央行貨幣政策工具梳理

央行貨幣政策工具包括以下幾種，其中對(duì)數(shù)量進(jìn)行調(diào)控的工具主要是三大貨幣政策工具、以及 2013 年后央行創(chuàng)立的創(chuàng)新型及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

三大貨幣政策工具：公開(kāi)市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)與再貸款政策。創(chuàng)新型貨幣政策工具：常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等。 利率政策：政策利率及 LPR。當(dāng)前，央行以 7 天逆回購(gòu)利率為政策利率，通過(guò)政策利率的調(diào)整來(lái)影響 DR、國(guó)債收益率、LPR，進(jìn)而傳導(dǎo)到存貸利率、債券利率及資金利率。其他：抵押品管理框架、窗口指導(dǎo)、預(yù)期管理、宏觀審慎政策（MPA考核）。

公開(kāi)市場(chǎng)操作是指央行在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出有價(jià)證券，以投放或回籠基礎(chǔ)貨幣的操作。2003 年后，隨著國(guó)際收支不平衡問(wèn)題凸顯，人民銀行綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作等貨幣政策工具，有效回收銀行體系過(guò)剩流動(dòng)性。在 2003 年到2008 年雙順差時(shí)期，外匯占款是央行投放基礎(chǔ)貨幣主要渠道，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠沖抵新增外匯占款。2009年后，公開(kāi)市場(chǎng)操作從基礎(chǔ)貨幣凈回籠轉(zhuǎn)變?yōu)閮敉斗拧?/p>

公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要工具是央票和回購(gòu)交易。2003 年到2008 年上半年，總體上以央行票據(jù)為主、短期正回購(gòu)操作為輔回收銀行體系過(guò)剩流動(dòng)性。2024 年8 月開(kāi)始，央行開(kāi)始在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債交易。

中央銀行通過(guò)發(fā)行央票回籠基礎(chǔ)貨幣，央票到期則體現(xiàn)為投放基礎(chǔ)貨幣。雙順差時(shí)期，人民銀行大規(guī)模發(fā)行央票作為回籠貨幣的渠道。2003 年央票發(fā)行規(guī)模僅6463 億元，到2008年時(shí)達(dá)到 4.3 萬(wàn)億元的峰值。 2008 年之前，央票發(fā)行規(guī)模大于央票到期規(guī)模，央票這一貨幣政策工具起到貨幣凈回籠作用。2009 年后，央票到期規(guī)模大于央票發(fā)行規(guī)模，央票操作實(shí)現(xiàn)貨幣凈投放作用。央票發(fā)行在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)在“發(fā)行債券”與“儲(chǔ)備貨幣”兩個(gè)科目當(dāng)中，央票發(fā)行，貨幣回籠，“債券發(fā)行”科目余額增加，“儲(chǔ)備貨幣-其他存款性公司存款”余額降低；央票到期，貨幣投放，“債券發(fā)行”科目余額降低，“儲(chǔ)備貨幣-其他存款性公司存款”科目上升。

回購(gòu)交易。正回購(gòu)是指央行向一級(jí)交易商賣(mài)出有價(jià)證券，并約定在未來(lái)特定日期買(mǎi)回有價(jià)證券的交易行為。正回購(gòu)是央行從市場(chǎng)回收流動(dòng)性的操作，正回購(gòu)到期則為央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。2015 年開(kāi)始，央行未進(jìn)行正回購(gòu)、也很少發(fā)行央票，這主要是因?yàn)?015 年“811匯改”之后，外匯占款開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，央行開(kāi)始通過(guò)逆回購(gòu)操作釋放流動(dòng)性。

逆回購(gòu)：在 2003 年到 2011 年期間，央行回購(gòu)交易以正回購(gòu)為主。2003 年至2008年逆回購(gòu)規(guī)模在 1000 億以下，基本可以忽略不計(jì)。2008 年到 2011 年期間，央行未進(jìn)行逆回購(gòu)操作。2023年，央行逆回購(gòu)規(guī)模創(chuàng)歷史高點(diǎn)，開(kāi)展逆回購(gòu) 42.79 萬(wàn)億元，同年到期41.68 億元。

