央行降準(zhǔn)事件梳理

人民銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率，會造成準(zhǔn)備金 釋放，為商業(yè)銀行提供新增的可用于償還借入款或進行放款的超額準(zhǔn)備，以 此擴大信用規(guī)模，刺激經(jīng)濟的繁榮。

1. 2018 年：定向降準(zhǔn)為主，支持民營小微企業(yè)融資

2018 年世界經(jīng)濟增速放緩，保護主義、單邊主義加劇，國際大宗商品 價格大幅波動，不穩(wěn)定不確定因素明顯增加，外部輸入性風(fēng)險上升。同時國 內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，消費增速減慢，有效投資增長乏力，實體經(jīng)濟困難較 多，民營企業(yè)債務(wù)違約危機愈演愈烈。此外，2018 年在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的影 響下，非傳統(tǒng)的融資渠道大幅收緊，信托貸款和委托貸款的增速持續(xù)下降進 一步加劇了民企融資收緊。民營和小微企業(yè)融資貴融資難是當(dāng)時全社會高度 關(guān)注的話題。習(xí)總書記在 2018 年 11 月 1 日民營企業(yè)座談會上指出：“解決 民營企業(yè)融資難融資貴問題。要優(yōu)先解決民營企業(yè)特別是中小企業(yè)融資難甚 至融不到資問題,同時逐步降低融資成本”。

在這樣的背景下，針對民營小微企業(yè)的金融支持政策明顯加力。回顧 2018 年，人民銀行總計實施四次降準(zhǔn)： 第一次為 2017 年是 9 月 30 日宣布，2018 年 1 月 25 日開始實施的面 向普惠金融的定向降準(zhǔn)，主要是針對普惠小微貸款達到一定比例的商業(yè)銀行 下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，凡前一年上述貸款余額或增量占比達到 1.5%的商業(yè)銀 行，存款準(zhǔn)備金率可在人民銀行公布的基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào) 0.5 個百分點；前 一年上述貸款余額或增量占比達到 10%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率可按累進 原則在第一檔基礎(chǔ)上再下調(diào) 1 個百分點。此前 9 月 27 日國常會會議上指出“采取降稅、定向降準(zhǔn)等手段，激勵金融機構(gòu)進一步加大對小微企業(yè)的支 持”； 第二次是 2018 年 4 月 17 日宣布，從 2018 年 4 月 25 日起，下調(diào)大型 商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀 行人民幣存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點；

第三次為是 2018 年 6 月 24 日宣布 7 月 5 日起，下調(diào)國有大型商業(yè)銀 行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、 外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點，用于支持市場化法治化“債轉(zhuǎn) 股”項目，同時撬動相同規(guī)模的社會資金參與。此前 2018 年 6 月 20 日國常 會上指出“運用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力”； 第四次是 2018 年 10 月 7 日公布，從 2018 年 10 月 15 日起，下調(diào)大型 商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀 行人民幣存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點，當(dāng)日到期的中期借貸便利（MLF）不再 續(xù)做。 通過這四次降準(zhǔn)，剔除到期置換的資金，央行前后向市場釋放了增量的 資金，對市場流動性的補充較為充裕。從資金面上來看，2018 年市場流動 性較為充裕，市場利率中樞整體處于下行趨勢。通過整理數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在 四次降準(zhǔn)前夕市場利率并未出現(xiàn)資金大幅收緊的情況，因此資金面不是影響 央行是否實施降準(zhǔn)的主導(dǎo)因素，但一般在國常會上定調(diào)降準(zhǔn)，后續(xù)央行實施 降準(zhǔn)的可能性較大。

當(dāng)時的問題在于經(jīng)濟下行壓力較大，民營企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化。商業(yè)銀行 出于對信貸資金安全考慮，將信貸重點放在資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強、償債 有保證的大型國有大中型企業(yè)，對民營小微企業(yè)信貸需求持規(guī)避態(tài)度。所以 當(dāng)時人民銀行采用定向降準(zhǔn)而不是全面降準(zhǔn)的方式來民營小微企業(yè)，主要是 考慮到作為服務(wù)民營小微企業(yè)的主力軍，中小銀行不同于大型銀行，在資金 來源和資金成本仍不具優(yōu)勢的情況下，持續(xù)加大小微信貸業(yè)務(wù)的投入力度有 一定的困難，降低這類機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率不僅能有效釋放增量資源，而且 也有助于通過向銀行提供低成本資金來進一步降低企業(yè)的融資成本，進而對 提升中小銀行服務(wù)實體經(jīng)濟的能力產(chǎn)生積極作用。從實際效果來看，通過 2018 年四次定向降準(zhǔn)，民營小微企業(yè)融資緊張狀況有明顯改善，綜合融資 成本進一步降低。

