央行公開市場操作有什么規律？

這個我知道，你也可以看看《宏觀經濟-央行公開市場操作解讀指南》這篇報告，里面詳細介紹了的情況，更深入的內容可以去查詢原報告。

1 跨月季節規律性

流動性供需不平衡會影響貨幣政策目標的實現，當銀行體系流動性過多或過少時，央行通常會運用公開市場操作 來平衡銀行體系流動性，必要時也會通過調整法定準備金要求來管理流動性。我們研究發現，供給因素中政府存 款和 M0 的變化規律具有季節性特征，這將作為探索公開市場操作規律性的依據。

先看政府存款，政府存款的減少將補充銀行體系流動性，主要影響因素包括稅收、財政支出、國債與地方債發行。 根據模型，當政府存款邊際減少時，對銀行體系流動性是凈補充，反之則會消耗流動性。我們可以解構政府存款 的邊際變化來理解這一規律，政府存款環比變動=（公共財政收入-公共財政支出）+（政府性基金收入-政府性基 金支出）+政府債券凈融資。當財政收入大于財政支出、政府性基金收入大于支出或是政府債券融資規模擴張時， 資金流入央行，銀行間市場流動性收緊；反之當政府存款減少時，資金回流市場，流動性較好。2020 年以前，政 府性基金收支差額基本保持穩定，公共財政收入（稅收是最主要來源）、支出，政府債發行（包括國債與地方債） 是影響政府存款的主要因素。

稅收收入的季節性十分明顯，由于所得稅、部分增值稅可按季申報繳納，因此 1、4、7、10 作為跨季首月，當月 繳稅金額較高，尤其以 1 月的金額最大，4 月、7 月次高。而 5 月是上半年企業所得稅的匯算清繳時點，一般呈 現為補繳，金額同樣較大。公共財政支出同樣有明顯的季節性，3、6、9、12 月份作為季末，財政支出都較高。 特別是四季度的財政支出力度較大，政府需要將之前未花出去的錢集中支出，疊加春節等因素影響，12 月份的 財政支出基本是年內最高。綜合兩方面因素，政府存款波動具有明確規律，每逢季末財政支出增加、政府存款環 比大幅下行；每個跨季首月繳稅金額高增、政府存款環比大幅上升，跨年前后波動幅度最大。

其次是 M0 的波動，當貨幣發行規模穩定時，流通中的現金越多，銀行庫存現金會相應減少。這也是反映到模型 中，M0 與銀行體系流動性呈負相關關系的原因。M0 衡量的是居民企業的現金需求，可以觀察到，每年春節前（集 中在 1、2 月份）M0 都會出現明顯的峰值，以及國慶節前，M0 在 9 月份也通常會表現出小幅上升趨勢。這是因為 居民在節假日前的現金需求上升，傾向于從商業銀行中取現，節后再將資金存回銀行。

第三是我國金融機構信貸投放有明顯的季節性特征，央行會根據廣義流動性水平調整公開市場操作。貨幣政策由 直接調控向間接調控轉型的背景下，央行通過調節銀行體系流動性進而調控貨幣信貸投放總量，因此央行調整貨 幣政策的依據既包括銀行體系流動性，也包括廣義流動性水平。當金融機構信貸投放規模增加時，非銀機構、居 民及企業部門獲得了更多資金，廣義流動性充裕。受“早投放，早收益”的業務習慣影響，我國金融機構信貸投 放集中在第一季度，2015 年至今基本保持在全年信貸投放總量的 30%以上，季節特征明顯。

結合歷史數據，總結公開市場操作的跨月季節規律：

1）一季度凈回籠為主，二、四季度凈投放為主。從季度數據上看，2017 年以來央行公開市場操作在一季度均為 凈回籠，主要是因為金融機構集中在一季度投放信貸，回籠操作有利于中和這一影響，平滑市場流動性波動。二、 四季度則以凈投放為主，其中二季度主要受到 5 月稅期集中清繳的影響，同時信貸投放規模下降、廣義流動性減 弱，央行需向市場補充流動性。盡管 12 月份是財政支出大月，但歷年來央行在春節前呵護流動性的態度都十分 明確，四季度通常表現為凈投放。2020 年例外的原因在于 12 月中旬央行開展了 9500 億元的 MLF 操作，因此回 購交易以回籠為主。

2）春節效應顯著，節前投放、節后回籠。春節是對國內經濟、金融市場影響最顯著的節假日，由于日期不固定， 我們截取節前 4 周和節后 4 周的公開市場操作數據進行對比，可以發現 2015 年以來的央行投放基本呈現節前投 放、節后回籠的特征。2018 年例外的原因在于央行采用了臨時準備金動用安排（CRA），全國性商業銀行可臨時使 用不超過 2 個百分點的法定存款準備金，有效補充了銀行體系流動性。

