如何看待醫(yī)藥倉儲物流基礎設施項目稀缺性？

醫(yī)藥倉儲物流基礎設施項目稀缺性強。

1.稀缺性一：我國首單醫(yī)藥倉儲物流基礎設施公募 REITs，具有戰(zhàn)略意義

據(jù) Wind 統(tǒng)計，我國當前滬深公募 REITs 基金總計 54 支，底層資產(chǎn)類型以能源基礎設施、 交通基礎設施、園區(qū)基礎設施等為主，暫無以醫(yī)藥物流倉儲物流基礎設施為底層資產(chǎn)的 REITs 基金。本項目有望成為國內(nèi)醫(yī)藥物流倉儲設施首單公募 REITs 以及湖北省首單民營企業(yè)公募 REITs，具有較強的示范效應和積極影響。

2. 稀缺性二：背靠民營醫(yī)藥流通龍頭九州通，行業(yè)背景深厚，資產(chǎn)資質(zhì)壁壘高打 造護城河

背靠民營醫(yī)藥流通龍頭九州通，行業(yè)競爭力強。我國醫(yī)藥流通市場“國有 3+民營 1”格局 成型，頭部流通企業(yè)市場份額不斷提升。2023 年我國醫(yī)藥流通行業(yè) CR4（國藥集團、上海醫(yī) 藥、華潤醫(yī)藥以及九州通）市占率由 2019 年的 40%提升至 43.6%，我國醫(yī)藥流通市場“國有 3+ 民營 1”格局已然形成。九州通作為民營流通龍頭企業(yè)，市占率由 2019 年 5.1%提升至 2023 年 6.31%。在集采常態(tài)化、行業(yè)監(jiān)管趨嚴的行業(yè)背景下，龍頭集中度有望持續(xù)提升。《商務部關(guān)于 “十四五”時期促進藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》提出，到 2025 年培育形成 1-3 家 超五千億元、5-10 家超千億元的大型數(shù)字化、綜合性藥品流通企業(yè)，前 100 家藥品流通企業(yè) 主營業(yè)務收入占同期全國醫(yī)藥市場總規(guī)模的 98%以上，這為九州通等龍頭企業(yè)帶來了發(fā)展機遇。 進入行業(yè)較早、規(guī)模較大的醫(yī)藥物流倉儲企業(yè)通過多年深耕市場積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗，通過 長期為客戶提供優(yōu)質(zhì)服務打通上下游渠道，逐漸形成其持續(xù)發(fā)展的穩(wěn)固根基和核心競爭力。公 募 REITs 基金運行有望依托九州通的行業(yè)競爭力實現(xiàn)穩(wěn)健運行。

醫(yī)藥物流資質(zhì)及技術(shù)壁壘高，打造護城河。根據(jù)《藥品物流服務規(guī)范》(GB/T30335—2023), 醫(yī)藥物流服務應制定藥品倉儲、運輸與配送、裝卸與搬運、設施設備、信息系統(tǒng)、追溯、安全、 應急、內(nèi)審等操作流程；應具有與藥品物流服務相適應的基礎設施、設備工具及信息系統(tǒng)。信 息系統(tǒng)應具備信息采集、處理、儲存、傳輸、交換、追溯等功能。醫(yī)藥商品特殊性較強，對醫(yī)藥流通過程提出了較高的技術(shù)要求，九州通作為行業(yè)內(nèi)領先企業(yè)能夠通過持續(xù)的技術(shù)迭代對 信息系統(tǒng)優(yōu)化升級，而后期進入者將面臨一定劣勢。

3. 稀缺性三：首批入池資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，盈利水平高，成長潛力大

武漢東西湖項目業(yè)務輻射范圍為全國。在運配服務方面，以九州通物流總部為管理中心， 憑借覆蓋全國 96%的醫(yī)藥配送網(wǎng)絡平臺，快速響應客戶需求，在干線運輸、城市運輸、預約送 貨、逆向物流等多元化、定制化物流運輸服務中，為客戶提供全程可視、可控、可達的專業(yè)醫(yī) 藥配送服務。項目地理位置優(yōu)越，周邊多家醫(yī)療機構(gòu)帶來豐富醫(yī)藥物流需求，交通便利可輻射全國需 求。武漢東西湖項目距東西湖區(qū)疾控中心直線距離約5 公里，距武漢市疾控中心直線距離約 17 公里，30 公里范圍內(nèi)有多家武漢市三甲醫(yī)院，可快速響應醫(yī)藥物流保供需求。項目距 G4 東西 湖南橋出口直線距離約 3 公里，交通條件優(yōu)越。臨近武漢繞城高速，道路通達度好，交通便利 可輻射全國需求。

