公牛集團主要產品、經營模式及業績分析

民用電工龍頭業績穿越周期穩健增長。

1. “配送訪銷”構建堅實渠道壁壘，成就民用電工龍頭

民用電工行業領導者，形成電連接/智能電工照明/新能源三大主營業務。 公司自 1995 年創立以來，專注于民用電工產品的研發、生產和銷售。公司 堅守“成為國際民用電工行業領導者”的企業愿景，始終堅持以消費者需求 為導向，以產品品質為根本，逐步形成電連接、智能電工照明、新能源三大 業務板塊，圍繞民用電工及照明領域形成長期可持續發展的產業布局。

電連接產品主要為轉換器(即插座)、數碼配件等；智能電工照明產品包 括墻壁開關插座、LED 照明(智能無主燈)、安全斷路器、智能浴霸、智能門 鎖、智能晾衣機、智能窗簾機等；新能源產品主要為新能源汽車充電樁/槍、 家庭儲能、工商業儲能、戶外便攜式儲能等。根據情報通數據，2023 年公 司轉換器產品、墻壁開關插座產品在天貓市場線上銷售排名均為第一。

家族企業股權集中，創始人專業性較高。阮立平、阮學平兄弟為公司的 實際控制人，分別直接持有公司 16.12%和 14.12%股權，并通過寧波良機實 業有限公司間接持有公牛集團股份 53.79%，合計持股 84%。其中，阮立平 作為公司創始人及董事，曾任水電部杭州機械設計研究所工程師，專業背景 奠定了公司強研發、重品質的技術優勢。

公司首創“配送訪銷”模式，建立超百萬家終端渠道售點，構建堅實銷 售渠道壁壘。民用電工產品具有消費者就近購買的屬性，銷售網點多而分 散，建立覆蓋面大、粘性強的營銷網絡至關重要。公司在民用電工領域內創 新性地推行線下“配送訪銷”的銷售模式，配送訪銷指一種使用專車并沿規 劃好的固定路線，定期對終端網點進行配貨、送貨、拜訪服務和上門銷售的 銷售方法。配送訪銷的方式常結合拜訪八步驟（訪前準備+店外觀察+打招 呼+店內觀察+生動化陳列+產品推介+下單收款+告知下次拜訪時間）進行開 拓售點。截至 23 年年報，公司已在全國范圍內建立了 75 萬多家五金渠道 售點，12 萬多家專業裝飾及燈飾渠道售點及 25 萬多家數碼配件渠道售點， 形成了較難復制的線下營銷網絡，構了較高的渠道壁壘。

渠道推廣打響品牌，讓利經銷商穩固渠道。公司以售點為基礎推廣品 牌，二十多年來大力支持經銷商在終端售點投放“公牛”店頭招牌、店內店 外陳列展示和宣傳物品等廣告資源，成功地把“公牛”品牌傳播到大小城市 及各級鄉鎮。公司設立了銷售額折扣、市場開發折扣及市場推廣折扣等相應 獎勵措施，實現與經銷商共贏，與公司合作的經銷商平均毛利率基本在 30% 以上，合作年限越長，經銷商平均毛利率也相對較高，這些舉措都增加了經 銷商的粘性。

公司業績穿越周期穩健增長，海外市場全面開啟新征程

公司業績穿越周期穩健增長，16-23 年營業收入/歸母凈利潤 CAGR 為 16.6%/15.6%。公司主要產品轉換器、墻壁開關插座、LED 照明和數碼配 件等市場需求與家電、消費電子、房地產、裝修市場等行業發展高度相關， 公司在 22-23 年地產銷售持續下滑的背景下（22/23 年地產銷售面積累計同 比分別為-24.3%/-8.5%），實現業績穩健增長，23 年公司實現營業收入/歸母 凈利潤分別為 156.95/38.70 億元，同比增長 11.46%/21.37%，16-23 年營業 收入/歸母凈利潤 CAGR 為 16.6%/15.6%。24 年 Q1 公司實現營業收入/歸母凈利潤分別為 38.03/9.29 億元，同比增長 14.06%/26.27%。我們認為，公司 業績持續增長的核心原因在于核心產品（轉換器和墻開）市占率持續提升。

