2019年以來央行多次收緊流動性的具體情況如何？

關于2019年以來央行多次收緊流動性變化具體情況內容，是在《固定收益專題：貨幣政策的預期管理及對債市的影響》的部分摘錄，想要了解更多，可以前往原報告查看。

1. 2019 年 3-4 月央行收緊流動性回顧

2019 年 3 月末-4 月底，隨著經濟金融數據超預期，寬信用逐漸落地，央行邊 際收緊流動性，資金利率整體呈震蕩上行趨勢，反映出央行想要傳達“穩健的貨 幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌”的政策意圖。

2019 年 2 月中旬以來，隨著政策層不斷傳遞要防范票據融資套利風險的信 號，資金面由松轉為緊平衡。2 月 15 日，在 1 月份金融統計數據解讀吹風會上， 央行表示在密切關注個別的票據套利現象。隨后，2 月 20 日國常會上，李克強總 理表示“降準信號發出后（1 月共降準 100BP），社會融資總規模上升幅度表面看 比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不 僅有可能造成‘套利’和資金‘空轉’等行為，而且可能會帶來新的潛在風險”。 3 月 11 日，央行發布了 2 月份金融數據解讀，表示“不會容忍票據套利融資情 況”。然而，在 3 月末之前，市場對貨幣政策仍持有寬松預期，2 月中下旬國債收 益率上行主要因為出口、社融數據超預期疊加中美貿易談判取得積極進展以及股 債蹺蹺板效應。尤其是 3 月 5 日兩會政府工作報告中明確提及，“要加大對中小銀 行定向降準力度”，再度引發市場貨幣寬松預期，甚至萌生降息傳言。3 月中上旬， 資金面比較寬松，DR007 低于 7 天逆回購利率。到了 3 月中下旬，盡管 3 月是財 政投放大月，但也受到季末銀行面臨金融監管考核、繳稅繳準、MLF 到期回籠等 因素的擾動，資金面比較緊張。而央行從 3 月 20 日起至月末持續暫停逆回購操 作，一定程度上反映了維持流動性松緊適度的暗示和決心。從 3 月中下旬開始， DR007 不斷攀升，從 3 月 14 日的 2.58%一直升至 3 月 27 日的 2.86%。

實際上，拋開前期資金面過度寬松引發的票據套利、資金空轉風險外，寬貨 幣向寬信用的傳導或許是央行邊際收緊流動性的又一因素。2019 年 3 月 28 日， 李克強總理在博鰲亞洲論壇開幕式上提及，“特別是進入 3 月份，日均發受電量增 速達到兩位數，進出口、貨運等增長加快。當前中國經濟的穩定態勢，也說明我們 前期實施的降準、減稅等政策措施和近期發出的宏觀信號效應正在顯現，市場主 體活躍度穩中有升”，側面印證了國內經濟的企穩復蘇。同時，3 月 31 日公布的 3 月 PMI 數據達 50.5%，自 2018 年 11 月以來首次回升至榮枯線以上，環比提升 1.3pct，遠超市場預期，初步確認了寬信用的落地。市場對經濟復蘇的預期升溫， 4 月 1 日，PMI 數據公布后的首個交易日，10 年期國債收益率升至 3.13%，開啟 了此后長達近 1 個月的上行歷程。4 月 11、12 日發布的通脹及金融數據均超預 期，進一步驗證當時市場的經濟復蘇和寬信用邏輯。

2. 2020 年 4-6 月央行收緊流動性回顧

2020 年一季度，突如其來的疫情沖擊下，國內貨幣政策延續 2019 年 11 月 以來的寬松，繼續加碼，擴總量，以應對疫情沖擊、推動復工復產。4 月，央行進 一步加大降準降息力度，資金面極為寬松，陸續發布的一季度經濟數據表明，國 內疫情得到有效控制，基本面逐步改善。4 月 17 日政治局會議和 6 月 17 日國務 院常務會議均提到下一階段“運用降準等手段”，但降準預期都落空了。當時房市 和股市修復情況較好（上證綜指從 4 月初的 2734 點上升到 6 月末的近 3000 點； 2020 年 4 月、5 月和 6 月，30 大中城市商品房成交面積當月同比分別為-15.77%、 0.74%和 11.09%），從經濟基本面角度來看降準的必要性降低。