此前東西湖園區(qū)以滿足九州通物流自身的業(yè)務需求為主，大部分客戶采用存儲單元計費 模式。重組設立項目公司前，九州通物流自持武漢東西湖項目并對其進行統(tǒng)一的物流業(yè)務經(jīng) 營，主要為九州通集團下屬的藥品批發(fā)公司、器械公司和第三方的中小藥品批發(fā)企業(yè)等提供倉 儲、分揀、包裝和配送服務，并收取相應費用。重組前武漢東西湖項目主要服務于九州通物流 自身的業(yè)務需求，確保藥械產(chǎn)品能夠高效、安全地存儲和流轉(zhuǎn)，故此階段并不涉及出租率。從 計費模式來看，大部分客戶采用存儲單元計費模式。

從歷史業(yè)績來看，業(yè)績增長穩(wěn)健，盈利能力強。2021~2023 年東西湖園區(qū)物流收入和利潤 穩(wěn)健增長，2023 年實現(xiàn)營業(yè)收入 9317.85 萬元，同比增長 3.4%，實現(xiàn)凈利潤 3923.42 萬元， 同比增長 7.7%，利潤增速高于收入增速。該園區(qū)具備優(yōu)秀的盈利能力，2021~2023 年毛利率處 于 63%及以上，凈利率提升至 40%以上，自 2021 年起持續(xù)提升，2024 年 1~3 月略有下滑與行 業(yè)季節(jié)性波動有關(guān)，第一季度由于春節(jié)等因素行業(yè)處于淡季，預計全年盈利水平仍然可觀。

REITs基礎設施項目運營模式為項目公司提供倉儲服務，九州通物流提供醫(yī)藥物流服務。 九州通物流通過重組將武漢東西湖項目剝離至項目公司后，九州通物流與項目公司簽署《倉庫 租賃協(xié)議》，整租武漢東西湖項目，建立租賃關(guān)系，租賃期限自 2023 年 7 月 1 日至 2024 年 6 月 30 日。本項目運營模式是基于武漢東西湖倉庫資產(chǎn)，主要為藥品批發(fā)公司、器械公司、藥 品零售連鎖企業(yè)和第三方的中小藥品批發(fā)企業(yè)、零售連鎖藥店、藥械生產(chǎn)商和電商平臺等公司 提供藥械和其他貨品的儲存場地及相應的綜合服務。具體地，項目公司提供倉儲服務，同時九 州通物流提供分揀、配送以及信息系統(tǒng)服務等端到端的醫(yī)藥物流供應鏈一體化服務。 項目運營主要分為兩大模式：直租模式和承包運營模式。直租模式由項目公司、九州通物 流與委托客戶簽署《三方存儲服務協(xié)議》，客戶向項目公司支付存儲費，并授權(quán)九州通物流使 用項目存儲區(qū)域。承包運營模式由項目公司與九州通物流簽署《特定倉庫租賃協(xié)議》（即“兩方 協(xié)議”），九州通物流統(tǒng)一租賃東西湖倉庫的部分區(qū)域，并統(tǒng)一為該類客戶提供倉儲及物流服務。 從租戶結(jié)構(gòu)上來看，截至 2024 年 7 月 1 日，直租模式項下共有 32 個客戶已簽署三方協(xié)議，并約定貨物均存放于陰涼庫中，合同到期日均為 2029 年 6 月 30 日，客戶類型主要為藥械公 司。辦公區(qū)域和承包運營模式均只有九州通物流 1 個租戶。

量的成長潛力：項目以托盤為租賃單元計費，托盤使用率呈提升趨勢。本項目以托盤為租 賃單元，理論標準托盤容載數(shù)量為 128,511 個。從托盤使用率來看，2023 年和 2024 年第一季 度，自動化立體庫（AS/RS）使用率分別為 63.9%和 75.3%，托盤使用率呈提升趨勢，預計隨著 行業(yè) s 藥品需求整體提升，托盤使用率將保持提升趨勢。此外，根據(jù)已簽署的三方協(xié)議，服務 期限前三年最低托盤使用數(shù)量每年增長 3.5%，存儲費單價不變（北京好藥師大藥房連鎖有限 公司因租賃固定區(qū)域，故前三年最低托盤使用量無增長）。

