系。UMG 因擁有更多頭部創作者， 版稅分成比例較高，但銷售費用率低于華納音樂，兩者盈利能力接近。然而，UMG 收入規 模遠超華納，這表明唱片行業似乎無法具有顯著的規模經濟。再對比國內的風華秋實和華 研國際都是區域內唱片公司，可以看到盈利能力顯著好于環球和華納這類大唱片公司。2）相反，我們認為更多來自于商業模式的穩定性。歌曲通常會經歷不同的階段，版稅也會 經歷正常的生命周期——增長、衰退、復蘇、穩定。因此單一音樂或者歌手的音樂，會隨 著時間的推移播放量會逐步下降，早期獨立廠牌依靠單一歌手可以保持較高的盈利能力， 而隨著時間推移歌曲的影響力下降，運營維護的成本提高，獨立唱片的盈利預計就會減弱， 最終被合并整合到大公司音樂集團中。 3）頭部唱片公司對藝人的依賴度低，奠定了生態的穩定性。華納音樂在 22 年 11 月的業績 會上表示，十年前前五名音樂人創造了超過 15%的錄制音樂和數字音樂收入，到 2022 年， 這一比例僅略高于 5%。環球音樂 22/23 年 top 50 音樂人貢獻收入分別為 22%/24%。

最后從資金的角度來看，資本雄厚的公司在獲取優質母帶資源上優勢更大。優質母帶資源 在海外同樣是稀缺資源。傳統唱片公司、新興版權公司和投資公司爭相爭奪最賺錢的母帶 和出版資產，越來越多的超級明星音樂家和詞曲作者以巨額價格出售他們的音樂目錄。

雙邊網絡效應造就行業較高的集中度。內容和用戶的雙邊網絡效應，以及音樂的多樣化帶 來用戶體驗的提升，海外市場流媒體平臺呈現較高的集中度。海外市場來看，Spotify 訂閱 用戶為 2.52 億（24Q3），Apple Music/Amzon Music 為 0.93/0.8 億（截止 2023）。具體觀 察美國市場，24 年 7 月三家公司合計占據美國 90.5%的用戶市場，呈現較高的集中度。

行業進入穩定增長期，中小平臺增長受到擠壓。可以看到 Spotify 依然在全球進行積極的擴 張，歐美地區增長穩健，公司持續向亞洲等地區加大擴張力度。觀察海外的音頻分享平臺 SoundCloud，電臺模式龍頭 Pandora 和法國音樂流媒體服務商 Deezer，可以看到海外中 小平臺的用戶增長是顯著放緩的，這背后是音樂跨文化傳播和多樣性帶來的內容競爭力。

上游強勢的集中度，對流媒體的盈利形成了擠壓。Spotify 的播放量中，三大廠商和 Merlin 的占比超過 70%。上游較強的溢價能力導致 Spotify 較弱的盈利能力，23 年經營利潤率僅 為-3%，盈利能力顯著弱于唱片廠商。

早期互聯網的盜版問題，嚴重沖擊了唱片公司的經營環境。隨著 CD 刻錄機、MP3 格式和 互聯網的普及，Napster 等平臺的興起使盜版行為激增，例如 1999 年 Napster 的推出標志 著數字盜版的快速擴散。到 2001 年，BitTorrent 協議進一步推動了去中心化盜版的流行， 用戶能夠以更快的速度，低成本的獲取熱門資源。

數字商店模式是行業發展的重要過渡期。智能手機和互聯網技術的發展，為 iTunes 等平臺 發展鋪平了道路，這一時期唱片公司從抵制網絡分發，逐步將數字商店作為一個分發渠道， 過程中也持續推動了唱片公司數字化的轉型，從產業鏈的角度來看，數字商店更多是渠道 的變遷，在版權管理，內容發現上沒有提供額外的新價值。

通過流媒體平臺實現商業生態系統的平臺化。從 2010 年開始，Spotify（2008 年在瑞典 推出，2010 年在荷蘭推出）、Deezer（2007 年在法國推出，2012 年在荷蘭推出）和 Apple Music（2015 年在全球推出）等流媒體平臺以訂閱費用提供對大型音樂目錄的訪問。如今 流媒體平臺已經成為行業內的主導力量之一，我們認為原因如下三個方面：渠道集中，版 權管理以及音樂鑒定，下面我們分別展開來闡述。 移動互聯網時代實現了渠道價值。移動互聯網的發展將行業從下載模式切換到在線音樂服 務的模式，消費者可以不受時間地點的限制，低成本享受到音樂服務。廣泛、多樣化的曲 庫供給與大規模的用戶體驗和付費，形成良好的互動和反饋，符合雙邊平臺的基本規律， 帶來行業較高的集中度。

高集中度帶來版權管理成本的下降。早期通過免費模式，對盜版流量形成了擠壓，流量集 中后逐步導入訂閱付費。結合 MUSO 的統計，可以看到 17 年以來音樂盜版流量持續下降， 只是在 23 年有小幅回升。上游唱片公司也在這一過程實現充分的版權價值變現，對流媒體 的平臺的態度也從反對到合作。

最后是音樂的鑒定價值，幫助消費者拓展音樂的邊界。音樂的流行與否，是否能夠成為經 典，不僅僅來自于消費者的投票，流媒體平臺在其中也發揮更為重要的作用。騰訊音樂 24Q2 推薦音樂流量占比接近 40%。網易云音樂 2022 年 33.4%的音樂播放來自平臺推薦。可以 看到流媒體平臺在決定音樂的曝光度上具有較強的話語權。

在歷史變化中，唱片公司產業鏈的功能被分化。在傳統唱片時代，唱片公司在商業生態系 統中充當了基石參與者。唱片公司精心策劃了各種參與者的價值創造和捕獲機制，協調制 作人和藝術家之間的合作，并為藝術家提供生態系統結構，以便與商品、活動、廣播和電 影提供商互動。唱片公司還在游說音樂行業的法規方面發揮了重要作用，維護了與實體分 銷渠道的關系，并為藝術家提供了合法性。然而隨著流媒體的出現，渠道價值被顯著弱化， 平臺和獨立音樂人的合作也削弱了唱片廠商鑒定價值，但從版權價值來看，流量重新聚集 后，版權維護成本降低，流媒體平臺保障了唱片公司獲取穩定的版權收益，顯著減弱盜版 問題，以華納為例，流媒體平臺成為唱片公司有效的變現渠道之后，唱片公司營業利潤率 在流媒體時代相顯著提升。