中芯國際各項(xiàng)業(yè)務(wù)布局情況如何？

在地化進(jìn)程順利推進(jìn)，產(chǎn)能利用率或繼續(xù)回升。

1.專業(yè)平臺(tái)高度適配國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)

從下游應(yīng)用看，智能手機(jī)一直是需求的基石，其業(yè)務(wù)占比從 1Q23 的 24%穩(wěn)步 增加到 2Q24 的 32%。而包括智能家居等在內(nèi)的消費(fèi)電子占比雖有起伏，但在 2024 年之后在產(chǎn)品比重中的占比顯著上升至 2Q24 的 36%。 我們發(fā)現(xiàn)，中芯國際下游敞口領(lǐng)域往往涉及到模擬電路、功率電子等領(lǐng)域，而 數(shù)字邏輯占比或相對有限。公司為更好適配下游需求，其大多數(shù)產(chǎn)線均使用特 色工藝平臺(tái)（Specialty Platform）。根據(jù)管理層的披露，長期看，公司特色工 藝平臺(tái)的占比占總業(yè)務(wù)超過 70%，而剩下的為小于 30%為標(biāo)準(zhǔn)邏輯。特色工藝 平臺(tái)具體分為八個(gè)不同細(xì)分領(lǐng)域平臺(tái)——IoT 低功耗、連接（Connectivity）、 射頻（RF）、高壓驅(qū)動(dòng)（High Voltage Driver）、顯示驅(qū)動(dòng)電路（DDIC）、 CMOS 圖像（CIS）、特色存儲(chǔ)（Specialty Memory）和 MCU。

們認(rèn)為，公司大力發(fā)展特色工藝平臺(tái)的原因或包括: 1）中國在模擬電路和功 率電子領(lǐng)域的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司近年來發(fā)展迅速。包括我們之前首次覆蓋的卓勝 微與韋爾股份等公司，分別在射頻前端和 CIS 領(lǐng)域都具 有較強(qiáng)競爭力。為更好服務(wù)這些內(nèi)地半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司的在地化制造需求，中芯國際產(chǎn)能向這些特色工藝平臺(tái)傾斜；2）數(shù)字邏輯市場更新?lián)Q代快，投入巨大。 為與數(shù)字邏輯晶圓代工行業(yè)實(shí)現(xiàn)差異化競爭，中芯國際側(cè)重特色工藝平臺(tái)以最 大化產(chǎn)線潛能。據(jù)公司管理層，不同細(xì)分特色工藝平臺(tái)之間或可轉(zhuǎn)化，從而從 一定程度上保證了產(chǎn)能利用率。

根據(jù)公司披露，中芯國際近期研發(fā)的項(xiàng)目亦集中在特色工藝平臺(tái)為主。其中公 司強(qiáng)調(diào)其開發(fā)新增的 Bipolar-CMOS-DMOS（BCD）特色平臺(tái)的進(jìn)度，以更好地 應(yīng)用在汽車/工業(yè)等應(yīng)用功率半導(dǎo)體器件領(lǐng)域。