價的成長潛力：租金具備提升空間。根據(jù)已簽署的三方協(xié)議，服務期限后兩年存儲費單價 每年增長 3.5%，最低托盤使用數(shù)量不變。且服務期到期前 18-12 月為續(xù)期協(xié)商期，在不低于 0%且不超過 3.5%/年的前提下，各方應參照 REITs 評估增長率協(xié)商確定續(xù)期期間的存儲費增 長率，即 5 年服務期限后租金仍有提升空間。

根據(jù)基金管理人測算，預計 2024-2025 年項目營收分別約為 8208.88、8533.45 萬元，可 分配金額分別約為 4091.57、5650.07 萬元，凈現(xiàn)金流分派率分別約為 4.64%、4.80%。

4. 稀缺性四：收益具備保障機制，產(chǎn)品擴募性強

收益具備保障機制，前 5 年有望保持收入 3.5%的復合增長率，5 年后續(xù)期仍有穩(wěn)健增長 預期。根據(jù)已簽署的三方協(xié)議，服務期限內(nèi)前三年最低托盤使用數(shù)量每年增長 3.5%，存儲費單價不變（北京好藥師大藥房連鎖有限公司因租賃固定區(qū)域，故前三年最低托盤使用量無增 長）；后兩年存儲費單價每年增長 3.5%，最低托盤使用數(shù)量不變。 原始權(quán)益人作為戰(zhàn)略投資者保障項目穩(wěn)定運營。原始權(quán)益人九州通物流或其同一控制下 的關(guān)聯(lián)方擬認購本基礎設施 REITs 比例不少于 20%，擬定比例為 34%，其中 20%的部分鎖定期 為五年，14%的部分鎖定期為三年，項目的穩(wěn)定運營將切實影響原始權(quán)益人的利益。 九州通醫(yī)藥物流倉儲資產(chǎn)規(guī)模龐大，為產(chǎn)品擴募奠定底層資產(chǎn)基礎。九州通自成立以來， 已積累了一定規(guī)模的醫(yī)藥倉儲物流資產(chǎn)及配套設施，現(xiàn)已在全國 31 個省會城市及 110 個地 級市擁有 141 個規(guī)模不等的高標準醫(yī)藥倉儲物流設施，建筑總面積超 430 萬平方米，其中 GSP 倉庫 290 萬平方米、冷庫容量 11.51 萬立方米，具備 1,532 萬箱儲存能力、1.66 億箱吞吐能 力，并擁有覆蓋全國 96%以上區(qū)域聯(lián)網(wǎng)的物流網(wǎng)絡資源。

Pre-REITs 提前為公募 REITs 擴募提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建“公募 REITs +Pre-REITs”多層 級不動產(chǎn)權(quán)益資本運作平臺。2024 年 6 月九州通公告稱擬啟動醫(yī)藥物流倉儲資產(chǎn) Pre-REITs 項目，為公司公募 REITs 后續(xù)擴募提前孵化和培育優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥物流倉儲資產(chǎn)，本次 Pre-REITs 采用不動產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（有限合伙）形式，由九州通作為基石投資人認購基金 20%的份 額，剩余 80%面向合格投資者募集。首期 Pre-REITs 項目入池資產(chǎn)擬定為公司下屬企業(yè)持有的 位于上海、杭州、重慶的三處醫(yī)藥物流倉儲資產(chǎn)及配套設施，合計總建筑面積約為 24 萬平方 米，賬面凈值約為 4.4 億元，經(jīng)初步評估，預計募集資金規(guī)模不超過 20 億元（最終以發(fā)行結(jié) 果為準）。截至 2024 年 11 月，九州通公告稱已聯(lián)合不動產(chǎn)私募基金管理人及相關(guān)中介機構(gòu)， 完成對 Pre-REITs 基金擬納入資產(chǎn)池的盡職調(diào)查及基金方案設計。相關(guān)政府合規(guī)溝通及內(nèi)部 資產(chǎn)重組工作正在順利推進，將力爭于 2024 年內(nèi)完成首批資產(chǎn)的交割。Pre-REITs 項目將比 照基礎設施公募 REITs 的要求對公司醫(yī)藥物流倉儲資產(chǎn)及配套設施等底層資產(chǎn)進行篩選，并 提前介入標的資產(chǎn)的運營和培育過程，以期形成無縫對接的滾動復投醫(yī)藥物流倉儲設施的良 性循環(huán)，以構(gòu)建“公募 REITs +Pre-REITs”多層級不動產(chǎn)權(quán)益資本運作平臺，推動九州通不 動產(chǎn)證券化戰(zhàn)略的快速轉(zhuǎn)型。