金風(fēng)科技研究報告：運營與制造雙輪驅(qū)動，盈利能力有望修復(fù).pdf

金風(fēng)科技研究報告：運營與制造雙輪驅(qū)動，盈利能力有望修復(fù)。中國風(fēng)機制造龍頭，風(fēng)機和風(fēng)電開發(fā)雙輪驅(qū)動。公司是我國風(fēng)機龍頭企業(yè)，2007年在 A 股上市并于 2010 年完成 A+H 上市，主營業(yè)務(wù)包括風(fēng)機整機及零部件制造、風(fēng)電場開發(fā)、風(fēng)電服務(wù)等板塊。受益于風(fēng)電搶裝潮公司歸母凈利潤于2021年達(dá)到37.3億元最高水平，但隨后受風(fēng)機競爭加劇影響逐年下滑，到2023 年下滑至13.3億元。24 年業(yè)績開始反彈，前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤17.9 億元，同比增長42.14%。

海風(fēng)+出海有望推動整機盈利觸底反彈。公司以直驅(qū)技術(shù)起家，近年來技術(shù)逐漸向半直驅(qū)轉(zhuǎn)型，截至 2024 年末累計裝機超 1 億千瓦大幅領(lǐng)先第二名。近年來由于競爭加劇等因素影響，整機價格及整機廠毛利率水平持續(xù)下滑，后續(xù)盈利能力則有望改善：（1）海外出口加速、價格提升：受技術(shù)進(jìn)步及降本顯著因素推動，我國風(fēng)機出口容量呈持續(xù)上升趨勢，市場份額不斷增加。公司出口份額穩(wěn)居第一。Vestas訂單單價已從 2021 年的不足 0.9 歐元/W 提升至 24Q3 的1.1 歐元/W。（2）海風(fēng)觸底反彈：2021 年搶裝潮后海風(fēng)陷入低谷，2023 年底以來多個省份發(fā)布海風(fēng)競配或規(guī)劃，海風(fēng)招標(biāo)和裝機有望加速。海上風(fēng)機利潤率水平較高且質(zhì)量可靠的頭部廠商優(yōu)勢明顯，海風(fēng)觸底反彈有望帶動公司盈利能力修復(fù)。

風(fēng)電運營資產(chǎn)質(zhì)量位居前列，欠補問題有望解決緩解資金壓力。截至24Q3公司在運風(fēng)電權(quán)益裝機 814 萬千瓦，借助新疆等風(fēng)資源優(yōu)勢區(qū)域，利用小時數(shù)常年顯著高于全國平均水平。除自營風(fēng)場持續(xù)獲取利潤外，公司也積極出售在手項目獲取收益。公司 21—23 年發(fā)電業(yè)務(wù) ROE 分別為 13.4%/15.4%/10.6%，在國內(nèi)位居前列。公司發(fā)電資產(chǎn)全部為風(fēng)電，盈利能力強于光伏，電力市場化背景下在運營商中具備一定優(yōu)勢。與其他運營商一樣公司也面臨欠補問題，我們估算欠補規(guī)模約67-107億元，欠補問題有望解決，顯著緩解公司資金壓力。

綠電機制電價出臺，運營與制造板塊同時獲益。新能源電價面臨下行和不確定性的背景下，機制電價出臺，綠電運營收益率一定程度上得到保證。此外機制電價有望推動運營商更加注重全生命周期成本， 風(fēng)機發(fā)電效率、可靠性等因素在風(fēng)機選擇中重要性有望提升，利好金風(fēng)科技等頭部風(fēng)機廠，其利潤率水平有望提升。