如何看待光大環境的成長空間？

龍頭地位穩固，協同優勢突出，多點開花打造領 先環境運營商 。

1、積極并購布局“焚燒+”，不斷鞏固龍頭地位

深耕沿海省份垃圾焚燒，環保能源板塊產能穩健增長。光大環境環保能源板塊項 目類型多、分布廣。公司以垃圾發電為核心，延伸涉及餐廚垃圾處理、污泥處理、 飛灰填埋、沼氣發電等協同業務。截至 2023 年底，光大環境環保能源板塊共投 資落實項目 281 個，設計規模（含 O&M 處理規模）為年處理生活垃圾 5378.28 萬噸，上網電量 183.10 億千瓦時，年處理餐廚及廚余垃圾 316.93 萬噸，年處理 污泥 50.37 萬噸及年處理醫療廢物 2.03 萬噸。其中，在運垃圾發電項目 148 個 （含 O&M 項目），設計處理規模 4901.95 萬噸/年；在建垃圾發電項目 9 個，處 理規模 306.60 萬噸/年。公司深耕東部沿海省份垃圾焚燒市場，江蘇、山東、浙 江三省在運產能占比近 50%。

并購拓寬“國內+國際”市場版圖，深挖市場動能、鞏固龍頭地位。近年來，光 大環境積極推進收并購，2016 年 6 月 27 日，公司以 1.23 億歐元收購波蘭固廢 處理公司 Novago sp. z o.o.，拓展東中歐市場。2018 年以來，公司累計并購 7 個垃圾發電項目，實現貴州、廣西等地區市場零的突破，并購項目處理規模達 9250 噸/日。

積極布局“焚燒+”，垃圾發電與餐廚、污泥等固廢協同處理有望成為未來主要增 長點。“十三五”以來，垃圾發電行業產能逐漸觸頂，國補退坡進一步壓縮行業 利潤空間。面對行業周期波動，光大環境積極調整公司運營策略，布局“焚燒+” 業務，以現有垃圾發電業務為基礎，拓展垃圾發電與餐廚、污泥等固廢協同處理 的運營模式，輕重并舉、協同增效，以餐廚等業務的高利潤為公司提供增長動能。 截至 2023 年底，公司在運餐廚及廚余垃圾處理、污泥處理處置、醫廢處理等各 類垃圾發電協同項目 81 個（含 O&M 項目），設計規模 432.79 萬噸/年；在建項 目 16 個，設計規模達 75.24 萬噸/年。

2、水務板塊穩健發展，提標改造下公司盈利能力有望提升

光大水務業務布局廣泛，實現泛水產業鏈全覆蓋。光大水務業務觸及泛水業務全 產業鏈，截至 2023 年 12 月 31 日，光大水務在手項目共計 176 個（含 10 個委 托運營及 EPCO 項目），包括 131 個市政污水處理項目、23 個工業廢水項目、8 個中水回用項目、6 個流域治理項目及 8 個供水、原水保護、滲濾液等其他項目， 涉及總投資約 307.80 億元，水處理/供水規模合計 746.81 萬方/日。 污水處理規模穩健增長，帶動運營收入增加，2022 年成本上行帶來短期業績壓 力。光大水務污水處理規模穩健增長，截止 2023 年底，光大水務擁有市政污水 處理產能 577 萬立方米/日，工業廢水處理產能 41.6 萬立方米/日，供水產能 25 萬立方米/日。2018-2023 年，公司污水處理量由 12.71 億方增長至 17.49 億方， 年均復合增速為6.59%。穩健的規模增長拉動公司運營收入整體增加，2018-2023 年，光大水務營業收入由 47.68 億港元增長至 67.05 億港元，年均復合增速為 7.05%。業績方面，由于電力、藥劑等成本上行，公司 2022 年歸母凈利潤同比 增速為-15.8%。隨著部分水廠水價上調以及成本逐漸回落，2023 年公司實現歸 母凈利潤 11.87 億港元，同比+17.5%。