凈投放計(jì)算公式：基礎(chǔ)貨幣凈投放=（逆回購(gòu)操作量-逆回購(gòu)到期量）-（正回購(gòu)交易量-正回購(gòu)到期量）。 回購(gòu)交易對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響。資產(chǎn)端：逆回購(gòu)到期，“對(duì)其他存款公司債權(quán)”科目余額減少；開(kāi)展逆回購(gòu)，該科目余額增加；負(fù)債端：逆回購(gòu)到期，“儲(chǔ)備貨幣—其他存款性公司存款”科目余額減少；開(kāi)展逆回購(gòu)，“儲(chǔ)備貨幣—其他存款性公司存款”科目余額增加。正回購(gòu)的變動(dòng)則體現(xiàn)在負(fù)債端的其他負(fù)債上，比如央行開(kāi)展正回購(gòu)100 億元，則其其他負(fù)債增加 100 億元，負(fù)債端的另外一個(gè)科目其他存款性公司存款科目減少100億，央行從市場(chǎng)上回籠了 100 億元基礎(chǔ)貨幣。

央行通過(guò)調(diào)整商業(yè)銀行繳存中央銀行的存款準(zhǔn)備金率，可以影響貨幣乘數(shù)，從而影響商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的能力。 一般而言，基礎(chǔ)貨幣為流通于央行體系之外的現(xiàn)金與其他存款性公司存款（亦即存款準(zhǔn)備金）之和。而存款準(zhǔn)備金分為法定與超額，法定存款準(zhǔn)備金則是法定準(zhǔn)備金率與繳準(zhǔn)基數(shù)之積。

法定存款準(zhǔn)備金率是重要的貨幣政策工具，當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)時(shí)，若基礎(chǔ)貨幣不變，則會(huì)減少超額準(zhǔn)備金，使得市場(chǎng)利率走高；超準(zhǔn)下降，也會(huì)降低銀行資產(chǎn)擴(kuò)張能力。當(dāng)法定準(zhǔn)備金率下調(diào)時(shí)，則會(huì)增加超額存款準(zhǔn)備金，釋放流動(dòng)性。2015 年以來(lái)，中國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)大幅下調(diào)。

當(dāng)前法定存款準(zhǔn)備金率要求不高。截至 2024 年 10 月末，國(guó)有六大行法定存款準(zhǔn)備金率要求為 8%，股份行、跨省城商行及外資銀行為 6%，其余為5%；金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均法定準(zhǔn)備金率已經(jīng)降至 6.6%。

再貸款即央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款。近年來(lái)，央行創(chuàng)設(shè)了多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，如保障性住房再貸款、交通物流專(zhuān)項(xiàng)再貸款、設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款等，其中部分工具為階段性的，已經(jīng)到期，部分工具則長(zhǎng)期存續(xù)。 2024 年 10 月，人民銀行新設(shè)立股票回購(gòu)增持再貸款。再貸款首期額度3000億元,年利率 1.75%，期限 1 年，可視情況展期。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、政策性銀行、國(guó)有商業(yè)銀行、中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行、股份制商業(yè)銀行等 21 家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)按政策規(guī)定，發(fā)放貸款支持上市公司股票回購(gòu)和增持。21 家金融機(jī)構(gòu)自主決策是否發(fā)放貸款，合理確定貸款條件，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，貸款利率原則上不超過(guò) 2.25%。貸款資金“專(zhuān)款專(zhuān)用，封閉運(yùn)行”。股票回購(gòu)增持再貸款按季度發(fā)放。對(duì)于符合要求的貸款，人民銀行按貸款本金的 100%向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款。再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)是通過(guò)再貼現(xiàn)限額管理和調(diào)整貼現(xiàn)率的方式，影響商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)從中央銀行獲得的再貼現(xiàn)，達(dá)到增加或減少流動(dòng)性的目的，同時(shí)兼有促進(jìn)信貸政策實(shí)施的功能。再貼現(xiàn)可采用回購(gòu)和買(mǎi)斷兩種方式。 對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響：資產(chǎn)端，開(kāi)展再貼現(xiàn)與再貸款使得“對(duì)其他存款公司債權(quán)”增加，再貼現(xiàn)與再貸款到期將使該項(xiàng)減少；負(fù)債端，開(kāi)展再貼現(xiàn)與再貸款使得“儲(chǔ)備貨幣-其他存款性公司存款”科目增加，再貼現(xiàn)與再貸款到期該科目余額降低。

外匯占款下降時(shí)代，創(chuàng)新工具頻出。2014 年 5 月，外匯占款達(dá)到歷史新高的27.3萬(wàn)億，并自此“由盛轉(zhuǎn)衰”，央行基礎(chǔ)貨幣投放開(kāi)始遭遇更大挑戰(zhàn)。由于SLO和SLF的期限皆較短，難以滿足外匯占款下降時(shí)代基礎(chǔ)貨幣投放需求。2014 年4 月，央行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplemental Lending，PSL）為開(kāi)發(fā)性金融支持棚改提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來(lái)源。當(dāng)年 9 月，央行創(chuàng)設(shè) MLF 來(lái)作為中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放的主要工具。此外，2015年以來(lái)多次降準(zhǔn)以維持廣義貨幣的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

