如何看待千味央廚的成長性？

大 B 端基本盤穩定，小 B 端快 速拓展、空間廣闊。

1.老客戶深化合作、新客戶積極拓展，大 B 業務有望穩定增長

對于直營老客戶，公司的營收增長主要來源于：①客戶門店拓展+覆蓋門店比例 上升：中國餐飲連鎖化趨勢加強，連鎖化率和不同等級的連鎖餐飲數量均呈上升 趨勢，公司前五直營客戶門店數量亦在逐年增加（如百勝中國預計每年通過渠道 下沉增加 1000+家門店，華萊士近幾年加速開店，每年計劃新增約 1000-2000 家 門店），同時隨著合作的深入，公司覆蓋門店比例亦有望提升（如華萊士等）。 ②品類拓展：隨著公司與老客戶合作的深入，公司能夠較為準確地把握客戶需求， 在現有產品的基礎上，努力拓展供應的品類，除了速凍面米制品以外，公司還在 爭取獲得如烘焙類產品、預調理食品、蔬菜類產品等多品類產品的供應權。以肯 德基為例，公司從最早向其提供蛋撻皮開始，到現在產品延伸到安心油條、華夫 餅、冷凍面團、烙餅、牛角包、酥餅等多個品類。③通過定制產品提升毛利空間： 公司直營模式毛利更高，主要系（ⅰ）經銷模式下公司定價會給予經銷商一定的 毛利空間；（ⅱ）公司在業內已形成了較好知名度、企業信譽和較強的規模、優 質客戶優勢，面對下游直銷客戶具有一定議價權；（ⅲ）公司為滿足客戶的個性 化需求，在直銷模式下為大型連鎖餐飲企業提供的定制產品毛利率較高。

分客戶看，2021 年公司前五名直銷客戶依次為百勝中國、華萊士、海底撈、老鄉 雞和瑞幸，其中百勝中國、海底撈和華萊士又是公司第一梯隊的大客戶： 2021 年百勝中國在公司直營銷售中占比 48%左右，公司為其提供的主要產 品包括蛋撻、油條等，此外公司每年還持續為其研發上新。綜合考慮百勝中 國每年門店的拓展速度、上新速度以及供貨體量，我們預計公司對百勝中國 的銷售體量每年維持 5-8%的增長。 華萊士和海底撈是公司近年來拓展的高增長大客戶，2021 年經營受疫情影響 較大，隨著疫情管控的放開、合作品類的增加以及客戶門店的拓展，我們預 計未來公司對這兩個客戶的營收體量仍能維持較高水平的增長。 老鄉雞和瑞幸是公司近 1-2 年拓展的潛力大客戶，目前營收增量基數尚小， 未來隨著合作深入以及客戶門店的拓展，營收體量有望高速增長。

同時，公司積極關注連鎖餐飲市場崛起的“新秀”，如 TIMS 等，未來將加大力 度開發區域性連鎖餐飲企業客戶。此外，公司結合產品特點和零售、餐飲業態的 新變化，創新性地開發連鎖商超等 B 端新渠道，如沃爾瑪、盒馬等。2021 年疫 情下公司加大對大客戶的開發力度，把一些成長性較高、未來發展潛力大的餐飲 企業也納入大客戶管理體系中——截至到 2021 年 12 月底，公司大客戶數量為 168 家，相比 2020 年年底的 87 家。

2.培育優勢大單品、積極拓展經銷渠道，小 B 拓展空間廣闊

速凍面米制品小 B 端競爭較為激烈，渠道壁壘相對較低，公司通過集中資源深度 賦能大經銷商持續推進渠道建設。隨著渠道拓展，公司經銷商數量逐年增加，截 止 2021 年底，擁有經銷商 968 家。為提高經銷商服務質量與效率，2021 年公司 采取“聚焦大客戶深度服務”、“拓展渠道商”的管理模式重點賦能頭部經銷商， 效果初步顯現——2021 年占比前 20 名經銷商銷售額為 2.06 億，同比增幅為 50.14%，高于 2021 年經銷模式 25.35%的增幅。此外，為增強經銷商服務，2021年公司增加銷售及市場人員 38 人，合計 213 人。深化與頭部經銷商的合作也有 利于幫助公司拉動大經銷商的銷量并在小 B 端形成一定的渠道壁壘。 產品方面，公司在經銷渠道銷售通過差異化面點產品搶占增量市場，其中油條、 芝麻球、蒸煎餃是公司的過億優勢大產品，米糕、大包子等是公司培育的潛力單 品。其中，油條是中國傳統美食，預計市場空間約 200 億左右，工業制作替代手 工制作趨勢明顯；公司是中國油條品牌的開創者，油條生產技術行業領先，品類 豐富，且產品擁有大客戶的背書，市場競爭力較強，因此近年來隨著渠道的拓展， 油條的增速（30%左右）始終高于公司平均水平，且未來我們認為油條仍有望維 持 30%左右的增長。此外，蒸煎餃是公司去年成功推出的大單品，后期制作方便 且產品性價比高，預計未來 1-2 年仍能保持較高速的成長。同時，公司還在培育 米糕、大包子等潛力大單品，未來有望貢獻新的增量。

3.聚焦細分場景積極布局 C 端，構筑全新增長曲線

積極布局 C 端，打造全新成長曲線。①組織架構：公司董事長掛帥，成立 C 端事 業部。②品牌及產品：針對細分場景，基于公司本身的技術儲備，公司推出三個 子品牌及系列產品——在地方特色美食領域推出“岑夫子”系列產品，瞄準空氣 炸鍋等場景推出“千味解憂炸貨鋪”系列產品，針對日常消費場景推出“納百味” 系列產品。③渠道：在 C 端主要拓展新零售、線上、區域性批發市場等渠道。