央行的資產負債表結構分析

2017 年后 央行的資產負債表結構沒有明顯變化，主要分為資產和負債兩部分。

一、資產端

1.國外資產

國外資產包含外匯占款、貨幣黃金、其他國外資產三個二級科目。其中 外匯占款規模不僅在國外資產中占比達到 95%左右，而且在資產端占比 第一，是影響國外資產的主要因素。貨幣黃金和其他國外資產在國外資 產中總共占比約 5%，其中貨幣黃金調整頻率低，近期央行小幅增持貨 幣黃金。

（1）外匯占款 。2014 年之前雙順差疊加強制結匯制度帶動外匯占款上升。2012 年以前， 我國實行強制結匯制度。當企業和個人收到外匯收入的時候，必須結轉 給指定銀行，央行再從銀行處購買外匯并向市場投放流動性。1）2008 年之前，經常賬戶的增加是外匯占款規模增加的主要驅動力。2008 年 之前我國出口順差不斷擴大，經常賬戶差額不斷增加，由于強制結匯制 度的存在，外匯占款隨之上升。2）2009 年到 2014 年，外匯占款規模 增加的主要驅動力由經常賬戶轉為非儲備性質的金融賬戶。2009 年受到次貸危機的影響，海外需求大幅下降，出口順差明顯下降。美國等世 界主要經濟體為了推動經濟復蘇，開啟量化寬松（QE）。海外市場流動 性充足，加上我國經濟韌性強，導致非儲備性質的金融賬戶出現大幅上 升，外匯占款在這段期間不降反升，并在 2014 年達到最高峰 270681 億元。

2015 年和 2016 年非儲備性質的金融賬戶逆差導致外匯占款規模下滑。 美國在 2014 年底退出量化寬松，海外市場流動性收緊。2015 年 8 月 11 日我國進行匯率改革，人民幣貶值壓力大，非儲備性質的金融賬戶出現 大額逆差，導致外匯占款出現明顯下滑。而在 2017 年之后，非儲備性 質的金融賬戶由逆差轉為順差，外匯占款規模比較平穩，沒有出現明顯 變化。

對比外匯占款和外匯儲備的走勢，兩者大體走勢接近，但是外匯儲備的 小幅波動更多。主要有以下兩點原因： 第一，兩者的計量方法和計價單位不同。外匯占款是以歷史成本法計量、 以人民幣計價，而外匯儲備是以市值法計量、以美元計價。因此現在的 匯率變化不會影響歷史上的外匯占款金額，但是會影響歷史上的外匯儲 備金額。

第二，資產價格和匯率的變化會影響外匯儲備規模，但不會影響外匯占 款規模。我們可以根據利率和匯率的變化來估算下一個月的外匯儲備變 化。匯率方面，如果美元指數走弱，外匯儲備中非美元資產相對升值， 將帶來外匯儲備規模增加。反之，則外匯儲備規模減少。利率方面，如 果美國國債利率上行，美元資產將會出現貶值，外匯儲備規模會出現下 滑。反之，外匯儲備規模上升。此外，還需要考慮外匯儲備帶來的利息 收入。但利率和匯率的變化不會影響外匯占款規模。

（2）貨幣黃金。貨幣黃金調整頻率低，央行購入時機較好。從下圖可以看出，央行大幅 增持貨幣黃金，主要發生在 2009 年、2015 年、2019 年和 2022 年。而 貨幣黃金從 2009 年初的 874.5 美元/盎司上漲到 2011 年末的 1531 美元 /盎司，上漲幅度達 75.07%；從 2019 年初的 1282.9 美元/盎司上漲到 2021 年末的 1805.85 美元/盎司，上漲了 40.76%。不難看出，央行這幾 次增持都獲得了不錯的投資收益。此外，央行采用歷史成本法計量貨幣 黃金，黃金價格波動不會影響貨幣黃金規模。

（3）其他國外資產。其他國外資產主要包括央行持有的國際貨幣基金組織頭寸、特別提款權、 其他多邊合作銀行的股權和其他存款性公司以外匯繳存的存款準備金等。 基金組織儲備頭寸和其他多邊合作銀行的股權相對穩定，其他國外資產 的變動主要受到特別提款權和其他存款性公司以外匯繳存的存款準備 金的影響。

