光大環(huán)境研究報告：垃圾焚燒行業(yè)龍頭，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正價值有望重估.pdf

光大環(huán)境研究報告：垃圾焚燒行業(yè)龍頭，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正價值有望重估。全球最大垃圾焚燒投資運營商。光大環(huán)境前身光大國際成立于1993年，4 年后成功登陸香港聯(lián)交所，2003年開始進(jìn)軍環(huán)保行業(yè)，是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的央 企上市公司。歷經(jīng)二十余年發(fā)展，公司已成長為全球最大的垃圾焚燒發(fā)電投 資運營商，旗下環(huán)保能源及綠色環(huán)保板塊共落實垃圾發(fā)電項目191個（含 委托運營項目），設(shè)計日處理生活垃圾15.89萬噸，全行業(yè)第一。

光大環(huán)境股價壓制因素淺析。1）會計處理復(fù)雜。港股BOT會計準(zhǔn)則復(fù)雜， 公司披露的運營收入/建造收入/財務(wù)收入僅憑字面意思易造成誤解，財報閱 讀難度相對較高。2）業(yè)務(wù)多元化壓制估值。經(jīng)過多年發(fā)展，公司從早期的 垃圾焚燒業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)張到餐廚、污泥、水務(wù)、生物質(zhì)發(fā)電、危廢、光伏多領(lǐng) 域，同時控股兩家港股上市公司（光大水務(wù)&光大綠色環(huán)保），無法按照純 垃圾焚燒發(fā)電公司進(jìn)行估值。3）歷史巨額投資&應(yīng)收賬款拖累現(xiàn)金流。業(yè)務(wù) 擴(kuò)張期資金需求巨大，持續(xù)對外融資拖累現(xiàn)金流表現(xiàn)，高資產(chǎn)負(fù)債率和高財 務(wù)費用率也對業(yè)績形成壓制。同時，在國補(bǔ)退坡和地方政府財政壓力較大的 行業(yè)背景下，公司電費補(bǔ)貼、垃圾處理費、污水處理費均被一定程度上拖欠。

為什么當(dāng)前時點我們繼續(xù)看好光大環(huán)境？1）資本開支下降，24H1自由現(xiàn)金 流轉(zhuǎn)正：作為行業(yè)龍頭，伴隨垃圾焚燒行業(yè)增長接近尾聲，公司資本開支持 續(xù)顯著下降，同時更多項目的投運帶來充裕經(jīng)營現(xiàn)金流，2024H1公司經(jīng)營性 現(xiàn)金流-資本性開支的金額約為10.3億港元，已實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。2）運營利潤占 比持續(xù)上升：同樣資本開支下降帶來建造收入占比持續(xù)下降，運營收入占比 提升，參考香港二級市場對于垃圾焚燒公司的估值，運營利潤擁有更高的估 值水平。按照2025年估值水平看，只考慮運營利潤光大環(huán)境當(dāng)前的PE僅6 倍左右，對比同行業(yè)相對低估。3）股息率高、分紅能力提升：當(dāng)前公司股 息率5.58%（2024.12.25收盤價）左右，位于垃圾焚燒行業(yè)第一梯隊，自由 現(xiàn)金流拐點出現(xiàn)后，公司分紅能力有望提升。