公司水務項目主要分布在一二線城市，污水處理價格較高，且政策推動水質提標 升級，政府端收入增長將改善公司回款情況。公司環保水務板塊以污水處理業務 為主，主要分布在東部沿海地區，包括山東、江蘇、遼寧等省份。從主要城市的 情況來看，東部地區污水處理費普遍高于西部地區。此外，近年來各部門政策多 措并舉支持現有污水處理廠處理設施提標改造，推進污水資源化利用，共同推動 水質提標升級。污水處理提標改造下，出水水質改善，公司有機會與政府協議提 價。近年來公司每年都有部分污水處理廠獲批上調水價，漲幅在 4%-61%不等。 盡管水價上漲不能直接反映在公司的收入中，但政府端收入增長有望改善公司回 款情況，從而推動公司現金流狀況持續向好。

3、拓展綜合能源管理+資源化利用，綠色環保重回增長可期

危廢行業量價齊跌導致綠色環保業績短期承壓。2023 年，中國光大綠色環保實 現營業收入 74.17 億港元，同比-7.8%；歸母凈利潤-3.02 億港元，同比-188.7%， 虧損主要系國內危廢及固廢處置市場量價持續下滑導致公司收入減少，且公司部 分項目經營持續虧損導致無形資產、物業、廠房及設備，以及使用權資產耗損虧 損。此外，由于未能及時收取應收政府上網可再生能源電價補貼，公司應收賬款 及合約資產也存在耗損虧損。

近年來，公司生物質供電業務拓展放緩。截至 2023 年底，光大綠色環保共擁有 55 個生物質綜合利用項目，主要分布在安徽、江蘇、山東、湖北及河南等地， 涉及總投資額約 172.1 億元，發電裝機容量為 1069 兆瓦，規模處于行業領先地 位。考慮到行業內優質項目逐漸減少，疊加 2020 年國補退坡影響，近年來綠色 環保生物質供電業務拓展進度放緩，建造收入占比下滑，生物質上網電量基本穩 定在 60 億千瓦時左右，2023 年為 61.55 億千瓦時，同比+2.4%。 熱電聯產改建成本較低，經濟效益較高，未來供熱業務有望提供核心增長動能。 生物質供電項目依靠蒸汽發電，具有良好的技術基礎，只需增設供氣管道即可將 供電項目改建成熱電聯產項目，改建成本相對較低，且經濟效益較高。以 2×750 t·? −1垃圾焚燒電廠為例，假設鍋爐（蒸汽參數6.1MPa，溫度440℃）效率為80%， 蒸汽用戶參數 1.2MPa/220℃，蒸汽價格 200 元/噸、蒸汽管輸費用 15 元/噸、化 學除鹽水制備成本 4 元/噸。在純凝工況下，經濟效益為 11877.24 萬元·? −?； 利用主汽雙減供熱，供熱量為 30t·? −1時，經濟效益較純凝工況提高 1574.53 萬元·? −?；利用一抽蒸汽供熱，供熱量為 30t·? −1時，經濟效益較純凝工況提 高 1934.88 萬元·? −?。此外，隨著供熱量的增加，垃圾焚燒電廠總熱效率和經 濟效益將越來越高。2018-2023 年，公司生物質蒸汽供應量由 36.34 萬噸增長至 240.62 萬噸，年均復合增速達到 45.95%。公司以現有生物質存量項目為基礎， 積極聯系周邊產業園拓展用熱客戶，供熱業務有望成為未來綠色環保生物質綜合 利用板塊的主要增長點。

