保險行業(yè)專題報告：山雨欲來風(fēng)滿樓——低利率下保險業(yè)的困境與出路系列報告（一）.pdf

保險行業(yè)專題報告：山雨欲來風(fēng)滿樓——低利率下保險業(yè)的困境與出路系列報告（一）。保險業(yè)可能面臨長期利率中樞下行的環(huán)境。近二十年國內(nèi)長端利率中樞 呈下行趨勢。2024年累計(jì)下行88bps，2025 年一度降至1.6%以下。截 至2025年2月27日，十年期國債收益率為1.76%。從短期看，利率水 平主要受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長修復(fù)與貨幣政策影響。而從長期看，經(jīng)濟(jì)增長 率決定利率水平，利率中樞隨經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降而逐漸下行。我們認(rèn) 為，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速換擋，未來利率中樞下行是大概率事件。

低利率環(huán)境將對保險公司的盈利和價值評估產(chǎn)生負(fù)面影響。1）利率下 行將導(dǎo)致收益率承壓，利差空間收縮。利差是目前國內(nèi)保險公司利源中 占比最高的部分，而國內(nèi)保險資金大類資產(chǎn)配置以固收資產(chǎn)為主，債券 是占比最高的單一資產(chǎn)類別，決定了保險公司投資端對利率環(huán)境的高敏 感性。利率下行階段保險公司凈投資收益率下行，會導(dǎo)致利差空間被壓 縮，從而對盈利水平造成壓力。2）利率下行影響準(zhǔn)備金計(jì)提，從而對 險企財(cái)報產(chǎn)生影響。保險公司準(zhǔn)備金計(jì)提受到折現(xiàn)率因素的影響，利率 下行會導(dǎo)致折現(xiàn)率下降，從而多計(jì)提準(zhǔn)備金，導(dǎo)致稅前利潤減少。新會 計(jì)準(zhǔn)則將折現(xiàn)率基礎(chǔ)由750日移動平均曲線變?yōu)閷?shí)際市場利率，進(jìn)一步 放大了利率變動的影響，但是同時賦予了險企OCI指定權(quán)以穩(wěn)定利潤， 也提高了對保險公司資產(chǎn)負(fù)債管理的要求。需要注意的是，如果利率下 行幅度過大引起保單虧損的，那么虧損部分仍然會在當(dāng)期損益中體現(xiàn)出 來。3）低利率環(huán)境下保險公司EV評估假設(shè)面臨調(diào)整。利率因素對EV 評估的影響較為復(fù)雜，其中核心影響在于長期投資回報和風(fēng)險貼現(xiàn)率假 設(shè)的變化。2023 年上市險企集中下調(diào)了長期投資回報和風(fēng)險貼現(xiàn)率假 設(shè)，對EV和NBV評估結(jié)果影響偏負(fù)面，其中對NBV影響幅度大于 EV。我們預(yù)計(jì)上市險企2024年報可能繼續(xù)下調(diào)相關(guān)假設(shè)，對EV/NBV 影響與上年類似，或?qū)⑦M(jìn)一步壓實(shí)EV評估可靠性。4）利率下行會加大 險企償付能力和現(xiàn)金流壓力。利率下行會導(dǎo)致保險公司實(shí)際資本下降和 最低資本的增加，從而導(dǎo)致償付能力充足率水平的下降，且資產(chǎn)負(fù)債久 期缺口大的保險公司償付能力受利率下行影響更為顯著。從現(xiàn)金流的角 度來講，利率下行可能導(dǎo)致消費(fèi)者對保險公司信心下滑，從而產(chǎn)生退保 增加，加劇保險公司現(xiàn)金流壓力。

當(dāng)前保險行業(yè)雖然短期經(jīng)營改善，但是仍需謹(jǐn)慎處理利差損威脅。1） 2024 年受債牛和股市回暖影響，保險公司凈利潤普遍提升。從保險行業(yè) 整體數(shù)據(jù)來看，2024年非上市壽險公司合計(jì)凈利潤為247億元，較2023 年的虧損101億元顯著改善。從上市公司數(shù)據(jù)看，2024年大部分上市險 企發(fā)布盈利預(yù)增公告，凈利潤增幅顯著，也與新會計(jì)準(zhǔn)則有較大關(guān)系。 2）目前行業(yè)整體償付能力基本穩(wěn)定。2024年末，保險行業(yè)綜合、核心 償付能力充足率分別為199.4%、139.1%，其中壽險公司分別為190.5%、 123.8%，相比 2023 年末均有一定改善，預(yù)計(jì)主要是發(fā)債補(bǔ)充資本的影 響。3）我們認(rèn)為，目前行業(yè)短期經(jīng)營雖然改善，但是長期仍面臨較大壓 力，股市反彈帶來的利潤增長和外部融資導(dǎo)致的資本補(bǔ)足并不意味著行 業(yè)進(jìn)入景氣周期。目前國內(nèi)壽險業(yè)市場主體數(shù)量和保費(fèi)規(guī)模遠(yuǎn)超90年 代，同時考慮到保險保障基金可使用余額已經(jīng)相對較低，如果發(fā)生系統(tǒng) 性利差損風(fēng)險，那么處置難度明顯更大，因此風(fēng)險防范仍舊尤為重要。