光大環境股價壓制因素有哪些？

會計處理復雜，財報分析門檻較高。

A/H 上市公司對于 BOT 模式的會計處理不同。公司主營的垃圾焚燒發電、污水處理、生物質發電等業務主要采用 BOT 特許經營權模式。以垃圾焚燒為例，公司獲得項目后與當地政府相關部門簽訂特許經營協議并成立項目公司開展業務。根據與當地政府相關部門簽訂的特許經營協議，項目公司負責籌集建設資金，建設及運營整個項目。特許經營期通常為 25 至 30 年。相關的政府部門按約定的價格向項目公司支付垃圾處理費，項目公司出售垃圾焚燒過程中產生的電力、蒸汽或熱水等。在特許經營權期滿后，公司需要將有關基礎設施移交給特許權授予方。雖然商業模式與 A 股垃圾焚燒上市公司并無區別，但《香港財務報告準則》12號所規定的對特許經營權的會計處理方法與 A 股上市公司所執行的《中國企業會計準則解釋》14 號有所區別，提高了投資者閱讀公司財報的門檻。

A 股多采用無形資產模式（無保底）H 股多采用混合資產模式（二者兼有）。在光大環境的收入分類中既有運營收入（無保底）又有財務收入（有保底），再結合以上對于 A/H 會計準則的圖表，我們不難發現光大環境的會計處理方法更接近于 A 股 14 號準則所描述的混合模式。但 A 股的上市公司大部分直接采取了更為簡單易懂的無形資產模式，A 股上市公司偉明環保在投資者問答中解釋了原因：“公司部分 PPP 項目雖然含有保底垃圾處理量的條款，但在運營期間垃圾處理費單價有調價機制、噸垃圾上網電量和電價變動等因素也都導致收入金額不確定，因此公司未采用金融資產核算模式。”但 A+H 上市的綠色動力和H 股上市的粵豐環保則采用了與光大環境類似的會計處理方法。從光大環境的資產結構中我們的結論也得到了驗證，2023 年光大環境無形資產的占總資產的17%，而合約資產的占比則高達 57%，即公司大部分的特許經營權項目都與政府簽有保底協議。

繼續以垃圾焚燒發電業務為例，再結合上文的分析，能幫助我們更好的理解公司的運營/財務/建造三大類收入： 運營收入：約等于無保底的垃圾焚燒項目的處理費+上網電費。垃圾焚燒發電項目的特許經營協議中一般會對保底的垃圾量進行約定，上網電量和垃圾的熱值相關，具有一定方差。故理想情況下，運營收入可以理解為無保底的垃圾焚燒項目的處理費+上網電費。截至 2023 年末光大環境賬面上的無形資產余額約為318億港元與當年攤銷金額 14.4 億港元基本匹配。

財務收入：約等于有保底的垃圾處理費，隨著特許經營權到期歸零。需要注意的是合約資產（A 股金融資產）區別于無形資產，不采用直線攤銷法而采用攤余成本法計量。攤余成本法指估值對象以買入成本列示，按照票面利率或商定利率并考慮其買入時的溢價與折價，在其剩余期限內平均攤銷，每日計提收益。對應到垃圾焚燒項目中，投資額≈購買債券的本金，保底的垃圾處理費≈票面利率*本金，實際利率=特許經營期內垃圾焚燒項目的 IRR。財務收入的本質是利息的權責發生制，財務收入是公司認為本年度應收到的保底垃圾處理費，攤銷額則是與實際收到的現金流的差值。 根據公司 2023 年年報，公司特許經營權資產按年息率4.20%至7.83%（2022年：4.40%至 7.83% ）計算利息，如果我們用公司 2023 年的財務收入52 億港幣除以合約資產余額 1088 億港幣，得出的年利率約為 4.78%，與公司披露的基本匹配。攤余成本法計算出的財務收入無需再攤銷，故該部分收入毛利率100%。已確認特許經營期內保本收益的項目按當年實現的保本收益直接沖減合約資產，超出特許經營合同約定的垃圾處理量及相關的售電收入，以及已開票國家補貼計入運營收益。

建造收入：約等于垃圾焚燒項目投資額*（1+合理毛利率），該部分收入無現金流流入，使得利潤和凈資產失真。由于垃圾焚燒項目的所有者是政府，依據《中國企業會計準則》第 14 和 15 號，企業確認建造收入及利潤合情合理。2021年14號會計準則取代 2 號之后，垃圾焚燒行業上市公司確認建造收入變的十分普遍（未實質性提供建造服務也可以確認建造收入），但不同公司假設的建造毛利不同，部分上市公司按照 0 毛利率確認（軍信股份、綠色動力等），部分公司按照市場上的工程公允毛利率確認。確認建造收入使得公司在項目開始運營前即獲得了一比無現金流入的收入利潤，但全生命周期內確認建造收入的公司攤銷值大于不確認建造收入的公司，運營利潤偏少，特許經營權到期后全生命周期內兩者創造的利潤總和相同。

