安井食品與千味央廚經營對比分析

2023年，安井的ROE水平高于千味，綜合判 斷下兩者核心差異主要為銷售凈利率的差異及總資產周轉率差異。

1.利潤率：盈利能力存較大提升空間

產品及渠道結構優化帶動毛利率進一步提升。產品結構持續升級，一方面千味在優 勢產品油炸類產品進行結構調整，削減芝麻球等低毛利產品占比， 推動油炸類產品 毛利率不斷提升。另一方面，據Wind數據顯示，2017-2023年千味烘焙類和菜肴類 產品毛利率較油炸品平均高3pct，因此公司未來將持續發力毛利率更高的新品，提升 盈利水平；渠道結構完善，隨著公司向高毛利的經銷渠道傾斜資源，占比不斷提升。

規模效應促進人均費用下降。由于速凍企業產品的技術門檻有限，規模經濟帶來的 效率提升是企業的競爭力的主要體現。 （1）從人效來看：據安井食品及千味央廚招股說明書及歷年年報數據，安井及千味 近 年 來 均 實 現 了 有 效 提 升 ， 2017-2023 年 安 井 / 千 味 人 均 創 收 分 別 提 升 了 52.4%/110.9%，人均創利分別提升了35.5%/287.9%，截至2023年，安井/千味人均 創收達68.4/78.3萬元，人均創利分別達4.8/8.4萬元。其中，千味央廚因行政人員占 比較多，拉低了人均水平，考慮到行政人員隨公司業務規模擴張而大幅增加的可能 較小，因此隨公司規模經濟提升，人效有望進一步提高； （2）從費用來看：據wind數據顯示，安井規模化效應成果已較為突出，人均費用持 續下降，2017-2023年人均費用率下降了約3.3pct；千味隨著渠道結構由大B傾斜至 小B市場，銷售費用相應增加較多，2017-2023人均銷售費用率提升1.8pct，同時股 權激勵費用增加管理費用，帶動整體人均費用率提升1.6pct達6.9%，接近安井2017 年水平。參考安井2017年費用結構，彼時安井正在經歷產能快速擴充，搶占市場份 額的階段，隨后費用率開始逐年下行，千味亦同樣在經歷擴產擴市場的過程，因此 我們預計隨著規模效應提升千味人均費用率有望下降。

運輸費用率有望下降。據安井食品及千味央廚招股說明書及歷年年報數據，速凍行 業由于存在冷鏈運輸剛性需求，在運輸時冷鏈物流運輸成本除與運輸距離及貨物噸 重均成正相關，此外超過一定區域向客戶送貨需要用大型冷鏈貨車，進一步提升了 運輸費用，提升了渠道擴張及下沉的難度，并不利于銷售市場外延發展。因此，安井 食品通過“銷地產、產地研”運營模式降低運輸成本，2017-2023年運輸費用率下降 0.86pct，單噸運輸成本下降12.3%。相較而言，千味央廚由于原來以核心大客戶為 主，運輸費用率低于安井食品，隨著公司不斷發力小B渠道，2017-2023年運輸費用 率提升1.31pct，單噸運輸成本提升71.6%。據公司官網顯示，千味現有上海、河南 兩大研發中心，東北，華東，華北等五個生產基地。為配合全國小B布局體系，千味 央廚的產能建設也正圍繞河南為中心向周邊地區延伸，未來有望進一步覆蓋華北、 華南等地區，有效縮短運輸半徑，減少物流費用。參考安井食品全國化建廠成效，我 們預計千味央廚運輸費用率未來有望下降。

2.周轉率：規模效應有望改善周轉率

總資產周轉率：據Wind數據，2023年千味/安井總資產周轉率分別為1.1/0.84次。其 中，千味存貨周轉率/應收賬款周轉率高于安井食品，安井固定資產存貨周轉率高于 千味。具體來看： 存貨周轉率：據Wind數據，2023年千味/安井存貨周轉率分別為7.1/3.2次。其中，安 井近年來的存貨管理比較穩定，即使并表新宏業和新柳伍后因小龍蝦存在反季節囤 貨因素，增加存貨，但公司重視對存貨和銷售的管理，存貨周轉率仍然實現上行。

千 味新宏業、新柳伍，其反季節囤貨小龍蝦造成存貨大 幅提升，但公司存貨周轉率仍 逆勢提升，經營效率改善。 固定資產周轉率：據Wind數據，2023年千味/安井固定資產周轉率分別為2.5/3.8次。 其中，安井固定資產周轉率基本趨于穩定，而千味由于仍在于加速產能投放期，2018-2023年產能規模提升203.1%，固定資產周轉率下降3.6pct，隨行業景氣度回暖和公 司渠道擴張節奏加快，我們預計公司收入規模增長下產能利用率有望回升， 推動固 定資產周轉率回升。 應收賬款周轉率：據Wind數據，2023年千味/安井應收周轉率分別為23.0/21.5次。其 中，2018-2023年安井應收賬款周轉率有所下降，主要因2020年公司采用階段性戰 略目標，以資金換市場，為搶占市場份額，對部分客戶放開了信用額度，因而回款周 期延長；千味應收賬款基本保持穩定，2023年較2022年有所下滑主要因客觀因素影 響，2023年大B恢復程度好于小B渠道，其收入占比提高影響應收賬款周轉率，隨著 千味加強對小B渠道布局，效率提升，應收賬款周轉率有望改善。

3.現金流：產能釋放疊加盈利提升，現金流有望優化

千味央廚目前仍處于快速擴張階段，產能釋放后現金流有望進一步優化。 （1）資本支出/折舊攤銷：此指標更多用于判斷公司長期投資策略及發展規劃。可以 看到，基于未來發展的信心及在手訂單情況，千味及安井均保持資本性開支持續投 入，據Wind數據，2021-2023年資本支出/折舊攤銷均維持在3至4之間。反之，業內 業務成熟的三全食品則已經逐步回落至2以內。 （2）折舊攤銷/收入：速凍行業高資本投入屬性帶來高折舊攤銷，形成高經營杠桿， 因此該商業模式的衡量指標是產能利用率，該因素主要受產能利用率波動而波動。 據Wind數據，2023年千味央廚達到3.7%，略高于行業平均水平，隨公司業務布局， 產能釋放后可有效提升公司毛利率水平；安井食品產能利用率基本打滿，因此未來 該指標預計保持穩定。 （3）經營活動現金流凈額/資本支出：據Wind數據，千味經營活動現金流凈額/資本 支出提升維持在1.0左右，隨公司全國化布局完成，原有工廠改擴建等支出減少，分 母項有望降低，帶動現金流質量優化；隨著產品結構升級及費用收縮帶來的盈利能 力改善，安井食品分子項持續提升，帶動該指標在2023年增長至1.4，表明安井當前 具備較為充足的再生產資金，現金質量已較為優秀。