2007 年央行強制商業銀行以外匯繳存人民幣存款準備金，導致該科目規模上升。受到人民幣升值預期的影響，個人和機構結匯意愿強，人民 幣升值壓力進一步加大。央行為了緩解兌付壓力，央行將存款準備金從 12%上調至 17.5%，并要求所有的全國性商業銀行都必須要用外匯來支 付上調的人民幣存款準備金1。這部分存款準備金計入資產端的“國外資 產-其他”科目和負債端的“其他負債”科目。這解釋了其他資產規模在 2007 年-2008 年之間的大幅上升。后續隨著存款準備金率的下調，央行 不再強制要求以外匯支付存款準備金，該科目規模隨之下降。

2015 年 811 匯改導致人民幣貶值，該科目下降。2015 年 8 月其他國外 資產下降 5400 億元左右，主要原因可能是受到 811 匯率改革的影響， 人民幣貶值壓力過大，商業銀行通過降低以外匯繳存的人民幣存款準備 來增加對于人民幣的需求，緩解貶值壓力。隨著貶值壓力的變小，其他 國外資產規模逐漸恢復到之前的水平。 2021 年特別提款權的增加，導致該科目的上升。2021 年 8 月特別提款 權增加了415 億美元，其他國外資產規模在當月增加了 3000 億元左右。

2022年央行下調金融機構外匯存款準備金率，該科目下降。2022 年人 民幣貶值超 8%，央行為了穩定人民幣匯率，下調金融機構外匯存款準 備金率，部分商業銀行將剩余的外匯存款準備金轉換為外匯資金。對應 來資產負債表來看，資產端的“國外資產-其他”科目將下降和“國外資 產-外匯占款”科目上升，負債端的“其他負債”下降和“儲備貨幣-貨 幣發行”上升。

2.對政府債權

根據《中國人民銀行法》，央行不得直接認購、包銷國債和其他政府債券， 但央行為了執行貨幣政策可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和 金融債券及外匯。即央行不可以在一級市場上購買政府債券，但可以在 二級市場上買賣政府債券。 2007 年政府債權大幅上升，主要是因為央行購買了特別國債。當時財 政部為了給中國投資有限公司注資2，在 8 月、12 月向農業銀行分別發 行了6000億元和7500億元的特別國債，并用這些資金向央行購買外匯。 然后央行用獲得的人民幣向農業銀行購買了這些特別國債。從央行的資 產負債表來看，這一系列的操作不會影響資產負債表的規模，主要是資 產端科目之間的調整，具體而言“對政府債權：中央政府”科目增加， “外匯占款”科目減少。

歷史上除了 2007 年央行購買特別國債外，央行對政府債權基本保持穩 定，這說明央行幾乎不通過買賣政府債券來調節市場流動性，貨幣政策 和財政政策相對獨立，有效防止財政赤字貨幣化。

3.對其他存款性公司債權

其他存款性公司指的是能夠吸納存款、發放貸款的公司，主要是各類型 的銀行。對其他存款性公司債權指的是央行通過各種貨幣工具向其他存 款性公司投放流動性，從而形成的債權。目前央行主要的貨幣工具，包 含公開市場操作、再貼現和再貸款三類經典貨幣工具，以及短期流動性 調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）、中期 借貸便利（MLF）、臨時流動性便利（TLF）和定向中期借貸便利（TMLF） 等創新貨幣工具。

2015 年以前，外匯流入導致央行被動投放流動性，此時央行的重心在于 如何回收流動性，而不是如何投放流動性。因此，2015 年以前對其他存 款性公司占總資產的比重比較低。 2015 年之后，隨著外匯流入放緩，央行開始創新貨幣工具來向市場投 放流動性，如通過中期借貸便利（MLF）來調節向金融機構中期融資的 成本、抵押補充貸款（PSL）來支持重點領域的發展，因此對其他存款 性公司債權規模也隨之增加。

