光大環(huán)境未來成長看點在哪？

綠色環(huán)保利空出清，步步為營水務(wù)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

1.利空出清，靜待綠色環(huán)保盈利反轉(zhuǎn)

光大綠色環(huán)保：2022實現(xiàn)業(yè)績3.4億港幣，營收及業(yè)績短期承壓。2022年公司實現(xiàn) 營業(yè)收入84.47億港元（同比-4.7%），實現(xiàn)業(yè)績3.40億港元（同比-69.4%）。從收 入結(jié)構(gòu)看，公司收入承壓主要是由于建設(shè)服務(wù)收入減少；從行業(yè)角度看，生物質(zhì)原 材料價格上漲和危廢處置單價下跌，光大綠色環(huán)保毛利率持續(xù)下降至20.9%（同比 -6.9pct）。此外，公司考慮到經(jīng)營環(huán)境變化及上網(wǎng)可再生能源補貼獲取延期，一次 性計提0.30億港元商譽等資產(chǎn)耗損及1.09億港元應(yīng)收賬款預(yù)期信貸虧損。

生物質(zhì)+危廢形成光大綠色環(huán)保核心業(yè)務(wù)。生物質(zhì)綜合利用項目、危廢及固廢處置項 目在綠色環(huán)保營收中占比在90%以上。2022年，光大綠色環(huán)保生物質(zhì)業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn) 業(yè)績60.4億港元（同比-3.64%），危廢業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收16.7億港元（同比+0.95%）， 兩大業(yè)務(wù)占總營收比例分別達(dá)75%和21%。近年來，環(huán)境修復(fù)項目規(guī)模快速增長， 2022年營收達(dá)1.5億港元，亦為公司帶來一定收益。運營收入占比持續(xù)提升，2022年實現(xiàn)63.8億港元，占總營收比例接近80%。綠色環(huán) 保每年在運項目不斷增加，運營收入總體上升，近5年CAGR達(dá)23.64%，2022年達(dá) 63.8億港元（同比+0.05%），運營收入占比高達(dá)79.3%。受疫情及國補退坡影響， 近年來生物質(zhì)新簽項目數(shù)量大幅下滑，建造收入相對減少。

生物質(zhì)業(yè)務(wù)：建造服務(wù)拖累營收增長，成本上升使得盈利承壓。2021年，公司生物 質(zhì)業(yè)務(wù)營收出現(xiàn)回落，實現(xiàn)營收60.4億港幣，同比下降3.6%；主要系2022年公司建 造收入的進(jìn)一步壓縮，加上受疫情影響，生物質(zhì)原材料收購受阻。同時，由于黃桿 和黑桿等生物質(zhì)發(fā)電的主要農(nóng)林廢棄物燃料價格上漲，生物質(zhì)業(yè)務(wù)盈利承壓， EBITDA下降至16.5億港元，同比減少19.9%。

生物質(zhì)業(yè)務(wù)：運營收入占比達(dá)82%，收入結(jié)構(gòu)改善加強盈利能力。隨著生物質(zhì)項目 投運以及新簽生物質(zhì)項目減少，生物質(zhì)業(yè)務(wù)運營收入占比逐年提高，2022年高達(dá)81%。 由于運營業(yè)務(wù)毛利率相對較高，收入結(jié)構(gòu)改善直接推動生物質(zhì)業(yè)務(wù)EBITDA利潤率上 升，2017-2021年EBITDA利潤率從28.6%提升至32.9%；雖然受疫情及原料成本上 升影響2022年運營能力短期受挫，期待疫情政策優(yōu)化后，生物質(zhì)業(yè)務(wù)盈利能力將進(jìn) 一步提高。

生物質(zhì)業(yè)務(wù)：利空出清疊加運營能力提升，未來成長性可觀。截至2022年，公司在 手生物質(zhì)項目日處理能力（包括農(nóng)業(yè)廢棄物和生活垃圾）達(dá)3.38萬噸；目前僅有4個 在建+籌建項目，其余產(chǎn)能全部投運。2018-2022年，供公司上網(wǎng)電量、蒸汽供應(yīng)量、 生物質(zhì)原材料處理量及生活垃圾處理量CAGR則分別為23.8%、60.5%、26.9%和 40.7%，運營能力不斷提升。我們預(yù)計隨著疫情防控政策的調(diào)整，公司運營成本、 生物質(zhì)原材料價格會有所回落，利空出清疊加運營能力提高，未來成長可期。

2.營收高漲彰顯成長韌性，行業(yè)強競爭助力市占率提升

危廢業(yè)務(wù)：營收、EBITDA短期承壓，2022EBITDA同比-28.9%。危廢及固廢處置 項目數(shù)量穩(wěn)步增長，在行業(yè)競爭加劇、疫情影響收料的情況下，危廢業(yè)務(wù)營收在 2018-2022年CAGR仍達(dá)21.0%，2022年實現(xiàn)營業(yè)收入及EBITDA分別為16.7億港元 （同比+1.0%）、4.9億港元（同比-28.9%）。公司危廢業(yè)務(wù)營收及業(yè)績承壓，主要 系疫情防控政策嚴(yán)重影響公司收料、物流、建設(shè)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，疊加行業(yè)競爭惡化， 公司業(yè)績出現(xiàn)下滑。

