三花智控各業務看點在哪？

客戶關系&軟硬件技術&精密加工能力打造核心壁壘。

三花優勢在于客戶關系、軟硬件技術、精密加工能力：執行器的構成包括硬件和軟 件相關的編碼器、控制器，需要控制精度高，精密加工，和集成化能力，而三花電子膨 脹閥全球份額超 50%，充分驗證其軟硬件能力。 特斯拉的執行器開發認證時間長，需快速響應、及時調整，而公司為特斯拉熱管理 主供，已有豐富供貨經驗。公司從 2022 年開始配合特斯拉開發執行器，已經過 3 年時 間，期間特斯拉不斷調整、反饋技術方案，需公司改進圖紙、生產樣品。而新廠商，從 絲杠拓展至執行器，需要 2 年時間，且難以像公司一樣進行全面覆蓋。 核心零部件（絲杠、減速器）從長期趨勢看，并不存在技術硬瓶頸，與特斯拉的深 度綁定關系，是最核心壁壘。大規模量產后，我們預計盈利水平相當于普通汽零水平， 且公司作為 tier1 在產業鏈上具備定價權。

三花具備全球化生產能力，可對沖潛在關稅風險。24 年 1 月三花公告將在杭州投 資 50 億元，其中 12 億元用于建設變頻控制器生產基地，38 億元用于生產機器人執行器 和域控制器，而在初期生產的第一階段公司執行器仍在公司本部生產。海外方面，公司 已在美國、墨西哥、波蘭、越南、泰國、印度等地建立了海外生產基地，全球化生產和 供應布局已形成。后續將在泰國工廠新增執行器生產線，以應對潛在的關稅風險，我們 預計 25H2 將逐步投入生產。

特斯拉人形機器人執行器空間測算：放量初期一臺機器人執行器價格預計20+萬元， 大規模量產后，價格預計可下降至 5 萬元左右，占成本比重 40%。份額方面，預計三花 可維持 70%，后續大規模量產后，我們預計公司份額或逐步下降至 50%。凈利率預計為 10%。因此，根據我們測算，按照 2025-2030 年特斯拉機器人 0.5/5/50/100/150/225 萬臺 測算，對應三花機器人業務利潤 0.3/3.5/20/38/51/68 億元。

三花產品優勢：以閥、泵為核心，延展至系統集成。 三花電子膨脹閥具備領先優勢：深耕 20 年，2002 年批量生產空調電子膨脹閥，2009 年開始研發車用電子膨脹閥，2014 年開始量產，首創車用電子膨脹閥，全球份額超 50%。 電子膨脹閥工序復雜，軟硬件結合，三花專利完善構筑壁壘：車用工況復雜，對電 子膨脹閥密封性和耐用性要求高。電子膨脹閥主要由閥體、壓力傳感器、溫度傳感器和 控制器組成，通過控制步進電機從而控制流量。機械部分由閥體和線圈兩部分組成，其 工藝流程不同。閥體部分工藝重點在于機加工、裝配、焊接和總裝檢測；線圈部分重點 在于線包的制作、封裝以及電氣性能檢測?？傮w需經過 30 多道工序，囊括幾十個細小 精密零部件，軟硬件結合，壁壘高。

客戶囊括全球主要車企，24 年國內自主品牌及新勢力放量，對沖特斯拉及海外客 戶放緩影響。從客戶結構看，公司供特斯拉單車價值量 200-300 美金，占公司收入比重 接近 30-35%，24 年占比略有下降，但 25 年換新 MY、M2 等上市，特斯拉銷量有望重 回 20%+增長；其次第二大客戶為比亞迪，主要供大口徑針閥，單車價值量為 600 元左 右，占公司收入比重 10%+；其次為賽力斯、吉利、理想、小米等，賽力斯、小米公司 獨供，單車價值量 2k 元左右，理想接近獨供；此外公司定點了歐洲、美國車企（大眾、 寶馬、通用、沃爾沃、stellantis 等）大額訂單，我們預計 25-26 年隨海外車型放量，有 望貢獻明顯收入。

全球 5 大生產基地，目前集中國內，計劃建墨西哥和波蘭：中國杭州、紹興濱海、 墨西哥、波蘭、印度。目前主要以國內基地為主。擬海外融資建設墨西哥和波蘭基地， 其中墨西哥基地投資 10.5 億建設 800 萬套產品，按計劃 2026 年達產；波蘭工廠計劃投 資 3.5 億，計劃建設 2 年。 公司產能利用率高：2023 年公司車用電子膨脹閥銷量 1813 萬套，產能利用率 92%， 集成組件 227 萬套，產能利用率 88%。國內擬建廣東項目，投資金額 20.5 億。

公司多個主要閥件全球排名第一。根據弗若斯特沙利文的資料，2023 年，按銷量計 算，公司在全球四通換向閥、電子膨脹閥、微通道換熱器、截止閥、電磁閥市場份額分 別為 58.7%、58.1%、42.9%、37.0%及 52.6%，而按出貨量計，Omega 泵的市場占有率 52.3%，均排名第一。 行業集中度上升，23 年公司總體市占率達 43%。隨著制冷空調控制元器件市場技 術壁壘及規模優勢日益凸顯，全球市場集中度呈上升趨勢。按 2023 年收入計，全球三 大制冷空調控制元器件制造商占約 77%，其中三花市占率約 43%。