4.對其他金融性公司債權

根據 IMF 的《貨幣與金融統計手冊》，其他金融性公司為除央行、其他 存款性公司之外的所有金融性公司，即證券公司、保險公司、期貨公司、 金融租賃公司、信托投資公司、證券交易所等。相比于其他存款性公司， 其他金融性公司的信用派生能力較弱。 在 2005 年-2006 年，央行向華融、長城、東方、信達四家資產管理公司 提供再貸款，來幫助中國銀行、工商銀行、建設銀行剝離可疑類貸款， 從而完成股份制改革。因此，對其他金融性公司債權出現較大上漲。2007 年，四家資產管理公司將專項再貸款轉換為央行專項票據，對其他金融 性公司債權出現大幅下降。隨后對其他金融性公司債權逐年下降。除了 2015 年股災期間，出現小幅上漲，主要原因是央行向中國證券金融股份 有限公司提供了一筆 2000 億元再貸款來維護市場穩定。

5.其他資產

央行對于“其他資產”科目沒有進行詳細說明，也未設立二級科目。2019 年 2 月 15 日央行調查統計司司長阮健弘在央行金融統計數據解讀吹風 會上表示4，央行資產負債表中的“其他資產”，是未單獨列示的資產科 目集合，主要是一些雜項資產項目和應收暫付項目。年底時，這些項目 中有不少會有季節性變動的特點。待年末時點過去后，這些季節性變動 會減弱或消除。

除了季節性因素，其他資產科目可能會受到以下幾點的影響。第一，央 行向其他機構注入的資本金。2003 年 12 月中央匯金投資有限責任公司 成立，央行向匯金公司注資 450 億美元，其他資產增加大約 3300 億元。 第二，央行為了維護市場穩定投放的流動性。2019 年 5 月包商銀行因存在嚴重的信用風險，央行、銀保監會建立接管組對其實施接管5。2019 年 5 月和 6 月，其他資產累計增加約 6800 億元。2020 年 11 月永煤集 團實質違約，債券市場劇烈波動，部分信用債出現暴跌。2020 年 12 月 和 2021 年 1 月，該科目增加 6500 億元左右。 此外，2021 年 8 月到 2022 年 12 月，其他資產大幅累計增加了 13877 億元，達到了 29947 億元，創該科目新高。目前央行并沒有解釋該增幅。

二、負債端

1.儲備貨幣

（1）貨幣發行。貨幣發行主要由流動中的貨幣 M0 和其他存款性公司中的庫存現金構成。 庫存現金比較平穩，M0 逐年上升。M0 上升的主要原因是我國經濟體量 不斷提升，對于貨幣的需求不斷擴大。 從環比走勢來看，貨幣發行規模存在明顯的季節性。因為春節期間人們 對于貨幣需求會大幅上升，所以在每年的春節前（1 月或 2 月）貨幣發 行會大幅上升。春節結束后，貨幣發行會恢復至正常水平。

（2）其他存款性公司存款。其他存款性公司存款主要包含其他存款性公司繳存至央行的法定存款準 備金和超額存款準備金。 法定存款準備金率的提升帶動其他存款性公司存款規模提升。2014 年 以前我國外匯占款不斷提升，導致輸入型通脹壓力較大，央行為了收緊 流動性，不斷提高法定存款準備金率。在這個階段，其他存款性公司存 款與外匯占款存在一定的相關性。信貸規模增長使得其他存款性公司存款規模保持穩定。2015 年之后外 匯占款增幅不再持續，央行從被動投放轉為主動投放流動性，這個階段 央行不斷下調法定存款準備金率。但其他存款性公司存款沒有出現大幅 下滑，主要原因是信貸存量持續增長帶動法定存款金上升，抵消了存款 準備金率下調的負向影響。

其他存款性公司存款與央行投放的流動性密切相關。無論是 2014 年之 前因外匯流入而被動投放流動性，還是 2015 年之后央行通過貨幣政策 主動投放流動性都會影響其他存款性公司存款規模。當央行投放的流動 性越多，其他存款性公司存款規模越大。

（3）非金融機構存款。2008 年央行將該科目刪除，2017 年 6 月重新設立該科目。重新設立的 原因是隨著互聯網的發展，很多非銀行支付機構為客戶辦理委托支付業 務，會收到預收待付的貨幣資金，如支付寶、微信，為了防止非銀行支付機構挪用、占用、借用客戶備付金，自 2017 年 4月起，非銀行支付 機構需要將客戶備用金交至指定賬戶，并由央行進行監管。2019年1月，非金融機構的客戶備付金要求 100%繳存，備付金監管政策不斷完 善。