2. 2019 年：構(gòu)建“三檔兩優(yōu)”準(zhǔn)備金率新框架

2019 年世界經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，國際貿(mào)易與投資增長表現(xiàn)不佳，全球 總需求不足。與此同時國內(nèi)“三期疊加”影響持續(xù)深化，經(jīng)濟下行壓力依舊 較大。相比 2018 年，2019 年民企小微企業(yè)融資難融資貴問題有所緩解，但 由于對未來經(jīng)濟預(yù)期變?nèi)酰行∑髽I(yè)融資需求也出現(xiàn)疲弱現(xiàn)象，信用供給、 需求兩方面合力造成了中國信貸傳導(dǎo)渠道不暢的局面。在內(nèi)需疲弱、國際貿(mào) 易環(huán)境不利的背景下，2019 年央行共實施三次降準(zhǔn)，普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn) 一起出臺，反映逆周期調(diào)節(jié)力度明顯加大。 第一次是 2019 年 1 月 4 日國家總理在調(diào)研三大行時提出“進一步采取 減稅降費措施，運用好全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)工具”，這使得降準(zhǔn)成為 2019 年 貨幣政策主線。同日人民銀行宣布 2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分別下調(diào) 0.5 個百分點的存款準(zhǔn)備金率，預(yù)計共投放 8000 億的長期資金。本次降準(zhǔn)主 要目的在于一是對沖春節(jié)的現(xiàn)金需求波動，二是繼續(xù)加大對小微企業(yè)和民營 企業(yè)的支持力度。

第二次是 2019 年 5 月 6 日央行公布從 2019 年 5 月 15 日開始，對聚焦 當(dāng)?shù)亍⒎?wù)縣域的中小銀行，實行較低的優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率。對僅在本縣級 行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營，或在其他縣級行政區(qū)域設(shè)有分支機構(gòu)但資產(chǎn)規(guī)模小于 100 億元的農(nóng)村商業(yè)銀行，執(zhí)行與農(nóng)村信用社相同檔次的存款準(zhǔn)備金率，該檔次 目前為 8%。約有 1000 家縣域農(nóng)商行可以享受該項優(yōu)惠政策，釋放長期資 金約 2800 億元，全部用于發(fā)放民營和小微企業(yè)貸款。 5 月 6 日央行宣布定向降準(zhǔn)后，我國的存款準(zhǔn)備金制度形成了“三檔兩 優(yōu)” 準(zhǔn)備金率基本框架。其中“三檔”的法定存款準(zhǔn)備金率分別是：

第一檔針對大型銀行，法定存款準(zhǔn)備金率為 13.5%，包括工商銀行、農(nóng) 業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行和郵政儲蓄銀行六家大型商業(yè)銀行。 第二檔針對中型銀行，法定存款準(zhǔn)備金率為 11.5%，包括股份制商業(yè)銀 行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)商行、外資銀行。 第三檔針對小型銀行，法定存款準(zhǔn)備金率為 8%，包括農(nóng)村信用社、農(nóng) 村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行。 “兩優(yōu)”是指在三個基準(zhǔn)檔的基礎(chǔ)上實行兩項優(yōu)惠政策。新框架下保留 了普惠金融定向降準(zhǔn)和“比例考核”政策兩項優(yōu)惠。普惠金融定向降準(zhǔn)政策 是對“三檔”中第一檔和第二檔達到普惠金融領(lǐng)域貸款情況考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行， 可享受 0.5 個或 1.5 個百分點的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠。“比例考核”政策是對第 三檔中部分達到新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款考核標(biāo)準(zhǔn)的機構(gòu)，可享受 1 個百分點的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠。享受“兩優(yōu)”后，金融機構(gòu)實際的存款準(zhǔn)備 金率水平要比基準(zhǔn)檔更低一些。

