光大環(huán)境經營看點在哪？

通過橫向對比產能規(guī)模、各項財務指標、核心盈利因子、分紅等指標，為讀者勾勒出光大環(huán)境在垃圾焚燒行業(yè)的龍頭地位。

公司的資產規(guī)模和營收在垃圾焚燒行業(yè)內領先。從下圖中不難看出，我們選取的A&H 樣本垃圾焚燒上市公司收入集中在 50 億-100 億之間，資產規(guī)模集中在200億-400 億區(qū)間。正如我們在股東背景部分分析的那樣，垃圾焚燒上市公司的實控人以地方國企為主，故相關資產也圍繞大股東所在區(qū)域分布，擴張能力相對受限；而光大環(huán)境的央企背景助力其突破地域限制發(fā)展為全國型行業(yè)龍頭。截至2023年末，公司總資產接近 1900 億港元，營業(yè)收入超過320 億港元，領先所有同行業(yè)上市公司。即使剔除環(huán)保水務和綠色環(huán)保板塊，僅選取環(huán)保能源板塊的數據，公司依然以 220 億港元的收入位居第一。

公司垃圾焚燒產能全行業(yè)第一。光大環(huán)境龐大的資產&收入規(guī)模依靠產能來支撐，截至 2023 年末公司合計在手垃圾焚燒產能 15.89 萬噸/日，已投運13.14萬噸/日位居全國第一，斷層領先節(jié)能環(huán)境、三峰環(huán)境、綠色動力等上市公司。即使瀚藍+粵豐的并購案順利完成，總產能仍低于光大環(huán)境。按照每人每天產生0.6KG1垃圾和 100%產能利用率測算，公司的垃圾焚燒產能可服務中國2 億+人口的垃圾處理需求。目前公司剩余 2.75 萬噸/日的產能處于在建/籌建狀態(tài)，儲備產能亦居上市公司首位，為未來的增長提供保障。

光大環(huán)境在項目眾多且分散在全國的情況下，盈利能力仍屬于行業(yè)中上游水平。垃圾焚燒項目的盈利能力一般與項目所在地的人口、經濟發(fā)展水平、政府財政支付能力、氣候等因素有關，一般來說經濟發(fā)達地區(qū)的項目盈利能力較強。下圖中毛利率凈利率較高的公司如軍信股份（長沙）、永興股份（廣州）項目集中度均較高。光大環(huán)境項目遍布全國，不可避免的會有三四線城市項目拖累報表表現，在此情況下公司的利潤率仍居于行業(yè)的中上游水平，足以彰顯公司出色的運營管理和成本把控能力。

高利潤率的本質：高噸垃圾上網電量&高處理費&高產能利用率。根據商業(yè)模式，我們進一步將垃圾焚燒這門生意的核心盈利因子拆解為：噸垃圾上網電量、噸垃圾處理費和產能利用率三部分。噸垃圾上網電量主要取決于各個地區(qū)的垃圾熱值（經濟發(fā)達的地區(qū)普遍垃圾熱值較高）和廠用電率（成本控制）。垃圾處理費主要受地方政府財政支付能力和垃圾處理的迫切度影響。產能利用率則受人口、氣候（垃圾含水率）和收運團隊管理能力（“應收盡收”）等因素影響。公司垃圾焚燒產能主要分布在江蘇、山東等省份。截至2023 年末，公司的垃圾焚燒項目分布在 18 個省份，公司的項目主要分布在江蘇（3.2 萬噸/日）、山東（2.3萬噸/日）、湖南（1.14 萬噸/日）和浙江（1.05 萬噸/日），均為經濟發(fā)達地區(qū)。其中江蘇和湖南公司產能占全省產能的比重超過 50%，區(qū)域壟斷優(yōu)勢明顯。

公司噸垃圾上網電量和產能利用率亦居行業(yè)前列。由于垃圾處理費各個項目差異較大且公開信息不完善，下圖我們選取產能利用率和噸垃圾上網電量這兩個盈利因子進行對比。不難發(fā)現公司超過 100%的產能利用率和330 度的噸垃圾上網電量依然在行業(yè)內處于靠前水平。核心盈利因子優(yōu)于光大環(huán)境的上市公司永興股份（廣州）、軍信股份（長沙）、上海環(huán)境（上海）、三峰環(huán)境（重慶）項目集中度均較高且位于經濟發(fā)達地區(qū)。

FCFF 2024H1 多年來首次實現轉正。“十三五”是公司資本開支的高峰期，FCFF一度低至-153 億港元。隨著在手產能的不斷投運，2022 年以來公司的FCFF呈現大幅增長趨勢，最終在 2024 上半年完成轉正，達到10.3 億港幣。我們認為自由現金流轉正是公司由規(guī)模擴張轉向存量精細化運營的重要信號，也有望成為公司二級市場價值重估的契機。