后驗的看，短期內（5 月之前）為應對疫情沖擊，“六保”是主要的政策背景， 貨幣政策取向寬松，但從 2020 全年來看，防風險才是政策運行的中長期邏輯。 2017 年十九大報告中首次提出三大攻堅戰，即防范化解重大風險、精準脫貧、污 染防治；2017 底的中央經濟工作會議強調“今后 3 年要重點抓好”三大攻堅戰； 2018 年國務院政府工作報告中指出，三大攻堅戰要“排出時間表、路線圖、優先 序”。由此可以得出兩點：（1）2020 年是三大攻堅戰的收官之年，（2）防范化解 重大風險是第一位。易綱行長在 2020 年 5 月兩會期間答記者問時也提到，疫情 “對銀行信貸資產質量造成一定下遷壓力”、“部分中小金融機構風險需引起關注”， 可見新冠疫情還是造成了一定的金融風險，同時前期的寬松政策也導致了資金空 轉等風險因素的抬頭。

從言語表達上來看，5 月以來，政策層多次提及風險防范問題。5 月 19 日， 資深學者余初心在《央行與財政關系的轉型與現代化》一文中對當時的熱點問題 “財政赤字貨幣化”發表看法，后驗地看可以理解為是從政策層面對之后的收緊 予以暗示。2020 年 5 月 22 日，李克強總理在兩會政府工作報告中指出，“加強監 管，防止資金‘空轉’套利”，此后 DR007、DR001 等資金利率有明顯收緊。5 月 26 日，易綱行長在兩會期間答記者問時表示，下一步會“把握好抗擊疫情、恢復 經濟和防控風險之間的關系，加大宏觀政策逆周期調節力度，穩妥推進各項風險 化解任務”；并再次強調政府工作報告中提到的“創新直達實體經濟的貨幣政策工 具”、“提高企業融資的‘直達性’”，或有暗示打擊資金空轉之意。5 月 29 日，銀 行間本幣市場大會上，央行金融市場司副司長馬賤陽警示說，“雖然加杠桿是債券 市場主流的盈利方式，但隨著杠桿率上升市場波動率會加大，建議大家要以 2016 年債市波動率上升導致的后果為鑒”。這也說明同業加杠桿、資金空轉套利問題已 經引起了監管的重視。但此時市場基于之前的經驗，依舊認為寬信用必須要先寬 貨幣，央行要想降低實體融資的成本就不能提高銀行間市場的資金利率，因而資 金套利的行為還可以持續下去。但市場顯然低估了央行的決心。進入 6 月，央行 打擊資金空轉套利、防范金融風險、改變貨幣政策取向的態度逐漸明朗。

3. 2021 年 1 月央行收緊流動性回顧

2021 年 1 月，從中旬至月底這段時間，資金面一反前期寬松之勢，驟然收緊， 直接原因便是央行減少了流動性的投放。事后回顧，貨幣政策的邊際收緊讓投資 者措手不及，實際上或許能找到轉向前央行進行預期管理的蛛絲馬跡。

從言語預期管理上，2020 年 12 月的中央經濟工作會議明確定調，2021 年的 宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性，“不急轉彎”，保持對經濟恢復的必 要支持力度，保持宏觀杠桿率基本穩定。央行也在多個場合表示 2021 年貨幣政策 “穩”字當頭，合理適度，不急轉彎，“不急于退出”的貨幣政策取向預期管理逐 漸形成。“不急轉彎”不代表“不轉彎”，1 月 15 日舉行的 2020 年金融統計數據 新聞發布會上，央行方面表示“目前經濟已回到潛在產出水平……當前利率水平 是合適的……目前的存款準備金率水平都不高”，徹底打破了之前市場上較強的降 準預期。從 1 月 18 日起，流動性開始收緊，R007、DR007 先后上穿 2.2%的 7 天 OMO 利率并不斷上行。