由于中小銀行特別是農(nóng)村金融機構(gòu)聚焦當(dāng)?shù)兀?wù)縣域和社區(qū)，但其客 戶和市場小而分散，攬儲吸存成本較高，貸款信息成本、信用風(fēng)險也高，在 “三檔兩優(yōu)”框架下對其執(zhí)行較低的存款準(zhǔn)備金率，除直接增加可貸資金外， 還可彌補負債成本劣勢，推動其開展貸款價格競爭，降低貸款利率水平，有 利于增加當(dāng)?shù)亟鹑诠┙o。此外，“三檔兩優(yōu)”框架激勵大型銀行和股份制銀 行發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款，從實際效果來看，2019 年普惠金融領(lǐng)域貸款增 長較快，小微企業(yè)貸款同比增速扭轉(zhuǎn)下行趨勢。

第三次是 9 月 6 日央行發(fā)布降準(zhǔn)公告，宣布將于 9 月 16 日全面下調(diào)金 融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點，并額外對僅在省內(nèi)經(jīng)營的城商行定向下 調(diào)準(zhǔn)備金率 1 個百分點，其中定向降準(zhǔn)資金將于 10 月、11 月分兩次實施。 此次降準(zhǔn)屬于全面降準(zhǔn)搭配定向降準(zhǔn)，其主要目的一是適時補充銀行間流動 性，根據(jù)央行公告此次普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)降分別釋放約 8000 億、1000 億 流動性，同時央行稱此次降準(zhǔn)將與月中稅期形成對沖。二是旨在進一步降低 融資成本，央行在公告中稱本次降準(zhǔn)可降低銀行資本成本每年約 150 億，通 過銀行傳導(dǎo)可以降低貸款實際利率，緊隨其后 2019 年 9 月 1 年期 LPR 報價 利率下行 5 個 BP，反映降準(zhǔn)對于支持實體經(jīng)濟融資成本下行效果顯著。

3. 2020 年：響應(yīng)國常會精神，高頻降準(zhǔn)對沖疫情影響

2020 年新冠疫情是宏觀層面影響經(jīng)濟以及政策的最大主線，尤其是在疫 情影響最大的一季度，在此期間經(jīng)濟活動暫時停擺。為防范流動性危機，人 民銀行基于對困難和不確定性的充分估計，采取了價降量寬、放松監(jiān)管的政 策組合，總體目標(biāo)是“支持實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)渡過難關(guān)”。在此背 景下，2020 年央行共實施三次降準(zhǔn)，且均集中于上半年，其中第二次降準(zhǔn)和 第三次降準(zhǔn)之間僅間隔一個月，這既體現(xiàn)了逆周期調(diào)控逐漸發(fā)力，也說明疫 情防控和經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展面臨的急迫性。 第一次是 2020 年 1 月 1 日央行發(fā)布公告，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，降低社 會融資實際成本，決定于 2020 年 1 月 6 日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個 百分點。根據(jù)央行公告 1 月 6 日起，我國大型銀行、中型銀行、小型銀行存款準(zhǔn)備金率將分別降至 12.5%、10.5%和 7%。此次全面降準(zhǔn) 50 個基點將釋放 長期資金約 8000 多億元，將進一步幫助降低金融機構(gòu)的資金成本約 150 億元。 此次降準(zhǔn)前夕疫情尚未爆發(fā)，2019 年 12 月 23 日李克強總理在成都考察 時表示國家將進一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施， 推動小微企業(yè)融資難融資貴問題明顯緩解，由此市場普遍預(yù)期降準(zhǔn)窗口已經(jīng) 打開。同時臨近跨年的時間節(jié)點，現(xiàn)金需求、業(yè)績考核、銀行報表等多重因 素都使得市場流動性壓力比較大。此外，2020 年春節(jié)較早，1 月 6 日的降準(zhǔn) 時點既能夠較好地幫助銀行提前應(yīng)對春節(jié)前可能的流動性缺口，又能夠幫助 滿足年初專項債大量發(fā)行所帶來的資金需求的提升，體現(xiàn)出了貨幣政策的 “靈活適度”，因此這次降準(zhǔn)的主要目的在于維持市場流動性平穩(wěn)。

