千味央廚經(jīng)營(yíng)模式是什么？

聚焦 B 端高景氣賽道，穩(wěn)定性與成長(zhǎng)性兼具。

1.柔性化生產(chǎn)能力構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘，橫縱多維擴(kuò)張支撐大B 渠道增長(zhǎng)

戰(zhàn)略定位富有遠(yuǎn)見(jiàn)，奠定堅(jiān)實(shí)客戶基礎(chǔ)。在 C 端速凍米面發(fā)展較快、B 端市場(chǎng) 尚未起勢(shì)時(shí)，千味央廚便確立了專(zhuān)注餐飲的戰(zhàn)略定位。2002 年公司前身思念餐 飲部開(kāi)始與百勝中國(guó)合作，攜手 20 載，公司已成為百勝體系中唯一擁有兩家 T1 供應(yīng)商資質(zhì)的企業(yè)，與百勝中國(guó)合作關(guān)系持續(xù)穩(wěn)定，且合作品類(lèi)持續(xù)擴(kuò)張。目 前百勝中國(guó)仍為公司第一大基本盤(pán)，2022 年百勝中國(guó)銷(xiāo)售額占公司營(yíng)收 16%。

堅(jiān)持“大客戶優(yōu)先”的理念，雙向賦能，公司研發(fā)與柔性生產(chǎn)能力強(qiáng)。公司以 定制化生產(chǎn)模式為主，不同于規(guī)模化、機(jī)械化生產(chǎn)上的效率優(yōu)勢(shì)，公司柔性制 造上具備更高的活躍度，能夠兼顧生產(chǎn)效率與生產(chǎn)車(chē)間靈活性，以加強(qiáng)公司快 速響應(yīng)、供應(yīng)穩(wěn)定的核心能力。定制化服務(wù)模式下，不僅要求提供產(chǎn)品本身， 而是需要呈現(xiàn)一整套產(chǎn)品解決方案，對(duì)企業(yè)研發(fā)速度、研發(fā)能力有更高的要求。 目前公司已建立了貼近客戶的營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)，反應(yīng)快速的研發(fā)系統(tǒng)，與供應(yīng)商密切 協(xié)作及時(shí)靈活的采購(gòu)系統(tǒng)，多功能、靈活的生產(chǎn)系統(tǒng)，適應(yīng)客戶嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)、具 有包容性的質(zhì)量管理系統(tǒng)，對(duì)外與客戶及時(shí)溝通、對(duì)內(nèi)與各部門(mén)及時(shí)協(xié)調(diào)的管 理系統(tǒng)，與客戶實(shí)現(xiàn)雙向賦能。

最大化挖掘客戶效能，在大 B 渠道實(shí)現(xiàn)多維擴(kuò)張。縱向來(lái)看，公司研發(fā)能力較 強(qiáng)且服務(wù)意識(shí)領(lǐng)先，與現(xiàn)有大客戶合作品類(lèi)持續(xù)拓展，由傳統(tǒng)米面類(lèi)供應(yīng)拓展 至烘焙、預(yù)制菜肴等品類(lèi)，最大化挖掘客戶效能，長(zhǎng)期來(lái)看公司有望成為全方 位的食品方案供應(yīng)商。橫向來(lái)看，嚴(yán)苛的百勝供應(yīng)鏈考核使得公司較容易通過(guò) 其他大B供應(yīng)商考核標(biāo)準(zhǔn)，形成一定的品牌背書(shū)。另外，公司通過(guò)領(lǐng)先的研發(fā)能 力已從原有的西式餐飲逐步向中式餐飲、火鍋、茶飲等賽道擴(kuò)張。綜上，公司 在大 B 渠道有望實(shí)現(xiàn)多維擴(kuò)張。

縱向提深度：公司最早向百勝中國(guó)提供蛋撻皮，后自主研發(fā)安心油條并成 為獨(dú)家供應(yīng)商，蛋撻及油條品類(lèi)目前銷(xiāo)售額較高且相對(duì)穩(wěn)定。伴隨公司產(chǎn) 品的持續(xù)研發(fā)，合作品類(lèi)逐步延伸至華夫餅、冷凍面團(tuán)、牛角包、紅豆派、 寶寶撻等烘焙類(lèi)產(chǎn)品，春卷、酥餅、法風(fēng)燒餅、荷花酥等特色米面類(lèi)產(chǎn)品， 胡辣湯、蔥油拌面、熱干面、米粉等區(qū)域特色類(lèi)產(chǎn)品，以及目前正在試點(diǎn) 的中式漢堡，持續(xù)打開(kāi)品類(lèi)空間。公司合作大 B 客戶多是連鎖餐飲企業(yè)， 成熟品牌的開(kāi)店空間較大、增長(zhǎng)較快、客戶擴(kuò)張帶來(lái)的自然增速更高；新 興品牌具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ槕?yīng)餐飲潮流，也將為公司大 B 端業(yè)務(wù)帶來(lái) 源源不斷的動(dòng)力。

