金風科技股東結(jié)構(gòu)、主要業(yè)務(wù)、營收及布局分析

中國風機制造龍頭風機和風電開發(fā)雙輪驅(qū)動

金風科技股份有限公司是在 2001 年在新風科工貿(mào)的基礎(chǔ)上，采取整體變更設(shè)立的方式成立的股份有限公司，并于 2007 年 12 月登陸 A 股。上市時公司的主要股東包括新疆風能、中國水利投資集團、中比基金等，三者股份占比分別為18.27%、15.75%、7.2%。上市之初公司便是無控股股東和實際控制人狀態(tài)并持續(xù)至今。2008 年12月中國水利投資集團出資人變更為中國長江三峽工程開發(fā)總公司，2010 年公司第二大股東變更為三峽新能源。 2010 年公司于 H 股發(fā)行股份，完成 A+H 上市。截至 2024 年三季度末，公司最大股東為新疆風能（11.78%），直接持股第三大股東三峽能源直接持股9.16%同時持有第一大股東新疆風能 43.33%股權(quán)，公司董事長武鋼先生持股 1.47%。

公司主要業(yè)務(wù)包括風電整機及零部件制造、風電場開發(fā)及風電服務(wù)等。（1）風機整機及零部件制造：公司收入最大板塊，受 2020 年陸上風電搶裝潮影響，當年營收達到466.6億元的歷史最高水平，后面隨著風機價格下跌收入也逐漸開始滑坡，到2023 年收入約329億元。（2）風電場開發(fā)：公司重要的業(yè)務(wù)之一，主要通過獲取風資源建設(shè)風電場后收取電費或轉(zhuǎn)讓獲取收益，隨著風電場規(guī)模擴張公司此項業(yè)務(wù)收入也穩(wěn)定上升，從2016 年的24.2億元提升至 2023 年的 109.2 億元，成為公司當前重要的利潤來源之一。（3）風電服務(wù)：主要為客戶提供現(xiàn)場運維、備件供應(yīng)、維修、技改等服務(wù)，隨著公司產(chǎn)品累計交付量上漲，此項業(yè)務(wù)收入也穩(wěn)定增加，到 2023 年收入規(guī)模達到 52.4 億元。

風機毛利率走低，風電開發(fā)則相對穩(wěn)定。盈利能力方面，風電設(shè)備行業(yè)受產(chǎn)能快速擴張、風電電價持續(xù)走低等因素影響，毛利率呈震蕩走低態(tài)勢。公司2021 年受海風搶裝影響風電整機及零部件毛利率曾短暫走高至 17.7%，但隨著海風建設(shè)進入低谷，毛利率大幅下跌至2023年的 6.4%，2024H1 低至 3.8%。相比之下風電開發(fā)的盈利能力相對穩(wěn)定，從2016—2022年均維持在 62%至 68%之間的毛利率水平，2023 毛利率出現(xiàn)比較明顯下滑，與公司風電場產(chǎn)品銷售金額大幅增加有關(guān)。

風機利潤率下滑拖累近兩年業(yè)績表現(xiàn)，24 年業(yè)績開始反彈。公司營業(yè)收入在2020年陸風搶裝潮年份達到頂峰 563 億元，后兩年隨著搶裝褪去開始略有下滑。2023 年風電新增裝機大幅反彈，但毛利率持續(xù)走低，因此歸母凈利潤也下滑至近年來的最低點13.3億元，相比2022 年下滑 44.16%。2024 年風電毛利率繼續(xù)走低，但風電場運營和開發(fā)保持較為穩(wěn)定的增長態(tài)勢，因此前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤 17.9 億元，同比增長達42.14%，業(yè)績開始反彈。