第二次為 2020 年 3 月 13 日央行網(wǎng)站公告稱中國人民銀行決定于 2020 年 3 月 16 日定向降準(zhǔn)，釋放長期資金 5500 億元。其中人民銀行對達到普惠 金融考核目標(biāo)的銀行定向降準(zhǔn) 0.5 至 1 個百分點。此外對符合條件的股份制 商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn) 1 個百分點。此次降準(zhǔn)為 3 月 10 日李克強總理主 持召開的國務(wù)院常務(wù)會議的落地措施。總理在 3 月 10 日國常會上指出 “抓 緊出臺普惠金融定向降準(zhǔn)措施，并額外加大對股份制銀行的降準(zhǔn)力度，促進 商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)、個體工商戶貸款支持，幫助復(fù)工復(fù)產(chǎn)，推動降低 融資成本”。從央行實際落地的政策看，此次降準(zhǔn)為定向降準(zhǔn)，且亦同時強 調(diào)“不搞大水漫灌，兼顧內(nèi)外平衡”，并沒有任何超過國常會確定的“定向 降準(zhǔn)”的范圍。此外每年年初都會對定向降準(zhǔn)指標(biāo)進行考核，此次為 2019 年考核結(jié)果落地，實屬慣例操作。額外操作僅為對股份制的定向降準(zhǔn)，央行對符合條件的股份行額外定向降準(zhǔn) 1 個百分點釋放 1500 億流動性，支持其 發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。經(jīng)過此次定向降準(zhǔn)，商業(yè)銀行適度加大對普惠金融 的信貸支持力度，有助扶持在疫情沖擊下暫時經(jīng)營困難的企業(yè)渡過難關(guān)。

第三次為 2020 年 4 月 3 日央行宣布對農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng) 村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào) 存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點，于 4 月 15 日和 5 月 15 日分兩次實施到位，每次 下調(diào) 0.5 個百分點，共釋放長期資金約 4000 億元。國務(wù)院總理李克強在 3 月 31 日召開國務(wù)院常務(wù)會議時在月內(nèi)第二次提及定向降準(zhǔn)，并推出包括增 加再貸款再貼現(xiàn)等扶持政策。本次針對中小銀行的定向降準(zhǔn)是對國常會會議 精神的落實，意在進一步定向扶持中小微企業(yè)，幫助加快企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)。 與大企業(yè)相比，中小企業(yè)現(xiàn)金流管理能力較弱，抗風(fēng)險能力較低，受疫情影 響易出現(xiàn)因剛性固定成本支出、下滑的收入增長導(dǎo)致的流動性風(fēng)險。而中小 企業(yè)對經(jīng)濟體就業(yè)貢獻最大，支持中小企業(yè)度過難關(guān)可達到有效穩(wěn)增長、穩(wěn) 就業(yè)的目標(biāo)。疫情發(fā)生以來中小企業(yè)風(fēng)險一直是政策關(guān)注的重點。通過 3 月 中旬實施普惠定向降準(zhǔn)以及 4 月再次宣布對中小銀行分階段實施降準(zhǔn)，一方 面減少銀行負債端成本，有助于降低實體融資成本；另一方面鼓勵銀行支持 中小企業(yè)融資，為企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)提供適度的流動性。此外，由于中小銀行缺 乏有效渠道進行資本補充且中小銀行間流動性分化，2019 年包商銀行事件 爆發(fā)以來金穩(wěn)會多次就中小銀行風(fēng)險和改革表態(tài)。疫情沖擊下實體經(jīng)濟增速 下行，或?qū)χ行°y行資產(chǎn)負債表帶來一定的沖擊。定向降準(zhǔn)有助于緩解中小 銀行存量風(fēng)險、緩解流動性分層、減少風(fēng)險傳遞及對信用擴張的沖擊。

