光大環境各業務布局進展如何？

焚燒龍頭步入成熟期，強現金流支撐大固廢布局。

1.高市占率彰顯龍頭地位，“運營時代”造血能力突出

公司焚燒市占率14%領先優勢明顯，在手日產能14.37萬噸遠超固廢同業。作為全球 最大垃圾發電項目運營商，截至2022年，公司垃圾發電在運項目12.82萬噸/日，占 2021年全國垃圾焚燒產能14%；此外公司持有在建、籌建項目產能規模分別為9800、 5650萬噸/日，在手項目產能合計14.37萬噸/日。公司作為焚燒行業唯一產能超10萬 噸/日的絕對龍頭，在運產能市占率遠高于同行，且核心技術全國領跑、項目質量優 異（有效解決鄰避效應），目前已具備顯著品牌優勢。

環保能源占公司收入59%，產能迅速擴張支撐公司高成長。環保能源2022年實現 219.7億港幣收入（同比-33.9%），占公司總收入的58.86%，是公司的核心業務板 塊。環保能源收入的大幅下降主要系在建項目減少公司建造收入承壓。2010~2022， 公司垃圾焚燒在運產能有0.4萬噸/日增長至12.8萬噸/日，CAGR達33.48%；在運產 能的迅速投產帶動環保能源運營收入從2018年的24.3億港幣增長到2022年的89.0 億港幣，CAGR高達38.34%。預計后續疫情防控對垃圾收運量的抑制消除，公司運 營收入將進一步增長，盈利將更具彈性。

生活垃圾處置量、上網電量持續攀高，驅動環保能源運營收入持續增長；噸垃圾上 網電量高企驗證運營創收能力。環保能源運營收入主要由垃圾處理費和生活垃圾焚 燒發電的上網收入組成。隨著公司在運產能規模的持續擴張及管理、技術的不斷改 進，近五年公司生活垃圾處置量和上網電量CAGR分別達25.68%和29.28%；2022 年公司生活垃圾處置量達4551.1萬噸（同比+12.3%），上網電量達151.1億度（同 比+14.0%）。生活垃圾處置量和上網電量持續攀高將進一步提高板塊運營收入。同 時公司噸垃圾上網電量處于行業高位且持續攀升，2022年達332.11度/噸，使公司進 入“運營時代”創收能力同樣可以做到行業領先。

2.焚燒發電步入運營時代，存量資產現金流可觀

公司在運產能占比接近90%，產能已度過高速擴張階段，運營收入占比逐漸提高。 公司在運產能占比已從2018年的53.5%上升至2022年的89.2%，同時公司垃圾發電 項目增速放緩，2022年新增8個項目（同比-38.5%），產能高速擴張階段已基本結 束。隨著垃圾焚燒發電項目大規模投產，環保能源板塊運營收入及財務收入逐年上 升，至2022年分別89.0億港幣和38.8億港幣，分別占板塊收入的40.5%和17.6%。 隨著公司在手項目的投產，運營收入及財務收入的重要性將進一步提升。

結合公司環保能源板塊的歷史經營指標，通過模型來測算公司環保能源板塊的資本 開支及自由現金流情況。根據2022年年報，公司在運產能達12.82萬噸/日，在建及 籌建產能達1.55萬噸/日；在測算模型中，假設公司2023-2025年垃圾焚燒項目新增 投運產能為分別為8450萬噸/日、5000萬噸/日、2000萬噸/日完全投產；公司自由現 金流將在2023年左右迎來拐點，2026年之后公司環保能源板塊垃圾焚燒發電項目規 模將達14.37萬噸/日，每年穩定提供66.35億元人民幣現金流。

3.垃圾焚燒進入存量時代，并購配合“焚燒+”實現大固廢布局

全國來看垃圾焚燒進入存量時代，并購整合加速龍頭市占率提升。根據《城鄉統計 年鑒》披露，經歷二十余年的快速發展，截至2021年全國城市和縣城焚燒產能規模 已達89.1萬噸/日，全國垃圾焚燒化率已達65.95%，焚燒產能已超“十四五”規劃預 期。截至2021年主流十家垃圾焚燒上市公司產能市占率已達44%，競爭格局逐步固 化。而從分地區的焚燒化率來看，江浙等眾多發達地區焚燒化率已超50%以上，行 業增量空間主要來自于地方財政能力欠佳的中西部地區。對于固廢龍頭來說，收購 其余公司體內優質垃圾焚燒資產更具性價比。

從實踐看，公司已有多次收購實踐，并通過收購NOVAGO打入了歐洲市場。根據公 司披露信息，2018~2022年公司在國內已完成肇慶項目、九江項目等多個垃圾發電 項目的收并購；除織金項目外，項目產能均超過1000噸/日，交易對價在6.3~12.7億 之間。此外，公司還于2016年以1.23億歐元對價收購了波蘭領先的固廢公司 NOVAGO，使公司打入了歐洲固廢處理行業。以上購案例使公司收并購實力得到初 步驗證，預計隨著環保督查力度的加大，行業當中實力相對小弱散的企業會逐步退 出市場，市場的并購標的將相對增加。

“常州模式”圍繞焚燒業務，以點帶面累計投資額超26億元。公司自2008年啟動常 州垃圾發電項目以來，不斷通過中標、收并購的方式在常州拓寬固廢業務范圍，現 已涉及垃圾焚燒發電、環保設備制造、危廢處理、環境修復、建筑垃圾處理及垃圾 分類等領域，累計投資額達26.33億元。其中“焚燒+”業務投資金額達11.50億元（占 總投資額的43.68%）。公司依靠常州焚燒業務以點帶面實現了投資規模翻倍，彰顯 了“焚燒+”模式帶來的優異成長性。此外，公司在宿遷、三亞、益陽、臨沭、海鹽 等地逐步復制“常州模式”，業務范圍拓展到餐廚垃圾、污泥處理等。“常州模式” 正成為公司實現大固廢布局的重要手段。

輕重并舉，依靠“焚燒+”走出依靠重資產的增長方式。2021年3月時任總裁王天義 在接受《環境與生活》專訪時表示，加快以垃圾焚燒發電業務為主的多元化投融資 模式開發，提升水務、危廢、土壤修復、環境規劃等業務的開發比重，力求做到“輕 重并舉，舉重若輕”。公司近兩年板塊新增的節能照明、垃圾分類等項目均屬于輕 資產業務，對于板塊毛利率水平提高、降低對重資產投資拉動收入及利潤的依賴起 到一定推動作用。