半導(dǎo)體在地化推動(dòng)產(chǎn)能利用率回升

我們認(rèn)為，以國產(chǎn)智能手機(jī)和電動(dòng)汽車行業(yè)為代表的 OEM 和半導(dǎo)體設(shè)計(jì)廠商 的在地化生產(chǎn)，是驅(qū)動(dòng)中芯國際長期保持相對高位的產(chǎn)能利用率的主要因素。 2018 年至 2022 年，公司的產(chǎn)能利用率一直保持在 90%以上的較高水平。在 2021 年周期上行期間，更是達(dá)到了 99.7%的滿載水平，2022 年，隨著行業(yè)下 行，產(chǎn)能利用率開始回落，全年產(chǎn)能利用率回落至 92.7%。1Q23 公司產(chǎn)能利用 率降至低點(diǎn)的 68.1%。 我們認(rèn)為，公司產(chǎn)能利用率的起伏同時(shí)受到供給兩端的影響。 供應(yīng)端：一方面，公司作為國產(chǎn)晶圓代工的龍頭，持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能的戰(zhàn)略計(jì) 劃不受短期行業(yè)周期影響，而 2023 年恰為公司興建 4 座每月 34 萬片 12 英 寸產(chǎn)能的第一年。 需求端：另一方面，2Q22 開始，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)入下行周期，下游智能手 機(jī)、汽車和工業(yè)類產(chǎn)品去庫存壓力增大。尤其是部分國產(chǎn)智能手機(jī)品牌過 程中受到較大影響。我們看到，中芯國際產(chǎn)能利用率的低點(diǎn)與國產(chǎn)手機(jī)市 場份額下降的時(shí)點(diǎn)相吻合。以小米、華為為代表國產(chǎn)智能手機(jī)品牌 4Q22 和 1Q23 在全球的市場占有率較之前有所下降，分別為 50.6%和 51.4%，而 中芯國際產(chǎn)能利用率也在同一時(shí)期見底。

剔除周期因素，我們認(rèn)為，國產(chǎn)電子產(chǎn)品在國際市場占主導(dǎo)地位和產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè) 進(jìn)行在地化半導(dǎo)體制造的需求依然強(qiáng)勁。以智能手機(jī)為例，隨著華為手機(jī)回 歸，國產(chǎn)品牌全球市占率在 2Q24 恢復(fù)至 62%，遠(yuǎn)超海外品牌的 38%水平。

從全球智能手機(jī)芯片晶圓代工市場來看，與總體的晶圓代工市場相似，臺(tái)積電 和三星等企業(yè)占據(jù)了主要市場份額。以 2023 年為例，中芯國際智能手機(jī)業(yè)務(wù) 占全球市場的份額約為 3.2%。而臺(tái)積電和三星的市場總和或超過 70%，中芯國 際與華虹半導(dǎo)體兩家內(nèi)地晶圓代工廠的市占率總和則不到 6%，與國產(chǎn)手機(jī)終 端品牌近 60%的市占率相去甚遠(yuǎn)，中芯國際在地化市場潛力巨大。我們測算， 中芯國際每提高一個(gè)百分點(diǎn)的智能手機(jī)晶圓代工市場，或可保證相當(dāng)于 6.7 萬 片/月 8 英寸產(chǎn)能的順利開工。伴隨中芯國際自生特色工藝平臺(tái)的不斷迭代，產(chǎn) 品系列日益豐富，我們認(rèn)為公司或更好地管理擴(kuò)產(chǎn)和產(chǎn)能利用率之間的關(guān)系， 從而減少或避免類似 2022-2023 年產(chǎn)能利用率急速下降的情況。

而就電動(dòng)車而言，從長期趨勢看，中國的電動(dòng)汽車的滲透率或遠(yuǎn)超全球平均水 平，我們預(yù)測電動(dòng)車滲透率或進(jìn)一步提高。電動(dòng)車較內(nèi)燃汽車裝配更高比重的 半導(dǎo)體器件，這或?yàn)橹行緡H BCD、高壓驅(qū)動(dòng)等特色工藝平臺(tái)的產(chǎn)能利用率提 供扎實(shí)的基本盤。我們預(yù)測，中芯國際的產(chǎn)能利用亦從 1Q23 低點(diǎn)的 68.1% 穩(wěn) 健恢復(fù)到2Q24 的85.2%。我們預(yù)計(jì)，中芯國際的產(chǎn)能利用率隨著產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)在 地化趨勢的推進(jìn)，或仍有上升空間。考慮到公司 2025 和 2026 年每年繼續(xù)增加 每月 4.5 萬片 12 英寸的產(chǎn)能，公司能否回到之前超過 90%的水平仍需進(jìn)一步觀 察，因此，我們預(yù)測 2025/2026 產(chǎn)能利用率分別達(dá) 86.1%/87.5%。

