谷歌主營業務與股價復盤

搜索王者站在 AI 的十字路口。

谷歌是全球領先的科技公司，三大業務板塊包括：1）谷歌服務，包括 Google Search、Android、 YouTube、Google Drive、Gmail、Google Play 和硬件等，主要從廣告解決方案、應用程 序及硬件銷售和 YouTube 訂閱中獲得收入。2023 年谷歌廣告總收入為 2379 億美元，占全 球數字廣告市場份額的 28%；2）谷歌云：主要從 IaaS/SaaS/PaaS 等服務中產生收入；3） Other Bets：主要包括公司對 Waymo、Verily 和 DeepMind 等其他公司的投資。

搜索保持谷歌營收的主力地位，云業務成為近年的增長引擎。從 2013 的 555 億美元到 2023 年的 3,074 億美元，谷歌總營收的十年 CAGR 為 18.7%。從收入結構來看，廣告（尤其是 搜索部分）一直以來都為谷歌貢獻了大部分的收入，23 年谷歌廣告占總收入的 77.4%，其 中搜索部分占 56.9%。云業務作為近年谷歌收入增長的主要驅動力，營收從 2018 年的 58 億美元到 2023 年的 331 億美元，CAGR 為 41.5%，23 年占總收入的 10.8%。

我們認為谷歌是互聯網時代最具代表性的企業之一，通過復盤谷歌的股價表現，我們可深 入探討公司在 PC 時代、移動互聯網時代、云計算時代及人工智能時代的戰略決策和市場 表現。

1） PC 和移動互聯網時代：搜索廣告的崛起。谷歌成立于 1998 年，正值 PC 互聯網時代的快速發展期。憑借著 PageRank 算法，谷歌在 搜索引擎市場中脫穎而出，并通過 AdWords 廣告系統實現了搜索廣告的商業化。從 2004 年谷歌上市到 2008 年全球金融危機爆發前，公司的股價一路走高。這一時期，谷歌的搜索 廣告業務幾乎壟斷了市場，收入和利潤的穩健增長是股價持續上揚的主要驅動力。然而， 2008 年金融危機的爆發導致全球廣告支出大幅下滑，谷歌的股價也隨之受到沖擊。這一階 段的股價波動清晰地顯示出，搜索廣告作為公司的基本盤，一旦宏觀經濟層面出現廣告支 出下滑，谷歌的股價就會受到明顯影響。 谷歌在 PC 時代的成功讓其成為全球最具影響力的科技公司之一，但公司管理層察覺到，移 動互聯網時代的來臨將顛覆現有的技術格局。因此，谷歌早在 2005 年就收購了 Android 操 作系統，這一前瞻性的決策為公司在移動互聯網時代的成功奠定了基礎。

隨著智能手機的普及和 Android 系統的廣泛應用，谷歌成功將 PC 互聯網時代的搜索廣告模 式移植到移動端，進一步擴大了市場份額和收入來源。在這一時期，谷歌的股價再度迎來 快速增長。特別是 2011 年后，隨著 Android 設備銷量的激增和移動廣告收入的持續增長， 谷歌的股價表現出強勁的上漲勢頭。然而，谷歌在移動互聯網時代的戰略布局盡管前瞻， 但在硬件產品層面相對謹慎。這種謹慎使得谷歌在與蘋果等對手的競爭中保持了相對穩定 的市場地位，但也錯失了一些更激進的增長機會。比如早期手機無自有品牌主要與摩托羅 拉合作，后第一代 Pixel 又僅由 Verizon 獨家銷售，錯過了智能手機品牌的心智建立時期， Pixel 始終難以追趕蘋果或三星的地位。

2） 云計算時代：持續擴張與股價波動。2015 年之后，云計算逐漸成為科技行業的主要趨勢之一。谷歌管理層再次展現出對行業發 展的前瞻性，通過不斷加大對 Google Cloud 的投資，谷歌在云計算領域逐漸建立起自己的 競爭優勢。但由于市場競爭激烈且公司在這一領域的市場份額較低，谷歌的股價在這一階 段表現出較大的波動性。尤其是在 2018 年左右，谷歌云業務換帥，由結構化重組并將云建 立為單獨業務的前 VMWare CEO Diane Greene 更換為前甲骨文高管 Thomas Kurian，云 戰略方針經歷轉型陣痛，讓市場對谷歌云業務增長速度有所質疑，導致公司股價在短期內 出現了一定的回調。 然而，谷歌云計算業務的收入增長速度仍然可觀，尤其是在 2020 年全球疫情的推動下，遠 程辦公以及無接觸 AI 需求激增，使得云計算業務成為谷歌新的增長點。2021 年，公司云計 算業務的強勁表現再次推動股價走高。