4.2021 年：前瞻性降準(zhǔn)鞏固經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭

2021 年我國經(jīng)濟總體上表現(xiàn)出較好的復(fù)蘇態(tài)勢，經(jīng)濟增速在全球主要 經(jīng)濟體中繼續(xù)位于前列。其中出口作為拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”之一， 對穩(wěn)定經(jīng)濟增長發(fā)揮了重要作用。但當(dāng)年強勁復(fù)蘇的經(jīng)濟也面臨不少挑戰(zhàn)， 包括大宗商品價格飆升、國際物流和供應(yīng)鏈緊張等。在世界百年未有之大變 局和新冠肺炎疫情全球大流行交織背景下，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段 性、結(jié)構(gòu)性、周期性的因素制約，2021 年貨幣政策體現(xiàn)了靈活精準(zhǔn)、合理 適度的要求，前瞻性、穩(wěn)定性進一步提升，全年共計兩次降低存款準(zhǔn)備金率。

第一次是 2021 年 7 月 9 日央行發(fā)布公告稱，中國人民銀行決定于 2021 年 7 月 15 日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點（不含已執(zhí)行 5%存款 準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為 8.9%。 此次降準(zhǔn)是對 2 天前國常會“適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進一步加強金 融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持”精神的迅速貫徹。當(dāng)時經(jīng)濟仍在穩(wěn) 步復(fù)蘇，但經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢靠，因此此次降準(zhǔn)釋放出政策前瞻性穩(wěn)增 長的信號。根據(jù)央行公告，此次降準(zhǔn)“釋放的一部分資金將被金融機構(gòu)用于 歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分資金被金融機構(gòu)用于彌補 7 月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩(wěn) 定”。從 MLF 層面來看，截至 2021 年 6 月末市場 MLF 存續(xù)余額為 5.4 萬億， 處于歷史高位水平。且從到期量來看，7 月份開始市場將迎來大量中期借貸 便利(MLF)集中到期，可見維持流動性穩(wěn)定充裕是此次降準(zhǔn)的主要目的之一。

此外， 2021 年自年初以來，大宗商品價格攀升促使集中于產(chǎn)業(yè)鏈中下 游的中小微企業(yè)面臨著極大的壓力，PPI-CPI 剪刀差持續(xù)走高并創(chuàng)歷史新高 表明中下游企業(yè)利潤成本空間逐步縮窄，廣大中小微企業(yè)受到負面沖擊較重， 亟需金融支持。根據(jù)央行公告以及有關(guān)負責(zé)人就下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 答記者問中的表述“今年以來部分大宗商品價格持續(xù)上漲，一些小微企業(yè)面 臨成本上升等經(jīng)營困難”，此次降準(zhǔn)有效增加金融機構(gòu)支持實體經(jīng)濟的長期 穩(wěn)定資金來源，引導(dǎo)金融機構(gòu)積極運用降準(zhǔn)資金加大對小微企業(yè)的支持力度， 前瞻性保障經(jīng)濟基本面平穩(wěn)運行。

第二次是 2021 年 12 月 6 日央行宣布將于 2021 年 12 月 15 日下調(diào)金融 機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點（不含已執(zhí)行 5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。 此次降準(zhǔn)共計釋放長期資金約 1.2 萬億元，釋放的一部分資金將被金融機構(gòu) 用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分被金融機構(gòu)用于補充長 期資金，更好滿足市場主體需求。此次降準(zhǔn)的背景是落實李克強總理“適時 降準(zhǔn)”要求，應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，尤其是地產(chǎn)投資等領(lǐng)域，加大對實體經(jīng)濟 的支持力度。12 月 3 日下午國務(wù)院總理李克強視頻會見 IMF 總裁格奧爾基 耶娃時提出“運用多種貨幣工具，適時降準(zhǔn)，加大對實體經(jīng)濟特別是中小微 企業(yè)的支持力度”。李克強總理在會談中提到中國經(jīng)濟“面對復(fù)雜環(huán)境和新 的下行壓力”。 從數(shù)據(jù)上看，2021 年一季度 GDP 同比增長 18.3%，兩年平均增長 5.0%；二季度 GDP 同比增長 7.9%，兩年平均增長 5.5%；三季度 GDP 同 比增長 4.9%，兩年平均增長 4.9%。四季度 GDP 本身就面臨上一年的超高 基數(shù)（2020 年第四季度 GDP 同比增長 6.5%），加上 2021 年 10 月下旬以 來局部疫情反復(fù)對內(nèi)需和消費將造成較大影響，基建投資年內(nèi)未現(xiàn)發(fā)力跡象， 同時前期地產(chǎn)調(diào)控政策快速收緊，恒大等房企無法履責(zé)等風(fēng)險事件發(fā)酵，地 產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險已成為當(dāng)年最大風(fēng)險點之一。由于當(dāng)時行業(yè)底部可能還沒出現(xiàn)， 穩(wěn)增長的訴求上升。此外，在上游價格高、小微企業(yè)經(jīng)營壓力大的背景下， 降準(zhǔn)可以保證金融體系繼續(xù)向?qū)嶓w融資提供支持，加大對小微企業(yè)的支持力 度。從實際效果上來看，2021 年 12 月 15 日降準(zhǔn)之后，當(dāng)月 1 年期貸款市 場報價利率（LPR）為 3.8%，較上月下降 0.05 個百分點。