分業務看，23 年公司持續推動產品煥新，電連接業務實現營業收入 73.87 億元，同比增長 4.77%，收入占比 47%，是公司業績穩定增長的基石； 智能電工照明業務打造高端產品生態，銳意推進旗艦店+新零售的渠道變革， 23 年實現收入 79.02 億元，同比增長 15.37%，收入占比 50.4%；新能源業 務 23 年實現收入 3.8 億元，同比增長 149%，實現跨越式增長。

公司盈利能力突出，毛利率多年維持較高水平。23 年公司毛利率/凈利 率分別為 43.2%/24.62%，同比提升 5.2/2 個 pct，毛利率提升的主要原因大 宗原材料價格下降帶來的正收益及內部經營管理能力的提升。分業務看，23 年電連接/智能電工照明產品/新能源產品毛利率分別為 40.89%/ 45.81%/ 34.15%，同比分別提升 6.64/3.88/1.81pct。在產品分類調整前，19 年公司的 主要產品轉換器/墻壁開關/LED 照明的毛利率分別為 38.29%/51.65%/ 35.06%。

公司 23 年銷售費率/管理費率/研發費率/財務費率分別為 6.82%/3.99%/ 4.29%/-0.69%，較 22 年分別變動 1.14/0.43/0.11/0.07pct。公司 23 年銷售費 用同比增長是廣告費業務推廣費增加所致，管理費用增加主要是人員工資 及股權激勵費用增長。24 年公司將持續推動轉換器、墻開、新能源、無主 燈等品類美譽度的提升以及新業務新市場的深化開拓，快速構建業務核心 能力，同時推動渠道變革工作的快速開展。 強研發推動產品創新，品牌價值不斷提升。公司始終堅持以提升消費 者使用體驗作為產品研發創新的首要目標，每年滾動制定三年技術規劃，形 成了成熟的研發體系和完善的產品研發制度流程。23 年，公司研發投入 6.73 億元，新增專利授權 370 項，累計有效專利授權達到 2686 項。推出大師軌 道插座、蝶翼超薄開關、無葉風扇燈、小電艙、安全充電樁、智能無主燈等 一系列廣受消費者歡迎的新產品，使公牛產品的智能化、高端化、時尚化達 到了新的高度。公司品牌價值再創新高，以 245.67 億元品牌價值榮登世界 品牌實驗室 2023《中國 500 最具價值品牌》榜第 351 位。

以電連接、電工照明為核心，公司 23 年全面開啟海外市場開拓。2023 年公司實現境內營業收入 154.94 億元，境外收入 1.75 億元，占比 1.1%，海 外收入占比有待提升。23 年公司成立國際事業部，組建德國、印尼等海外 子公司，加快推動組織和團隊的本土化，快速整合內外部資源，順應東南亞 等國家家電化發展的新周期，以電連接、電工照明等產品為核心把握發展機 遇。2023 年公司率先完成了東南主要國家經銷商體系的升級工作，同時開 啟了對中東、南美等新興市場更深入的調研以及經銷商招募，業務快速觸達 海外目標市場；圍繞長期發展，公司秉承產品本地化理念，針對性地策劃開 發與當地市場需求相匹配的專業化產品，完成海外產品規劃及部署；在市場 開拓方面進行本地化創新，將國內“配送訪銷”的方法論迭代升級，推動海 外市場渠道開發和管理的精耕細作；同時，公司通過在區域市場成立海外公 司，高效地推動了海外業務的落地。