2.智能手機(jī)和消費(fèi)電子驅(qū)動(dòng)單價(jià)穩(wěn)中有升

我們認(rèn)為，智能手機(jī)周期性上行和消費(fèi)電子的政策利好，是驅(qū)動(dòng)公司短期晶圓 銷售單價(jià)保持相對穩(wěn)定的主要因素。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，全球智能手機(jī)受周期上行， 出貨量在1Q24和2Q24分別同比增長12%和9%，下游手機(jī)廠商補(bǔ)庫意愿強(qiáng)烈。 而受國家家電以舊換新政策和行業(yè)周期復(fù)蘇的共同影響，奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯 示，2024 年前九個(gè)月家電銷售平均同比增長 7%，特別是智能家居品類需求上 升，或?qū)⒊掷m(xù)利好公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)。公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)占比從 4Q23 的 23% （3.55 億美元）快速上升到 2Q24 的 36%（6.29 億美元）。我們預(yù)測晶圓單價(jià) 在 2024 年之后有望企穩(wěn)回升。而公司毛利率或受之前所提到的資本開支前置 的影響，在 2024 年觸底反彈，并在 2H25 之后進(jìn)一步上升。

智能手機(jī)、消費(fèi)電子需求 2024 年以來全面復(fù)蘇

公司 2023 年晶圓收入中，智能手機(jī)、筆記本電腦、消費(fèi)電子、IOT、汽車&工 業(yè)全面分別占比 26.7%、26.7%、24.9%、12.1%、9.6%。智能手機(jī)和消費(fèi)電子對 公司整體營收的影響超過 50%。我們認(rèn)為，在地化推進(jìn)可以確保公司產(chǎn)能利用 保持相對較高水平，而包括智能手機(jī)和消費(fèi)電子下游需求的復(fù)蘇，雖出于不同 的驅(qū)動(dòng)因素，都可為中芯國際的銷售單價(jià)和毛利率提供支撐。 2023 年，智能手機(jī)和消費(fèi)電子需求整體疲軟，總營收同比下降 13%。雖然 4Q23 公司應(yīng)用在手機(jī)終端的圖像傳感器（CIS）和顯示驅(qū)動(dòng)（ISP）收入環(huán)比增 長超過六成，產(chǎn)能供不應(yīng)求。但是，盡管公司部分產(chǎn)品領(lǐng)域需求有所恢復(fù)，仍 不足以抵消同期智能手機(jī)與消費(fèi)電子總體業(yè)務(wù)的疲軟。