2.不計入儲備貨幣的金融性公司存款

不計入儲備貨幣的金融性公司存款主要包含兩個部分：一是證券公司等 其他金融性公司為了滿足支付清算需要在央行開立賬戶中存入的資金； 二是財務公司等其他金融性公司的準備金存款。截止 2023 年 1 月，不 計入儲備貨幣的金融性公司存款余額為 5228 億元，占總負債 1.24%。

3.債券發行

債券發行主要是央行在銀行間市場發行的尚未到期的央行票據，分為普 通央票和專項票據兩類。普通央票是為了對沖因外匯占款釋放的流動性。 專項央票主要是為了在農村信用社改革過程中臵換金融機構的不良資產。 債券發行科目規模在 2010 年以前不斷上升并達到最高峰。這段期間外 匯持續流入，央行被動投放流動性，央行通過發行央票來回收流動性。 但發行央票存在需要不斷滾動發行、支付利息等問題，自 2012 年起， 央票發行規模大幅減少。隨著之前發行的央票逐漸到期，該科目自 2011 年開始不斷下降，并在 2017 年 6 月下降到零。 為了調節離岸人民幣流動性，穩定離岸人民幣匯率，央行在 2018 年 11 月發行離岸央票。不過離岸央票的規模比較小，每期發行 50 億元左右。 截止 2023 年 1 月，債券發行科目的余額為 950 億元，占總負債的 0.23%。

4.國外負債

國外負債是央行對于境外非居民的負債，主要是境外央行或境外金融機 構出于國際合作、資金清算需求而存放在央行的資金。該科目規模在 2011 年出現大幅上升，主要是因為央行將境外金融機構在央行的存款調 整至國外負債中。但隨后該科目規模又出現大幅下降，可能因為境外機 構資金流出導致。 2016 年該科目規模出現大幅提升，部分原因是我國基金組織儲備頭寸在 2016年2月增加了70億美元左右。但是這個原因不能完全解釋其變化， 一是在 2016 年 1 月基金組織儲備頭寸下降，但是國外負債增加了 882 億元；二是國外負債在 2017 年初出現了大幅下滑，但是基金組織儲備 頭寸此時并沒有出現大幅下滑。

5.政府存款

政府存款主要包含中央國庫存款和地方國庫存款兩項。該科目會受到財 政收支、政府性基金收支以及政府債券發行的影響。從變化趨勢來看， 政府存款呈現波動上升的趨勢，且與財政存款存在差異。這主要是因為自 2006 年起，中國人民銀行和財政部會將一部分政府存款存入商業銀 行定期存款，來獲取一定的利息收入。政府存款規模存在明顯的季節性。從最近五年的情況來看，1 月、4 月、 5 月、7 月和 10 月政府存款會出現大幅增加，而在 3 月、6 月、9 月和 12 月會出現明顯下降，其中 12 月下滑是最明顯的。在特定月份出現大 幅增加的原因是企業通常在這幾個月集中上繳企業所得稅。

6.其他負債

其他負債主要包含正回購余額、外匯繳存的人民幣存款準備金和其他負 債。2014 年之前央行通過正回購來收縮市場流動性，但從 2015 年開始 央行不再進行正回購。因此，在 2015 年之后，其他負債規模與正回購 不再相關。 2007 年以外匯繳存的人民幣存款準備金推動其他負債規模上升。2007 年央行強制商業銀行以外匯繳存上調的人民幣存款準備金，并不斷上調 法定存款準備金率，因此其他負債科目不斷上升。后續隨著外匯兌付壓力下降，法定存款準備金率的下調，該科目又下降至正常水平。

2022 年其他負債規模出現大幅下滑，可能與央行上繳利潤有關。2022 年為了助企紓困，央行向中央財政上繳結存利潤 1.13 萬億元，主要用于 留抵退稅和增加對地方轉移支付。根據央行在 2022 年 3 月 8 日的聲明6 可知上繳的結存利潤主要來自過去的外匯儲備經營收益，央行將按月均 衡上繳結存利潤。對應到其他負債科目來看，該科目從 2022 年 1 月的 13900 億元下降至 8 月的 2990 億元，下降幅度和央行上繳利潤規模剛 好互為印證。