2. 轉換器行業龍頭地位穩固，價升助力業績增量

電連接業務穩健增長。2023 年公司電連接業務實現營業收入 73.87 億 元，同比增長 4.77%，收入占比 47%，是公司業績穩定增長的基石，23 年 實現產銷分別為 6.19/5.91 億件，同比增長 8.7%/ 4.81%。 超百萬家線下終端渠道支撐轉換器高市占率。電連接業務產品主要是轉換器（插座）及數碼配件，主要通過公司具有傳統優勢的線下五金渠道、 數碼渠道，以及電商渠道銷售。依托 75 萬多家五金渠道售點、25 萬多家數 碼渠道售點，公司能夠及時、便捷地為消費者提供優質的產品和服務。據智 研咨詢，早在 2001 年公司便以超過 20%的市場占有率奪取了插座行業全國 第一的桂冠。隨著銷售規模和份額持續增長，至今已呈現公牛一家獨大的局 面。根據智研咨詢預測，2023 年我國移動插座行業市場規模或突破 160 億 元，產量達到 8.69 億個，通過產量大致測算公司轉換器市占率超過 70%。

我們認為，公司轉換器業績成長的動力來源于產品創新更迭帶來的單 價提升，小家電保有量增加帶動電連接產品需求，針對細分場景需求產生的 增量產品和海外市場開拓帶來的新需求。 公司順應用戶多樣化需求更迭升級產品，產品創新促插座單價提升。 據人民網，“Z 世代”消費主體異軍突起，對他們而言，消費不僅是滿足日 常生活需要，也是追求個性化的方式，更加最求產品顏值、品質以及科技感 等附加體驗。公司順應年輕化、高端化、智能化的發展趨勢，完成了軌道插 座、高顏值插座、全球旅行轉換器、Z 世代系列插座等深受用戶喜愛的產品 系列升級。據澎湃新聞，公牛軌道插座憑借新穎的設計理念、極具競爭力的 科技創新，以及過硬的產品品質和安全性火出了圈，上市僅 8 個月，就實現銷售額突破億元。智能化插座相比普通插座享有更高的市場價格，根據智研 咨詢，2020 年我國智能插座市場均價為 53.3 元/個，而普通排插產品均價為 28.96 元/個。

小家電保有量增加帶動電連接產品需求。隨著我國人民富裕程度和生 活水平的不斷提高，各類小家電產品得以逐步普及。小家電品種多、數量大 的特點大幅提升了家庭對轉換器、墻壁開關插座等電源連接產品的需求。我 國小家電行業大盤維持著“小家電，大市場”的局勢，據蟬媽媽智庫，歐睿 國際及奧維云網數據，近三年來市場規模持續增長，2022 年我國小家電市 場規模達到 4543 億元，但對標國際，我國家庭戶均擁有小家電數量僅 9.5 個，小家電市場仍有很大的發展空間。

針對細分場景痛點需求，擴充相應應用產品矩陣，進一步提升產品滲 透率。針對二輪電動車充電、縫隙微空間取電、大功率設備取電等痛點，推 出了二輪電動車防過充插座、延長線插座、16A 轉換插頭等創新單品；聚焦 數據中心配電和工廠生產等 B 端場景，推出 PDU 和工業連接器。面向追求 極致安全和高性價比的電工人群，公司推出的經濟款一轉多、工程類、電器 附件類等產品，進一步增加公司電連接產品滲透率。

產品本土化改造，海外布局開拓新興市場。根據亞馬遜公眾號，在方向 選擇、產品研發等方面，公司根據各站點的消費者差異進行本土化改造，公 牛在外觀設計和使用感上進行創新：2017 年 2 月 1 日，公牛的車載 USB 充 電器和魔方 USB 插座雙斬德國 iF 設計大獎。在渠道布局方面，23 年公司 率先完成了東南主要國家經銷商體系的升級工作，同時開啟了對中東、南美 等新興市場更深入的調研以及經銷商招募，將國內“配送訪銷”的方法論迭 代升級，推動海外市場渠道開發和管理的精耕細作。