2024 年以來，智能手機(jī)和消費(fèi)電子行業(yè)的復(fù)蘇強(qiáng)勁，帶動(dòng)包括 8 英寸產(chǎn)能在內(nèi) 需求快速修復(fù)。自 2023 年至 2024 年，在總體產(chǎn)能利用率上升的過程中，公司 保持產(chǎn)品均價(jià)基本穩(wěn)定。具體地說，智能手機(jī)方面，根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，全球智能 手機(jī)受周期上行，出貨量在 1Q24 和 2Q24 分別同比增長 12%和 9%，2024 全年 或同比增長 6%。下游國產(chǎn)手機(jī)廠商庫存從 2H23 開始下降。我們統(tǒng)計(jì)，包括小 米、傳音在內(nèi)地國產(chǎn)手機(jī)廠商的平均庫存水平從 2Q23 的 81 天的高點(diǎn)下降到 2Q24 的 68 天。除圖像傳感和顯示驅(qū)動(dòng)之外的其他智能手機(jī)零部件的需求亦有復(fù)蘇。而智能手機(jī)終端銷量的增長和手機(jī)廠商補(bǔ)貨意愿的上升，或正面影響中 芯國際智能手機(jī)相關(guān)的芯片代工業(yè)務(wù)的單價(jià)。 消費(fèi)電子方面，為提振消費(fèi)，國務(wù)院在 3 月下發(fā)促進(jìn)消費(fèi)品以舊換新的《推動(dòng) 大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》（《行動(dòng)方案》），對購買綠色 智能家電給予補(bǔ)貼。發(fā)改委和財(cái)政部在 2024 年 7 月宣布安排發(fā)行 3000 億元人 民幣特別國債，進(jìn)一步支持家電以舊換新的，對于每件家電最高可補(bǔ)貼 2000 元人民幣。雖然切實(shí)的財(cái)政補(bǔ)貼在2024年8月之后才開始落實(shí)，考慮到上游備 貨需要 1-2 個(gè)季度的周期，產(chǎn)業(yè)鏈或在 3 月的《行動(dòng)方案》之后積極儲(chǔ)備包括 MCU在內(nèi)的芯片產(chǎn)品。我們看到，家電需求在政策刺激下有較大反彈。根據(jù)奧 維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2024 年前九個(gè)月，17 種不同家電銷售有 12 種同比上升，平均升 幅 7%。其中，掃地機(jī)器人和干衣機(jī)等帶有智能屬性的家電增速最為迅猛。我 們認(rèn)為，政策刺激是推動(dòng)中芯國際公司 2024 年消費(fèi)電子銷售上升的主要因素 之一。2024 年以來，公司也持續(xù)看到客戶備貨意愿上升，1Q24 公司收到消費(fèi) 電子急單，2Q24 也看到中低端消費(fèi)電子在逐步復(fù)蘇。我們預(yù)測，智能家電以 舊換新的正面影響或至少持續(xù)到 1Q25。除行業(yè)周期復(fù)蘇，地緣政治帶來的供 應(yīng)鏈變化，給公司部分客戶帶來了進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈的新機(jī)會(huì)，而部分海外客戶也在 進(jìn)行一定程度的拉貨，以應(yīng)對地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

展望 2024 年之后，下游需求包括消費(fèi)電子和智能手機(jī)的需求回升，是公司在 產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率上升的同時(shí)，保持晶圓單價(jià)相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)。特別是作為主 要產(chǎn)能的 12 英寸晶圓，我們預(yù)測單價(jià)在 2024 年之后有望企穩(wěn)回升。回升幅度 雖不至于超過周期高點(diǎn) 2022 年水平，但或有望在 2026 年達(dá)到之前 2300 美元 /12 英寸的平均水平。 綜合前文提到的公司產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率情況，我們預(yù)計(jì)公司 2024 年和 2025 年?duì)I業(yè) 收入將分別同比增長 26%和 14%。

毛利率或在 2024 年觸底，折舊壓力或在 2025 年之后逐步減輕

我們認(rèn)為，公司毛利率或已經(jīng)從低點(diǎn)開始反彈。受產(chǎn)能擴(kuò)張和需求影響，公司 毛利率在 1Q24/2Q24 分別達(dá)到 13.7%和 13.9%，公司指引 3Q24 為 18-20%。我 們按照公司指引的設(shè)備與廠房 3:1 的比例對公司資本開支進(jìn)行分配，并假設(shè)設(shè) 備7 年、廠房10 年的線性折舊，折舊通常從資本開支發(fā)生后半年開始。我們預(yù) 測，3Q24 公司毛利率或達(dá)到指引高限的 19.9%，2024 年全年預(yù)計(jì)毛利率為 16.8%，或?yàn)榻谝欢螘r(shí)間內(nèi)的低點(diǎn)。 我們預(yù)計(jì)公司折舊費(fèi)用在 2024/2025/2026 年仍有 22%/17%/10%的同比增長， 但增速逐年遞減，考慮到之前公司資本開支前置，其對公司毛利率的影響或在 2H25 開始進(jìn)一步緩解。我們預(yù)測到 2025/2026 年或恢復(fù)至 20.0%/22.3%，但相 比 2022 年 38%的高點(diǎn)仍有較大差距。