危廢業(yè)務(wù)：儲備項目充足，項目地區(qū)位優(yōu)勢顯著，疫情影響削弱后成長性十足。2022 年公司危廢及固廢處置項目在建籌建項目共22個，占在手項目35.48%，產(chǎn)能的擴(kuò)張 為危廢業(yè)務(wù)營收提供彈性。此外，公司危廢及固廢處置項目分布在全國10個省及自 治區(qū)，主要分布在江蘇省、山東省、安徽省、湖北省、浙江省等地；根據(jù)《中國統(tǒng) 計年鑒》，我國山東、內(nèi)蒙古、江蘇為重要危廢產(chǎn)生省份，公司項目依托優(yōu)越區(qū)位， 收料、物流等優(yōu)勢顯著。預(yù)計2023年疫情防控的負(fù)面影響逐漸削弱后，公司危廢業(yè) 務(wù)將展現(xiàn)出強勁的成長性。

危廢業(yè)務(wù)：嚴(yán)監(jiān)管+強競爭下，公司作為環(huán)保龍頭將有機會進(jìn)一步提高市占率。伴隨 環(huán)保法規(guī)陸續(xù)出臺，國家對危廢處置企業(yè)的要求也逐步提高。對危廢處置企業(yè)而言， 一旦發(fā)生環(huán)境污染事故，將會受到罰款、賠償損失、停產(chǎn)整改等處罰，甚至?xí)适?危險廢物經(jīng)營許可證，從而影響危廢處置企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。2022年11月，生態(tài)環(huán)境 部組織編制了《〈危險廢物焚燒污染控制標(biāo)準(zhǔn)〉（GB18484—2020）執(zhí)法指南（征 求意見稿）》，對二噁英、酸性氣體和重金屬等大氣污染物質(zhì)提出了嚴(yán)格的排放限 值要求和環(huán)境監(jiān)測要求。伴隨國內(nèi)危廢處理排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，加之行業(yè)競爭加劇，危 廢行業(yè)落后產(chǎn)能將逐步被淘汰，而光大綠色環(huán)保這類環(huán)保龍頭將有機會進(jìn)一步提高市占率。

3.市政污水盈利能力穩(wěn)定，優(yōu)越區(qū)位增厚污水處理收益

立足市政污水處理，放眼“泛水”行業(yè)，光大水務(wù)已實現(xiàn)水務(wù)全領(lǐng)域覆蓋。作為中 國一流的水環(huán)境綜合治理服務(wù)供應(yīng)商，截至2022年，光大水務(wù)擁有166個項目，其 中市政污水處理項目高達(dá)126個，日處理規(guī)模達(dá)572.5萬立方米，占全部項目規(guī)模的 79%。公司以市政污水處理為主業(yè)的同時，放眼原水保護(hù)、供水、工業(yè)廢水處理、 中水回用、流域治理、污泥處理處置等“泛水”業(yè)務(wù)，實現(xiàn)了水務(wù)行業(yè)全業(yè)務(wù)覆蓋。

運營收入增加彌補建造收入下滑，成本上升盈利受短期擾動。環(huán)保水務(wù)2022實現(xiàn) 67.3億港元營收（同比-2.7%），其中實現(xiàn)建造收入26.7億港元（同比-19.7%），運 營收入29.5億港元（同比+17.0%）；2022年實現(xiàn)歸母凈利潤10.1億港元（同比-15.8%）。 2022年公司污水處理規(guī)模達(dá)19.3億立方米（同比+13.8%），中水供應(yīng)規(guī)模達(dá)4363 萬立方米（同比+52.9%）。公司業(yè)績短期下滑主要是由于電力、藥劑等成本上升， 公司營業(yè)成本增加降低了毛利率；但是2022年公司8個污水處理廠獲批上調(diào)水價， 上調(diào)幅度為3%~39%，一定程度上可以緩解成本上漲的壓力。

一二線城市項目占61%，優(yōu)越項目區(qū)位增厚污水處理收益。從地域分布來看，截至 2022，市政污水處理業(yè)務(wù)主要分布在山東、江蘇、遼寧等中國東部及東北部地區(qū)。 項目在一二線城市的產(chǎn)能占比為64%，多分布在濟(jì)南、大連等發(fā)達(dá)城市。公司95% 產(chǎn)能的項目位于東部和東北地區(qū)，市政污水處理產(chǎn)能集中。東部城市污水處理費用 總體高于中西部城市。2019年全國大中城市平均污水處理價格為0.98元/噸，東部城 市南京、濟(jì)南污水處理價格分別為1.42元/噸、1.00元/噸，而長沙市、成都市的污水 處理價格均為0.95元/噸。優(yōu)越的地理位置能為公司的污水處理業(yè)務(wù)帶來更高的收益。

四大抓手發(fā)力，有力推動運營管理提質(zhì)增效。2022年以來公司在保障項目高質(zhì)量運 營同時，從四個方面挖掘運營項目潛力：（1）碳源替代技術(shù)：多個項目與當(dāng)?shù)仄髽I(yè) 達(dá)成合作，引入過期飲料、啤酒廢水等替代碳源，減少藥劑投放；（2）廠內(nèi)光伏試 點：完成6個光伏發(fā)電配套設(shè)施落地，裝機容量超8MW；（3）污水再生利用：依托 天津項目加大污水再生利用，為居民區(qū)直供中水；（4）數(shù)字化轉(zhuǎn)型：推出并運行新版本運營管理系統(tǒng)，奠定項目全生命周期大數(shù)據(jù)管理分析基礎(chǔ)。公司通過四大抓手 提質(zhì)增效，加上未來污水處理規(guī)模提升，水務(wù)板塊預(yù)計穩(wěn)健增長。