5.2022 年：疫情影響加大，降準(zhǔn)旨在穩(wěn)增長、強預(yù)期

2022 年中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟增長放緩、通脹高位運行、地緣政治沖突 持續(xù)、國內(nèi)疫情擾動反復(fù)等多重因素影響下整體恢復(fù)基礎(chǔ)尚未牢固，需求收 縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力仍然較大。在此背景下，人民銀行把穩(wěn) 增長和強預(yù)期放在突出的位置，加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，全年通過兩次 降準(zhǔn)為實體經(jīng)濟提供超 1 萬億元長期流動性，其目的是推動降低企業(yè)綜合融 資成本和個人消費成本，降低微觀主體的債務(wù)負擔(dān)，增加居民消費和企業(yè)投 資信心和能力。

第一次為 2022 年 4 月 15 日中國人民銀行決定于 2022 年 4 月 25 日下 調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.25 個百分點（不含已執(zhí)行 5%存款準(zhǔn)備金率的金 融機構(gòu)），此外對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于 5%的農(nóng)商行， 額外多降 0.25 個百分點。本次降準(zhǔn)后金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為 8.1%。此次降準(zhǔn)符合預(yù)期，4 月 13 日國常會宣布“適時運用降準(zhǔn)等貨幣政 策工具，推動銀行增強信貸投放能力，進一步加大金融對實體經(jīng)濟的支持力 度”。2018 年以來總理曾經(jīng)有 10 次在國常會上或其他公開場合表態(tài)“降準(zhǔn)”， 最終有 9 次央行隨后宣布降準(zhǔn)，間隔時間 2-19 天不等。唯一的例外出現(xiàn)在 2020 年 6 月 17 日國常會提出“綜合運用降準(zhǔn)、再貸款等工具，保持市場流 動性合理充裕，加大力度解決融資難，緩解企業(yè)資金壓力”，但降準(zhǔn)最終未 落地。

