新和成經(jīng)營看點在哪？

核心技術(shù)領(lǐng)先，以成本和品質(zhì)優(yōu)勢構(gòu)筑維生素龍頭地位。

新和成聯(lián)合高校歷經(jīng)10余年研發(fā)，2006 年檸檬醛研發(fā)成功，成為國內(nèi)首家、全球第三家大規(guī)模生產(chǎn)檸檬醛的企業(yè)。公司創(chuàng)立芳香醇和檸檬醛的高效技術(shù)路線，2014 年底全部應(yīng)用到香料生產(chǎn)線中。公司首創(chuàng)自活化超臨界反應(yīng)技術(shù)，實現(xiàn)大規(guī)模穩(wěn)定生產(chǎn)檸檬醛；通過重排反應(yīng)工藝，以全新路線打通芳樟醇與檸檬醛的產(chǎn)業(yè)鏈；突破選擇性氫化的調(diào)控技術(shù)，實現(xiàn)香氣品質(zhì)的穩(wěn)定可控，純度高于競品0.5%，雜質(zhì)數(shù)量下降 50%。與國際同類技術(shù)相比，公司芳樟醇與檸檬醛的生產(chǎn)成本分別下降16.8%和 13.4%，有助于降低下游維生素 A、E 成本。除檸檬醛以外，維生素E 的重要中間體三甲基氫醌以及脂肪族異氰酸酯 IPDI 可共用異佛爾酮。維生素 B6 和HDI 共用光氣，而光氣為劇毒氣體，國家對光氣行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管和控制，具備準(zhǔn)入壁壘。己二腈和蛋氨酸可共用氫氰酸，公司 18 萬噸液體蛋氨酸即依托鎮(zhèn)海煉化的丙烯腈聯(lián)合裝置副產(chǎn)氫氰酸，進(jìn)一步降低成本。

本輪維生素周期特征：帝斯曼退出疊加巴斯夫事故停產(chǎn)，大幅減少維生素供應(yīng)，國內(nèi)頭部企業(yè)地位有望進(jìn)一步提升。2024 年以來，維生素行業(yè)供應(yīng)端明顯收縮。2024 年2月15日，帝斯曼宣布基于全球維生素市場的低迷現(xiàn)狀故而剝離動物營養(yǎng)板塊，以降低維生素業(yè)務(wù)對公司收益波動的風(fēng)險敞口。2022 年底以來，帝斯曼江山維生素 C 生產(chǎn)已經(jīng)大幅減少，并于2023年5 月中旬完全關(guān)閉；2023 年 6 月，帝斯曼宣布關(guān)閉上海星火維生素B6 工廠，并于2024年3月完成江山工廠向靖江富克斯健康科技有限公司的轉(zhuǎn)讓。根據(jù)帝斯曼披露，公司預(yù)計2025年下半年完成動物營養(yǎng)板塊的出售交易。2024 年 7 月 29 日，巴斯夫路德維希港工廠南部爆炸引發(fā)大火，14 名工人受輕傷。8 月 7 日，巴斯夫宣布由于不可預(yù)見的外部因素，維生素A、維生素 E 和類胡蘿卜素產(chǎn)品，以及某些香料原料，包括羅蘭酮、乙基芳樟醇、橙花叔醇和異植醇等，將從即日起暫停供貨。8 月 21 日，巴斯夫聲明，維生素 E、A 和類胡蘿卜素產(chǎn)品啟動假設(shè)為2025 年 1 月，至少需要幾個月時間恢復(fù)生產(chǎn)。2024 年 10 月 17 日，巴斯夫更新不可抗力聲明，維生素 A 生產(chǎn)將于 2025 年 4 月初重啟，維生素 E 將于 2025 年7 月初重啟。帝斯曼退出和巴斯夫事故驗證了近年來國外維生素龍頭企業(yè)產(chǎn)能裝置老化陳舊導(dǎo)致的成本競爭力缺乏以及供應(yīng)受限的現(xiàn)狀，進(jìn)而推動了對海外市場對中國維生素的需求。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2024 年1-9月國內(nèi)維生素 A 累計出口 4658.53 噸，同比增長 31.23%；維生素E 累計出口82339.32 噸，同比增長 32.53%。以國內(nèi)新和成為代表的國內(nèi)維生素龍頭企業(yè)明顯受益。

與市場的觀點不同，我們認(rèn)為即使 2025 年巴斯夫裝置復(fù)產(chǎn)，對于維生素E價格的負(fù)面影響相對有限。統(tǒng)計 2006 年以來德國維生素進(jìn)口數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，與其他品種相比，德國維生素 E 進(jìn)口量大幅增長。如果將德國 2006 年各品種維生素的進(jìn)口量標(biāo)準(zhǔn)化為1，到2023年，維生素 E 值為 2.98，維生素 C 為 1.57，而其余品種均為 0.9-1.1 附近波動。考慮到德國2006年以來豬、牛存量頭數(shù)下行，維生素需求端的變化相對有限，故而維生素E 進(jìn)口量的大幅增長原因或在于巴斯夫維生素 E 生產(chǎn)裝置長期老化，實際產(chǎn)量或遠(yuǎn)低于名義產(chǎn)能宣稱的4 萬噸，需要依賴海外進(jìn)口。因此即使巴斯夫復(fù)產(chǎn)，全球維生素 E 實際供應(yīng)并不會有明顯改善，我們認(rèn)為2025年維生素 E