人行在 2013 年 1 月創(chuàng)設(shè)的新政策工具，作為公開(kāi)市場(chǎng)常規(guī)操作的必要補(bǔ)充。不過(guò)，自2017 年以來(lái)，央行未再使用 SLO 工具。 以 7 天期內(nèi)短期回購(gòu)為主，采用市場(chǎng)化利率招標(biāo)方式開(kāi)展操作，突破了之前央行通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗帕鲃?dòng)性不短于 7 天的限制。央行通過(guò) SLO 向符合要求的金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性支持，有助于靈活調(diào)控市場(chǎng)資金供求關(guān)系，保證貨幣市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。自創(chuàng)設(shè)以來(lái)，在市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)發(fā)揮了重要作用。2013 年末錢(qián)荒期間，大量理財(cái)產(chǎn)品集中到期，人行開(kāi)展 7520 億 SLO 操作向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。2014 末，企業(yè)資金需求增加，IPO 打新股資金凍結(jié)背景下，人行密集開(kāi)展 SLO 操作，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。2015年 8 月，受“811 匯改”影響，人民幣大幅貶值、外占下滑，人行開(kāi)展3400 億元SLO操作向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。

常備借貸便利由人行在 2013 年初創(chuàng)設(shè)，發(fā)揮利率走廊上限功能。SLF 的期限為隔夜、7天、1 個(gè)月，有救急的特征，通常利率會(huì)高于市場(chǎng)利率。主要以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評(píng)價(jià)的債券類(lèi)資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場(chǎng)利率的需求等綜合確定。 SLF 的主要特點(diǎn)包括由金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)發(fā)起，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身流動(dòng)性需求申請(qǐng)。SLF交易對(duì)手覆蓋面廣，通常覆蓋所有存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)。SLF 具有懲戒性質(zhì)，利率較高，存量規(guī)模較小。2024 年 9 月 27 日，人民銀行下調(diào)常備借貸便利（SLF）利率。其中，隔夜利率從2.55%下調(diào)至 2.35%，7 天利率從 2.7%下調(diào)至 2.5%，1 個(gè)月利率從3.05%下調(diào)至2.85%。SLF7 天利率 2.5%，較央行 7 天逆回購(gòu) 1.5%的利率高了 100BP。

2014 年 9 月，人民銀行創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利（Medium-termLending Facility, MLF）,是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具。操作對(duì)象是符合審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行；央行要求獲得 MLF 的商業(yè)銀行向三農(nóng)企業(yè)、小微企業(yè)發(fā)放貸款。2018 年 12 月，人民銀行創(chuàng)設(shè)了定向中期借貸便利（TMLF），以加大小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度。不過(guò)，2021 年下半年以來(lái)，TMLF 均已到期，且未再續(xù)作。中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率的作用，通過(guò)調(diào)整金融機(jī)構(gòu)的中期融資成本來(lái)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響，引導(dǎo)其向符合國(guó)家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)提供低成本資金。

2014 年 4 月，人民銀行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplemental Lending, PSL）為開(kāi)發(fā)性金融支持棚改提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來(lái)源。此后，PSL 主要用以支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展。期限 3 個(gè)月到 5 年不等。2023 年新增抵押補(bǔ)充貸款額度 5000 億元，為政策性開(kāi)發(fā)性銀行發(fā)放“三大工程”建設(shè)項(xiàng)目貸款提供中長(zhǎng)期低成本資金支持。2024 年 2 月以來(lái)， PSL余額明顯下降。

貨幣當(dāng)局開(kāi)展 SLF、MLF、PSL、逆回購(gòu)、再貸款再貼現(xiàn)等操作，央行資產(chǎn)端“對(duì)其他存款公司債權(quán)”增加，負(fù)債端“儲(chǔ)備貨幣-其他存款性公司存款”增加。當(dāng)政策工具到期時(shí)，兩科目余額均下降。 截至 2024 年 9 月末，央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)余額17.4 萬(wàn)億元，其中，MLF余額6.88 萬(wàn)億元，PSL 余額 2.58 萬(wàn)億元，逆回購(gòu)余額 1.69 萬(wàn)億元，結(jié)構(gòu)性工具（不含PSL，主要是各類(lèi)再貸款工具及再貼現(xiàn)）合計(jì)余額 4.1 萬(wàn)億。