3）上半年的跨月季節性強于下半年，3 月多回籠、5 月多投放。觀察月度數據，3 月份公開市場操作通常為凈回 籠，這是因為一季度內央行仍需平滑信貸投放，且政府存款通常在季末環比下行，財政因素對流動性起到補充作 用。5 月份則通常為凈投放，主要因為該月是上半年稅款的集中清繳時點，同時二季度的公開市場業務節奏以投 放為主。下半年的跨越季節性較弱，一是政策操作傳導至市場的反應時點存在偏差；二是下半年集中受到節假日 （國慶、春節）、稅期和年末財政支出的影響，且央行尤其喜歡在春節前使用創新工具。疊加各類因素，上半年 公開市場操作的跨月季節性通常強于下半年。

2 月內時點規律性

一是稅期因素集中在每月中下旬發揮影響，月底流動性趨緊。我國最主要的稅種（按占比從高到低）分別為國內 增值稅、企業所得稅、進口環節增值稅與消費稅、個人所得稅、企業消費稅，共占整體稅收的比重超過 80％。各 月的納稅申報期限一般為 1 至 15 日，如遇節假日，征期會相應順延。根據國家稅務總局辦稅日歷，以 2022 年為 例，以上稅種的納稅申報截止日期主要分布在每月中下旬。因企業延遲繳稅、流程差異等原因，稅期因素對資金 面的沖擊可能會延續到繳稅截止日后數天。

二是銀行有月末沖存款的業務習慣，每月 5 號和 25 號時繳準因素會對銀行體系流動性形成壓力。根據模型，法 定存款準備金的變動會影響銀行體系流動性，繳準將對銀行資金面形成壓力。央行按旬調整法定存款準備金余額， 銀行每月 5 號、15 號、25 號繳準，上繳規模的計算基數分別對應上月月末、本月 10 號、本月 20 號的一般存款 余額。由于銀行有在月末、季末、年末沖存款的業務習慣，因此每月末（25 號）、月初（5 號）的銀行體系流動 性會因為繳準而趨于緊張。法定存款準備金是存量數據，繳準時遵循“多退少補”原則，當出現退繳時，流動性 不減反增，因此通常情況下繳準因素在月內對公開市場操作的影響要弱于稅期因素。

綜合稅期與繳準因素，結合歷史數據（以 2021 年為例）可以發現，去年公開市場操作基本符合“中上旬回籠， 中下旬投放”的月內時點規律。2 月份的例外來源于前文提到的春節前央行呵護流動性。

3 規律以外的例外情況

規律以外的例外情況包括法定準備金率調整和政府債券發行。 2018 年以來降準置換 MLF 成常態化操作，降準當日不續做到期 MLF、回籠資金。央行降準置換 MLF，是指央行下 調存款準備金率，當日到期的 MLF 不再續做。通常情況下，降準釋放的資金要多于需償還的 MLF，因此操作的本 質是投放流動性，實質上是用長期、低成本的資金供給置換了短期、高成本的資金供給。結合 MLF 凈投放量的歷史數據，2018 年 4 月央行宣布準備金率下調 1pct 至 14%，當月 MLF 凈回籠 9000 億元；2018 年 10 月、2019 年 1 月接連下調準備金率，該區間內 MLF 凈投放量連續為 0；2020 年 4 月大型金融存款機構準備金率下調，該月起 MLF 連續凈回籠。

政府債發行增多將壓縮市場流動性，國債、地方政府債發行沒有明顯的季節規律。政府債券凈融資包括國債發行 和地方政府債發行，當政府債發行規模增多時，政府存款邊際上升，資金流入央行，會消耗市場流動性。國債方 面，除一季度發行規模較小以外，剩下幾個月的發行規模基本較平穩。2017 年 8 月的異常是因為當時發行了一 筆特別國債來續作當時到期的特別國債；2020 年的國債發行規模高增則是受到疫情影響，財政支出大幅增加， 需要通過債券融資來補充政府存款。地方政府債在發行頻率上沒有明顯的季節規律，一般二、三季度的發行規模 較高，與地方政府的實際融資需求和經濟運行的情況相關。例如，2021 年上半年地產、出口強勢運行，經濟表現 亮眼，地方債后置發行；而 2021 年四季度開始，經濟面臨“三重壓力”，穩增長訴求增強，2022 年發行節奏前 移。