公司權(quán)益規(guī)模持續(xù)增加，利用小時數(shù)優(yōu)于全國平均水平。在常年保持風機銷售龍頭的同時，公司也積極利用自身技術(shù)及區(qū)位在國內(nèi)外進行風電場投資開發(fā)及運營業(yè)務(wù)。截至2023年底，公司國內(nèi)外并網(wǎng)風電裝機權(quán)益規(guī)模分別達到 683 萬千瓦和46 萬千瓦，總計729萬千瓦，持有規(guī)模持續(xù)增加，到 24Q3 權(quán)益裝機規(guī)模達到 814 萬千瓦。公司借助新疆等風資源豐富區(qū)域區(qū)位優(yōu)勢，近年來利用小時數(shù)顯著高于全國平均水平。

公司項目主要位于西北、華東、華北，在手項目數(shù)量充足。截至2023 年底，子公司天潤新能在全國擁有 700 余家項目公司，自主開發(fā)風電項目 150 余個。截至24Q3，公司全球總計并網(wǎng)容量 813.8 萬千瓦，其中國際項目 46 萬千瓦。國內(nèi)項目分布排名前三的區(qū)域分別是西北（308 萬千瓦）、華東（195 萬千瓦）、華北（161 萬千瓦）。公司儲備項目充足，截至 2023 年底公司已核準項目裝機容量達 628.7 萬千瓦，創(chuàng)下歷史最高水平。公司在建項目裝機容量近幾年均保持在 200 萬千瓦以上的水平。截至 24Q3 末，在建項目455.6萬千瓦，其中約56%位于西北地區(qū)，其次為華東、華北。

公司一方面通過自營風場持續(xù)獲取利潤，同時也積極出售在手項目獲取收益。公司到2023 年底實現(xiàn)發(fā)電收入 64.3 億元，增長幅度與裝機增速大致相當，但利潤貢獻幅度更為明顯，2023 年底風電開發(fā)貢獻稅前利潤 44.46 億元，相比 2019 年增加約1.6 倍，明顯高于收入增長。當然這其中除發(fā)電本身外，近幾年公司每年都會固定出售一部分在手項目回籠資金，因此風場轉(zhuǎn)讓的投資收益占比較高。 假設(shè)風場轉(zhuǎn)讓投資收益的所得稅率固定為 25%，則可以簡單計算公司發(fā)電業(yè)務(wù)的利潤、ROE 等指標如下表所示。 電價：公司項目一半以上位于三北地區(qū)，但平均電價（不含稅）接近0.5 元/千瓦時水平，主要得益于帶補貼項目較多以及少量海外項目貢獻。

公司風場質(zhì)量優(yōu)異，發(fā)電業(yè)務(wù)ROE位居同行前列。公司發(fā)電業(yè)務(wù)的ROE水平較高，2021、2022 年 ROE 都超過 13%，2023 年下滑至 10.6%左右，主要與當年所得稅上升較多且2023年公司風場開發(fā)業(yè)務(wù)中開始涵蓋風電場產(chǎn)品銷售，拉高了凈資產(chǎn)水平有關(guān)。公司近年來ROE與同行相比處于較高水平。

公司全部發(fā)電資產(chǎn)為風電，盈利能力強于光伏。近年來我國電力市場建設(shè)進展較快，2023年我國新能源市場化比例已超過 47%，且部分省份電力現(xiàn)貨市場也已經(jīng)開展。由于新能源發(fā)電呈現(xiàn)較強的集中性，因此在新能源比例較高的省份，當風況、光照條件較好時往往造成發(fā)電側(cè)供給過剩、電價降低，而風況、光照較差時發(fā)電側(cè)供給不足、電價升高，新能源量價難以兼顧由此造成新能源平均電價低于市場平均電價。然而光伏發(fā)電特性導致其發(fā)電過于集中，電價水平相比于風電面臨更大壓力。 以山西、山東、甘肅、蒙西現(xiàn)貨情況為例，可以發(fā)現(xiàn)，除部分少量月份外，四省區(qū)風電的現(xiàn)貨平均電價顯著高于光伏，在風電利用小時數(shù)更高的情況下，風電盈利能力相比光伏具有一定優(yōu)勢。