積極拓展綜合能源業務，探索零碳園區模式。熱電聯產模式之外，公司基于現有 生物質項目同步探索綜合能源業務模式。2023 年，綠色環保與今世緣簽署合作 協議共建零碳園區，由生物質利用業務向綜合能源管理與碳資產管理業務轉型。 該項目涉及總投資額約 8825 萬元，主要針對零碳工廠的相關項目建設，包含屋 頂光伏發電項目、用戶側儲能項目、智慧充電樁項目及虛擬電廠項目等（其中光 伏規模 20MWp、儲能規模 10MW/20MWh 及充電樁規模 2MW）。未來公司 可依托全國布局的生物質綜合利用項目，打造“生物質+零碳園區”新模式，積 極響應國家“雙碳”戰略布局。 國補回款情況有望改善，利好公司現金流。截至 2023 年底，光大綠色環保應收 賬款余額為 78.93 億港元，以生物質發電國補為主，因此國補的回收情況對于公 司現金流具有重要影響。2020 年以來，共有 538 個生物質發電項目納入可再生 能源補貼清單，其中光大環境生物質發電項目達 92 個，占比 17.1%。2024 年 3 月 12 日，綠色環保公告下屬 16 間農林生物質發電項目公司收到國家電網公司關 于可再生能源電價附加補助資金結算通知，結算金額合計 15.34 億元，已到賬 13.77 億元。在當前生物質發電項目經營困難的背景下，國補欠款有望陸續發放， 公司現金流預計將進一步改善。

疫情影響危廢收料，行業競爭格局惡化導致危廢板塊收入和業績下滑。2023 年， 公司運營及完工的危廢及固廢項目 43 個，無害化處置量約 36.09 萬噸，同比-10%； 資源綜合利用處置量為 8.79 萬噸，同比+174%，銷售資源化產品 2.14 萬噸，同 比+78%。2020 年以來，疫情沖擊宏觀經濟進入下行周期，產廢企業產能不足影 響危廢收料，疊加危廢行業競爭格局惡化，產能過剩、量價齊跌等不利因素，公 司危固廢業務營收及業績承壓，2023 年危固廢業務營業收入降至 11.80 億港元， 同比-28.9%；EBITDA 降至-4.28 億港元，同比-187.6%。

響應循環經濟政策，危固廢資源化利用新業務提供新增長。危固廢資源化利用區 別于傳統的填埋、焚燒等危固廢無害化處理，以熱裂解等技術提取危固廢中燃料 油、炭黑等可資源化利用的產物，同時避免廢舊輪胎橡膠中硫化物、多環芳烴、 鉛、鉻、鎘等有害物質直接流入自然界中。公司在湖北黃石、江蘇徐州陸續拓展 廢舊輪胎資源化利用項目，其中湖北黃石項目在 2023 年下半年已正式投入運營。 湖北黃石廢舊輪胎綜合利用項目占地面積 195 畝，采用“預處理、回轉式熱解、 回收輪胎熱解油、不可冷凝氣和炭黑”工藝，產生鋼絲、熱解油和炭黑對外銷售。 項目總投資額達 5 億人民幣，年產能達 10 萬噸。在危固廢行業競爭格局惡化的 背景下公司積極拓展資源化利用項目，有望打開新增長點。

4、母公司實力雄厚，在融資方面提供大力支持

光大集團旗下金融板塊可為公司提供融資便利，疊加中期票據等多種融資方式， 公司融資成本低于行業平均水平。母公司光大集團由財政部和中央匯金公司發起 成立，其下屬的光大銀行能夠對集團環保項目提供信貸、結算、融資等方面的支 持；光大證券承銷了光大環境、光大水務、光大綠色環保發行的部分債券。此外， 公司還通過銀行貸款、資產證券化、發行票據等多種方式進行融資。2020 年至 今，光大環境共發行 6 支一般中期票據，均未到期，融資總規模達 115 億元；光 大水務共發行 16 支債券，融資總規模達 150 億元，其中 10 支已到期，已到期 債券中包含超短期融資券、一般公司債等，未到期債券均為一般中期票據；光大 綠色環保共發行 6 支債券，均未到期，融資總規模達 59 億元。依托集團內部協 同優勢以及多元化的融資方式，公司整體融資成本較低。據測算，2023 年光大 環境融資成本僅為 3.73%，低于環保行業主要上市公司融資成本均值 4.99%。