陽光電源研究報告：逆境中綻放，質疑中成長.pdf

陽光電源研究報告：逆境中綻放，質疑中成長。儲能業務已成影響EPS及PE的核心矛盾。2024H1公司毛利中儲 能業務占比已至31%，成為第二大利潤來源。目前公司PE-TTM中 樞僅14倍左右，處于歷史較低水平，我們認為影響公司PE的核 心因素：1）市場對儲能高盈利持續性存在分歧；2）美國政策對未 來業績（主要是儲能）影響的不確定性。因此我們將從量利角度詳 細嚴謹的定量分析公司儲能系統業務未來成長性及競爭格局。

利：對標特斯拉，海外中長期毛利率32%-40%。公司2023H2至今 儲能系統毛利率高達40%以上，我們判斷短期匯率、運費下降對毛 利率的貢獻不到4pct，超額利潤主要來自儲能系統集成環節留存 的“期貨利潤”。剔除原材料降價貢獻的超額利潤之后，測算2023 年儲能系統的“合理利潤”大約在0.22-0.24元/Wh，預計2024 2025年儲能系統單位凈利大約為0.28-0.29、0.20-0.22元/Wh。 中長期我們認為公司海外儲能可對標特斯拉，我們測算公司儲能 產品均價大約相當于特斯拉的64%-69%。2024年7月特斯拉官網 Megapack售價0.267美元/Wh，考慮到碳酸鋰降價后電芯對系統成 本影響逐步減小，預計未來特斯拉儲能系統降價幅度或逐步收窄。 假設公司海外儲能售價為Megapack的60%-70%，測算公司海外儲 能業務毛利為0.36-0.52元/Wh，毛利率為31.9%-40.1%。

為什么海外儲能業務可享受高盈利？儲能系統集成并非簡單的組 裝，集成等環節的故障率遠高于制造，隨著構網型儲能對并網技術 要求的提高，具備完整系統交付能力的企業將更具差異化優勢，交 流側集成能力、可融資性等“軟實力”有望轉化為企業超額利潤。

量：海外大儲規劃提速，非美國地區占比提升顯著。近幾年新能源 裝機增長帶來電網波動性加劇的問題，促使海外越來越多國家大 儲規劃提速，我們預計2024年全球儲能裝機180GWh，中/美/歐/ 其他市場分別為80/40/25/35GWh。此外，根據我們不完全統計， 2023-2024年公司新簽海外大儲訂單規模達到17.7GWh，中東/澳 大利亞/歐洲分別占49%/22%/19%，非美國地區占比大幅提升。