維生素業(yè)務(wù)奠定公司盈利基本盤，價格上漲帶來高盈利彈性。根據(jù)公司環(huán)境信息公告報告，山東新和成維生素公司主要產(chǎn)品包括飼料級維生素 E，2020-2023 年期間占公司營收的10-20%左右，占公司凈利潤的 18-30%左右，是公司業(yè)務(wù)的基本盤。即使是在維生素E 價格承壓的2023年，凈利率仍高達(dá) 28%。我們測算在滿產(chǎn)假設(shè)下，若維生素 A、E、B6、C 每千克上漲10元，公司凈利潤可增厚 0.8、6、0.6、4.5 億元。

公司已躋身全球蛋氨酸第一梯隊，積極拓品布局液體蛋氨酸，有望再造一個新和成。蛋氨酸是新和成繼維生素之后布局的重要新品。蛋氨酸裝置曾集中在贏創(chuàng)、安迪蘇、諾偉斯以及住友等傳統(tǒng)飼料添加劑企業(yè)。2005 年新和成開始布局蛋氨酸項目，歷經(jīng)約10 年的技術(shù)攻關(guān)，2014 年 7 月實現(xiàn)小試；2017 年 1 月，公司蛋氨酸一期 5 萬噸產(chǎn)能開車試產(chǎn)成功；2020年10月公司二期 10 萬噸產(chǎn)線投產(chǎn)；2023 年 6 月，公司年產(chǎn) 15 萬噸蛋氨酸新產(chǎn)能建設(shè)完成，并進(jìn)入試車與產(chǎn)能爬坡階段，2024 年上半年公司 30 萬噸固體蛋氨酸實現(xiàn)營收32.06 億元，實現(xiàn)歸母凈利潤 11.81 億元，凈利率高達(dá) 37%，實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，占公司上半年營收的33%，凈利潤的53%；繼固體蛋氨酸之后，公司布局液體蛋氨酸，液體蛋氨酸符合現(xiàn)代飼料工業(yè)自動化和智能化的發(fā)展趨勢，且具備普通 DL-蛋氨酸不具備的酸性特點和促進(jìn)抗氧化特性，在“禁抗”背景下凸顯其應(yīng)用價值。2023 年 1 月，公司公告與中石化鎮(zhèn)海煉化分公司合資建設(shè)年產(chǎn)18萬噸液蛋（折純）項目，合計投資 25.9 億元，預(yù)計 2024 年年底建成，2025 年進(jìn)入試車階段，該項目充分利用鎮(zhèn)海基地其他原料，實現(xiàn)“煉油-丙烷脫氫-丙烯-丙烯腈-蛋氨酸”一體化。根據(jù)石化聯(lián)合會化工新材料專委會，11 月 6 日，項目裝置已經(jīng)建成。我們測算滿產(chǎn)條件下，該項目可為新和成貢獻(xiàn) 13.82 億收入以及 5.11 億凈利潤。

布局尼龍 66 全產(chǎn)業(yè)鏈，于浙江投資 25 萬噸己二胺及48 萬噸尼龍新材料，于天津南港百億投資具備成本優(yōu)勢的己二腈。公司在浙江上虞基地投資建設(shè)年產(chǎn)25 萬噸己二胺及48 萬噸尼龍新材料，根據(jù)環(huán)評報告測算，項目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計增收145 億元，實現(xiàn)利潤21億元。由于原輔料占己二腈制造成本的 60-70%，因此新和成在投資己二腈產(chǎn)能的過程中尋求與煉化企業(yè)合作以降低生產(chǎn)成本。根據(jù)公司《關(guān)于對外投資并簽署〈投資合作協(xié)議〉的公告》，公司與天津經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)簽署投資合作協(xié)議，擬在天津南港工業(yè)區(qū)投資100 億元，該項目為中石化南港乙烯產(chǎn)業(yè)鏈下游項目。該項目采用丁二烯法制備己二腈，丁二烯法具備原料成本低、能耗低、工藝路線短、產(chǎn)品質(zhì)量好、收率高等優(yōu)勢，英威達(dá)、巴斯夫、天辰齊翔等公司采用此工藝。項目一期建設(shè) 10 萬噸/年己二腈-己二胺項目；待一期項目投產(chǎn)后，啟動二期項目。二期項目擬投資約 70 億元，規(guī)劃建設(shè) 40 萬噸/年己二腈-己二胺，并向下游材料端延伸建設(shè)40萬噸/年尼龍 66 項目。