3） 人工智能時代：AI-First 戰略的提前布局。進入 2020 年代，人工智能成為科技行業的核心驅動力之一。谷歌早在 2014 年就收購了 DeepMind，并在 2017 年發布大模型的基石算法 Transformer 和正式提出了“AI-First”的 戰略定位。這一戰略使得谷歌在人工智能領域的布局比行業發展早了數年。 2022 年，隨著 ChatGPT 等生成式 AI 產品的問世，該類人工智能開始對各行各業產生深遠 影響。雖然市場普遍認為谷歌在生成式 AI 的商業化落地上持謹慎態度，但我們認為，谷歌 乃是科技大廠中少有的清楚認知到現階段大模型能力邊界的公司。市場也普遍認為， ChatGPT 和類似產品乃“有求必應”，事無大小都能解決，但實際上模型的幻覺與搜索結果 的精確性要求存在沖突，且在短期內難以有完善的解決方案，這也是目前以大模型為基礎 的搜索無法迅速占領市場的原因之一。然而，Perplexity 等后起之秀已把聊天機器人（大模 型）和搜索有機結合，我們認為這也是谷歌需追趕的重要一環。不過，在某些垂直領域， 比如說在醫療行業的創新藥研發，我們則認為大模型及生成式 AI 具備充足落地條件，鑒于 該類問題可通過物理和化學定律有效控制和監管幻覺的出現，從而受其影響較少，因此能 商業性落地，如谷歌 AlphaFold 通過生成式 AI 模擬及預測蛋白結構、DNA、RNA 和其他分 子如何相互作用，能縮短藥物研發時間，從而起到關鍵作用。谷歌在這一領域的領導地位 和前瞻性認知或將為公司股價提供長期支撐。

總的來說，谷歌的股價復盤說明了以下兩點： 1） 管理層始終展現出對行業發展趨勢的高度敏銳性，且多次在技術變革的早期階段做出 了戰略性抉擇，但在執行層面相較競爭者更謹慎。早在 2005 年，谷歌通過收購 Android， 提前布局了移動互聯網。當時，智能手機尚未成為市場的主流產品，而蘋果 iPhone 也 未正式發布，但谷歌管理層已預見到移動互聯網將是未來的發展方向。2008 年，Android 系統正式推出，隨著智能手機的普及，Android 迅速成為全球最廣泛使用的移動操作系 統之一。2006年，谷歌以16.5億美元的價格收購了當時尚處于早期發展階段的YouTube。 盡管當時的估值看似高昂，但這一決策展現了谷歌對未來互聯網視頻消費趨勢的敏銳洞 察。隨著寬帶普及和用戶對視頻內容需求的增長，YouTube 逐漸發展成為全球最大的 在線視頻平臺，成為谷歌廣告生態系統中的重要組成部分。2014 年，谷歌收購了以 Demis Hassabis 掛帥的英國人工智能公司 DeepMind。當時，人工智能技術尚未廣泛 被應用，但谷歌管理層通過這一收購，顯示了其對 AI 時代的前瞻性布局。后來的事實 證明，AI 不僅是谷歌核心業務的關鍵推動力，也是全球技術創新的焦點。通過自研 AI 芯片 TPU、擊敗世界圍棋冠軍的 AlphaGo，以及大語言模型（如 PaLM、Gemini 系列）， 加上幾位重要員工，Geoff Hinton、Demis Hassabis 等，均為本屆諾貝爾獎得主，足以 證明谷歌在 AI 時代的競爭中具備強勁優勢、以及在資本市場上的具備長期競爭力。 2） 搜索廣告始終是谷歌的基本盤，一旦宏觀層面廣告支出有下滑趨勢，對公司股價有較 大影響。Google Ads 作為全球最大的在線廣告平臺，長期占據著全球互聯網廣告市場 的領導地位。因此，宏觀經濟環境對廣告支出的變化，往往對谷歌的股價有直接影響。 在 2008 年次貸危機中，全球經濟陷入衰退，企業廣告支出急劇減少。作為依賴廣告收 入的公司，谷歌股價在這一時期受到明顯沖擊。股價從 2007 年底的高點急速下滑，直 至 2009 年初才開始緩慢回升。2020 年新冠疫情爆發，全球經濟陷入停滯，廣告支出 在短期內大幅下降。然而，隨著疫情帶動的數字化加速轉型，尤其是電商、在線教育和 視頻會議等領域的需求激增，谷歌廣告業務迅速復蘇并實現了增長。2021 年，谷歌的 股價也隨之創下歷史新高，展示了其核心業務的強大韌性。2022 年，全球通脹高企， 企業廣告支出增速放緩，再次對谷歌的廣告收入構成挑戰。盡管如此，谷歌依靠多元化 的收入來源，特別是云計算，逐漸抵消了廣告市場的下滑影響。股價雖然短期內出現波 動，但在整體大盤中依然表現優異。