經過多年發展，光大環境從早期的垃圾焚燒業務逐步擴張到餐廚、污泥、水務、生物質發電、危廢、光伏多領域，同時控股兩家上市公司（光大水務&光大綠色環保），尤其近兩年來綠色環保盈利能力承壓，引發了二級市場的擔憂。光大綠色環保：業績持續承壓。公司業務分為四大板塊，分別為生物質綜合利用、危廢及固廢處置、環境修復、光伏發電及風電。生物質綜合利用業務是公司收益的主要來源，占比在 70%以上。與母公司光大環境不同，綠色環保的業績在2019年達到巔峰（歸母凈利潤 16.2 億港元）后開始逐年下降，2023 年更是迎來首次虧損，主要系受危固廢市場量價齊跌及政府上網可再生能源電價補貼拖欠嚴重影響，計提無形資產、應收賬款以及合約資產等資產減值損失（6.56 億港元）所致。生物質原料采購成本下滑，國補拖欠加速回收。盡管綠色環保的盈利能力下滑明顯，但我們仍然觀測到了一些積極的邊際變化。首先是成本端，2023 年由于黃桿、灰桿等原材料價格的下降，綠色環保的銷售毛利率小幅回升0.6pct 至21.5%。同時，綠色環保發布公告稱 2024 年 1 月 1 日至 2024 年3 月8 日，其下屬16家農林生物質發電項目公司已收到國家電網公司關于可再生能源電價附加補助資金結算通知，結算金額總計約 15.34 億元，已到賬可再生能源電價附加補助資金總計約 13.77 億元，應收賬款的回收速度加快，部分計提的減值有望沖回。

環保水務：業績相對穩健。光大水務是光大環境旗下唯一的水務運營平臺，2021-2023 年，該公司分別實現營業收入 69.12 億港元、67.28 億港元和67.05億港元，其中污水處理業務是公司的核心主業，同期業務收入分別為48.59億港元、49.47 億港元和 57.25 億港元，2022 年持續增長主要系新項目投運、部分項目水價調整、新收購天津項目貢獻 2 個月收入以及2021 年末出臺的有關資源綜合利用的增值稅免稅優惠政策綜合所致，2023 年增幅主要系新項目投運及部分項目水價調整所致。 11 個污水處理廠獲批調價，處理費回收承壓。光大水務污水處理項目業主主要為當地政府，處理的污水主要為市政污水，雙方在特許經營協議中約定污水處理價格、基本水量和污水廠進水水質等要素。通常情況下，公司污水處理價格2-3年調整一次，若污水處理成本升高超過一定幅度，污水處理價格可根據協議約定的調價公式向市政公用事業局上報書面調價申請，市政公用事業局會同市財政局和物價局根據調價公式和調價公式涉及的相應參數3 完成調價論證及審核。2023年，公司 11 個污水處理廠獲批上調水價，調價幅度介于4%-36%。但水費上調的同時，公司整體項目回款率由 2021 年的 84%下降至2023 年的74%。

2021 年前公司資本開支巨大。公司對外投資的高峰出現在2019 年，當年光大環境新落實環保項目 75 個，新增投資額高達 293 億。由于項目執行需要時間，現金流量表的反應有一定滯后，2021 年公司的籌資/投資活動現金流金額分別達到1585/1042 億港元，歷史最高。

財務費用&資產負債率居高不下?；钴S頻繁的投融資也推動公司的資產負債率與有息負債率一路走高，截至 2024H1，公司的資產負債率與帶息債務/全部投資資本分別為 64.27%和 65.32%。高負債自然也伴隨著高財務費用，2023 年公司的財務費用高達 35.28 億港元，在一定程度上拖累了利潤表現。

欠款壓力較大。從應收賬款賬齡（按發票日期或收益確認日期較早者）看，截至2023 年底，公司 1 個月以內的應收賬款占 15.00%，1~2 個月的占5.61%，2~4個月的占 8.78%，4~7 個月的占 10.72%，7~13 個月的占15.10%，超過13個月的占 44.80%，公司應收賬款賬齡較上年有所延長，主要受宏觀經濟影響，各級政府財政支付能力下降，延遲支付電費補貼、垃圾處理費和污水處理費所致。從應收賬款集中度來看，截至 2023 年底，應收前五大客戶賬款賬面價值合計91.97億港元，占應收賬款余額的 43%，集中度較高。

公司應收賬款及余額垃圾焚燒行業最高，周轉天數處中下水平。截至2024H1，光大環境的應收賬款及票據余額為 214 億港元，盡管較2023 年年末有所下降，但從絕對值的角度來說仍是垃圾焚燒行業最高，主要系公司產能最大且項目遍布全國所致。從周轉情況來看，光大環境 2024H1 應收賬款周轉天數為238.6 天,低于節能環境、首創環保和圣元環保，與綠色動力較為接近（A 股上市公司采用三季報數據），在行業內處于中下水平。