1 月 20 日、21 日央行官網公告為對沖稅期高峰等因素的影響，分別逆回購 凈投放 2780 億和 2480 億，此時 DR007、R007 等資金利率仍呈上升趨勢，但市 場因為公開市場操作放量仍抱有貨幣政策繼續寬松的希望。1 月 26 日上午，在“中 央經濟工作會議解讀與當前經濟形勢分析”專題研討會上，央行貨幣政策委員會 委員馬駿指出，“杠桿率大幅上升，自然會導致未來的金融風險。此外，有些領域 的泡沫已經顯現……未來這種情況是否會加劇，取決于今年貨幣政策要不要進行 適度的轉向，如果不轉向，這些問題肯定會繼續，會導致中長期更大的經濟、金融 風險。”疊加 1 月 22-26 日公開市場連續縮量，市場終于產生了流動性收緊的預 期。1 月 26 日，資金面驟然收緊，R007 突破 3%升至 3.33%，在 1 月 28 日升至 2019 年以來的歷史新高 4.83%。進入 2 月，資金利率慢慢落回“2”時代，資金 面恢復至正常水平。實際上，1 月 26 日，易綱行長在世界經濟論壇達沃斯議程會 視頻會議上就表示“確保采取的政策具有一致性、穩定性、一貫性，而不會過早放 棄支持政策”，向市場傳達了穩健預期。

4. 2021 年 7 月央行超預期全面降準

2021 年 7 月 9 日，央行公告將于 7 月 15 日全面降準 0.5 個百分點，超市場 預期，事后看，央行的這一操作反映了貨幣政策的前瞻性。

6 月 10 日陸家嘴金融論壇上，央行主要官員并未表露出寬松信號。易綱行長 表示，“我國經濟運行在合理區間，在潛在產出水平附近，物價走勢整體可控，貨 幣政策要與新發展階段相適應，堅持穩字當頭，堅持實施正常的貨幣政策”，“保 持總量政策適度”。郭樹清書記強調要重點關注和防范不良資產反彈、影子銀行死 灰復燃等金融風險，指出“一些地方房地產泡沫化金融化傾向嚴重”，“押注房價 永遠不會下跌的人最終會付出沉重代價”。7 月 7 日國常會指出，“適時運用降準 等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜 合融資成本穩中有降。”時隔兩日，央行在 7 月 9 日全面降準。此前，從經濟數據看經濟基本面并沒有顯現出很大的下行，且央行事前也沒有進行過明顯的寬松暗 示，操作及表述更偏向于維穩資金面。

7 月 9 日，央行就全面降準答記者問表示，此次降準主要目的是幫助中小企 業降成本，從歷史情況來看這是比較罕見的。不過，結構性通脹下，原材料成本上 漲疊加疫情影響確實會使中小微企業的生產經營承壓較大。根據央行發布的 2021 年二季度銀行家問卷調查報告，小微型企業 21Q2 的貸款需求指數同比回落 6.3 個百分點，而大型和中型企業分別回落 1.6 和 4.6 個百分點，明顯小微企業受影 響更大，而小微企業貢獻了全國約 80%的就業。因此，亟待貨幣政策精準發力進 行支持，正如 6 月 18 日國常會提出的“今年要繼續發揮金融機構作用，采取 6 方 面減費措施，幫助小微企業、個體工商戶降低成本，減輕上游大宗商品漲價傳導 壓力”。從實際效果來看，此次“全面”降準釋放了約 1 萬億資金，一部分會被金 融機構用來歸還 7 月到期的 4000 億 MLF、對沖稅期和政府債發行，而持有 MLF 的主要是國有行和股份行。因此，本次降準釋放的資金會更多地流行中小銀行， 降低中小銀行負債端成本，引導中小銀行運用降準資金加大對小微企業的支持力 度。此次降準對銀行間資金利率的影響接近中性，更像是經濟走弱前政策結構性 的預調、微調。7 月 11 日，央行貨幣政策委員會委員王一鳴在接受《金融時報》 采訪時也表示，此次全面降準主要是為了“促進綜合融資成本穩中有降，更好支 持實體經濟發展”，是“貨幣政策回歸常態后的常規流動性操作”，“穩健貨幣政策 取向沒有發生改變”。

7 月 30 日年中政治局會議對經濟重新定調，即“當前全球疫情仍在持續演變， 外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟恢復仍不穩固、不均衡”，沒有再提 4 月 30 日 政治局會議的“要用好穩增長壓力較小的窗口期”，反映出政策層對下半年經濟預 期并不樂觀。回首來看，監管高壓下房企融資難、房市銷售疲弱，2021 年 6 月 30 大中城市商品房成交面積同比增速-1.86%，自 2020 年 5 月以來首次負增長，股 市持續在 3500-3600 點徘徊，穩增長壓力的態勢逐漸顯現。