此次降準(zhǔn)的背景是當(dāng)時經(jīng)濟下行壓力加大，房地產(chǎn)需求依然低迷。2022 年以來出口增速高位放緩趨勢明顯，輸入性通脹導(dǎo)致企業(yè)成本壓力大幅上升， 同時上海深圳等多地疫情形勢較為嚴(yán)峻，對生產(chǎn)、投資、消費和供應(yīng)鏈物流 等各個環(huán)節(jié)產(chǎn)生較大沖擊，3 月 PMI 再度回落至榮枯線下。面對內(nèi)外形勢變 化，作為相對靈活的逆周期調(diào)節(jié)手段，貨幣政策在穩(wěn)定經(jīng)濟增長方面需要有 所作為，而降準(zhǔn)首要目的在于穩(wěn)定市場預(yù)期。從 2022 年 3 月底央行一季度 貨政例會看，新關(guān)注“地緣政治沖突升級”和“國內(nèi)疫情發(fā)生頻次有所增 多”，明確提出“加大貨幣政策實施力度”和“提振信心”。此外，本次降準(zhǔn) 旨在降成本，呵護實體經(jīng)濟尤其是中小微企業(yè)。根據(jù)央行公告顯示，降準(zhǔn)有 兩大目的，一是優(yōu)化金融機構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，增加金融機構(gòu)長期穩(wěn)定資金來源， 增強金融機構(gòu)資金配置能力，加大對實體經(jīng)濟的支持力度；二是引導(dǎo)金融機 構(gòu)積極運用降準(zhǔn)資金支持受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)。從實際效果來 看，經(jīng)過此次降準(zhǔn)之后 2022 年 5 月份 5 年期 LPR 報價利率由 4.60%調(diào)整至 4.45%，顯著下行 15 個 BP。值得關(guān)注的是，此次降準(zhǔn)力度只有 25BP，低 于此前市場一致預(yù)期的 50BP，2018 年以來歷次降準(zhǔn)基本都在 50BP 以上，據(jù)此看本次降準(zhǔn)實屬克制的放松。2022 年 1 月 19 日央行副行長劉國強曾表 示 “當(dāng)前金融機構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率是 8.4%，這個水平已經(jīng)不高了”，但也 指出“空間變小了，但仍然還有一定的空間，我們可以根據(jù)經(jīng)濟金融運行情 況以及宏觀調(diào)控的需要使用”。考慮到 2021 年 12 月 6 日央行降準(zhǔn)時曾表示 “除已執(zhí)行 5%存款準(zhǔn)備金率的部分縣域法人金融機構(gòu)外，對其他金融機構(gòu) 普遍下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點”，隱含存款準(zhǔn)備金率下限可能在 5%左 右。因此后續(xù)降準(zhǔn)總空間可能為 310bp，空間已較為有限。預(yù)計后續(xù)降準(zhǔn)步 幅 0.25BP 或?qū)⒊蔀槌B(tài)。

第二次為 2022 年 11 月 25 日央行宣布決定于 2022 年 12 月 5 日降低金 融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.25 個百分點（不含已執(zhí)行 5%存款準(zhǔn)備金率的金融機 構(gòu)），共釋放長期資金約 5000 億，本次下調(diào)后金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金 率約為 7.8%。此次降準(zhǔn)也在市場預(yù)期之內(nèi)，11 月 22 日國務(wù)院召開常務(wù)會 議提到要“加大對民營企業(yè)發(fā)債的支持力度，適時適度運用降準(zhǔn)等貨幣政策 工具，保持流動性合理充裕”，可見國常會已對降準(zhǔn)進行了預(yù)警。此次降準(zhǔn) 的經(jīng)濟背景是 10 月以來國內(nèi)再度出現(xiàn)多點散發(fā)疫情， 11 月中旬時受疫情影 響的城市數(shù)量已經(jīng)超過了 4 月最高的時候，對生產(chǎn)生活形成影響。從降準(zhǔn)之 前的高頻數(shù)據(jù)來看，11 月生產(chǎn)、消費、出口同比增速或較 10 月繼續(xù)回落。 同時 10 月金融數(shù)據(jù)重新走弱，顯示了寬信用的內(nèi)生動力依然不足。因此從 經(jīng)濟基本面看，對政策繼續(xù)加碼穩(wěn)增長的需求依然比較高。此外，從資金面 來看，11 月資金面逐步緊張，且波動幅度加大，月中 DR007 利率均值已接 近 2%的逆回購利率，同時 1 年期同業(yè)存單利率也上行超過 2.4%，距離 MLF 利率還剩不到 35bp。由于穩(wěn)增長依然需要相對寬松的流動性支持，且央行在三季度貨政執(zhí)行報告中表示“為鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上態(tài)勢、做好年末經(jīng) 濟工作提供適宜的流動性環(huán)境”，因此央行仍需投放流動性對沖資金邊際收 緊的壓力。從效果來看，本次降準(zhǔn)后流動性缺口將明顯減小，短期內(nèi)有助于 修復(fù)情緒、提振信心。

綜上所述，通過梳理 2018 年—2022 年 14 次降準(zhǔn)的經(jīng)濟基本面背景、 政策初衷以及效果，我們得出以下觀點：

一是降準(zhǔn)窗口往往出現(xiàn)在經(jīng)濟下行、信用疲弱階段。比如 2018 年 4 月、 2020 年 1 月、2020 年 3 月、2021 年 12 月、2022 年 4 月、2022 年 12 月等降 準(zhǔn)公告時點均對應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟基本面承壓，央行需要放松銀行面臨的流動性約 束，來推動實體融資需求好轉(zhuǎn)。此外，近年來降準(zhǔn)作為一項常態(tài)化流動性投 放工具，除了能夠為銀行提供穩(wěn)定的中長期負債之外，還能夠降低銀行的負 債端成本。主要原因在于 MLF 不能完全等同于降準(zhǔn)，MLF 資金成本比降準(zhǔn) 要高，雖然加量投放，但是價格偏貴。對商業(yè)銀行而言，央行投放 MLF 成 本為 2.75%，而法定存款準(zhǔn)備金付息利率為 1.62%。如果全部靠 MLF 來投放 基礎(chǔ)貨幣，則不利于緩和商業(yè)銀行負債成本，進一步影響實體經(jīng)濟融資成本 的下行。

二是在基本面未見下行的情況下，央行降準(zhǔn)置換 MLF 的觸發(fā)條件是 MLF 存量突破 5 萬億元。央行加量續(xù)作 MLF 往往對降準(zhǔn)存在一定的替代效 應(yīng)，但在 MLF 存量超過一定臨界值以后，即使在經(jīng)濟基本面未見下行的情 況下，央行仍有可能通過實施降準(zhǔn)置換到期 MLF。例如 2018 年與 2021 年， 隨著 MLF 存量規(guī)模走高，盡管當(dāng)年經(jīng)濟并未面臨顯著的衰退壓力，央行仍 然選擇了降準(zhǔn)置換 MLF 的方式。2018 年 4 月和 10 月的降準(zhǔn)置換觸發(fā)點在 于前一個月 MLF 存量達到 4.9 萬億元以上，而 2021 年 7 月和 12 月降準(zhǔn)置 換 MLF 則對應(yīng)前一個月 MLF 存量達到了 5 萬億元以上。此外，最近一次降 準(zhǔn)為 2023 年 3 月，當(dāng)前經(jīng)濟基本面仍在恢復(fù)階段，但 MLF 存量已達到了 51090 億元，客觀上已存在觸發(fā)降準(zhǔn)置換 MLF 的可能性。

三是 0.25 個百分點的降準(zhǔn)幅度或是未來常態(tài)。2018 年以來歷次降準(zhǔn)基 本都在 50BP 以上，但從 2022 年開始每次降準(zhǔn)力度只有 25BP。且從年均次 數(shù)來看，2021 年以來每年平均降準(zhǔn) 2 次，且上半年和下半年各一次，兩次 間隔 5-6 個月。2022 年 1 月 19 日央行副行長劉國強曾表示 “當(dāng)前金融機構(gòu) 平均存款準(zhǔn)備金率是 8.4%，這個水平已經(jīng)不高了”，但也指出“空間變小了， 但仍然還有一定的空間，我們可以根據(jù)經(jīng)濟金融運行情況以及宏觀調(diào)控的需 要使用”。考慮到 2021 年 12 月 6 日央行降準(zhǔn)時曾表示“除已執(zhí)行 5%存款 準(zhǔn)備金率的部分縣域法人金融機構(gòu)外，對其他金融機構(gòu)普遍下調(diào)存款準(zhǔn)備金 率 0.5 個百分點”，隱含存款準(zhǔn)備金率下限可能在 5%左右。因此后續(xù)降準(zhǔn)總 空間可能為 260bp，空間已較為有限，預(yù)計后續(xù)降準(zhǔn)步幅 0.25BP 或?qū)⒊蔀?常態(tài)。此外，2018 年以來總理曾經(jīng)有 10 次在國常會上或其他公開場合表態(tài) “降準(zhǔn)”，最終有 9 次央行隨后宣布降準(zhǔn)，間隔時間 2-19 天不等。唯一的例 外出現(xiàn)在 2020 年 6 月 17 日國常會提出“綜合運用降準(zhǔn)、再貸款等工具，保 持市場流動性合理充裕，加大力度解決融資難，緩解企業(yè)資金壓力”，但降 準(zhǔn)最終未落地。由此可見國常會“適時降準(zhǔn)”、“綜合運用降準(zhǔn)”、“進一步實 施降準(zhǔn)”等表述往往對降準(zhǔn)有一定的預(yù)示作用。