橫向擴(kuò)數(shù)量：2020-2022 年，公司直營(yíng)大客戶數(shù)量由 87 家增至 154 家，其 中 21 年實(shí)現(xiàn)了較高的增長(zhǎng)，2022 年稍有減少，主要系外部不利因素影響部 分企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。在新客戶的持續(xù)開(kāi)拓下，18-22 年公司前五大直營(yíng)客戶收 入比重穩(wěn)中有降。公司在合作客戶數(shù)量上保持絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)合作的客 戶類(lèi)型也在不斷豐富。公司目前已從西式連鎖餐飲（百勝中國(guó)、華萊士等） 逐步拓展到火鍋（海底撈、呷哺呷哺等）、中式餐飲（真功夫、老鄉(xiāng)雞等）、 茶飲（瑞幸咖啡、Tims）等優(yōu)質(zhì)賽道，仍具備繼續(xù)拓展的空間。

2. 持續(xù)打造大單品挖掘規(guī)模優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)推動(dòng)小 B 渠道實(shí)現(xiàn)放量

專(zhuān)注油條研究，核心大單品支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。千味央廚在 2006 年就開(kāi)始致力于速 凍油條產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和推廣，經(jīng)過(guò)多年的積累，公司目前擁有多項(xiàng)關(guān)于油 條的核心技術(shù)，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，保持油條的核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)工業(yè) 化油條生產(chǎn)，成為細(xì)分市場(chǎng)的重要代表品牌。公司油條產(chǎn)品在餐飲渠道的市占 率達(dá) 70%。2021 年公司油條產(chǎn)品在油炸品類(lèi)中占比為 53.1%，占營(yíng)收的比重為 27.6%，整體增幅為34.7%，除單一核心大客戶百勝外油條產(chǎn)品線增幅為43.9%。 油條作為核心大單品，是支撐公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要力量。

多應(yīng)用場(chǎng)景，油條大單品增長(zhǎng)空間廣闊。公司從 2012 年開(kāi)始對(duì)油條細(xì)分場(chǎng)景進(jìn) 行研究，逐步推出針對(duì)了火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣(mài)六大細(xì)分餐 飲市場(chǎng)的油條產(chǎn)品，基本覆蓋了餐飲油條消費(fèi)的主流場(chǎng)景。在早餐市場(chǎng)，據(jù)英 敏特?cái)?shù)據(jù)預(yù)計(jì)，2025 年我國(guó)早餐市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 2.57 萬(wàn)億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.7％。早餐市場(chǎng)存在可挖掘空間，油條的早餐市場(chǎng)容量較大。除早餐市場(chǎng)外， 火鍋、宴席等其他消費(fèi)場(chǎng)景處于快速發(fā)展階段。公司作為工業(yè)化油條龍頭，多 個(gè)餐飲市場(chǎng)的增量空間，疊加油條滲透率有望提升，未來(lái)油條大單品將持續(xù)放 量。

蒸煎餃?zhǔn)枪?ldquo;大單品”邏輯下的又一成功范例。公司堅(jiān)持大單品策略，通過(guò) 產(chǎn)品創(chuàng)新、提高產(chǎn)品力打造大單品。千味央廚的蒸餃在“堆蒸不破、保溫2小時(shí) 不干不硬”技術(shù)下破除了影響消費(fèi)者體驗(yàn)和市場(chǎng)擴(kuò)容的障礙，解決了行業(yè)痛點(diǎn)， 并定位市場(chǎng)較為空缺的中低端市場(chǎng)。同時(shí)還新推出的蒸煎餃統(tǒng)一將產(chǎn)品規(guī)格調(diào) 整為 1 公斤每袋，有效地降低損耗，保障渠道終端利潤(rùn)。21-22 年公司餃子類(lèi)產(chǎn) 品持續(xù)高速放量，增幅分別為 168%及 72%，22 年蒸煎餃銷(xiāo)售額突破 1.8 億元， 同比+97%，為公司的第二大單品。從蒸煎餃產(chǎn)品的快速放量來(lái)看，公司具備培 育除油條外大單品的創(chuàng)新和渠道能力，且差異化競(jìng)爭(zhēng)效果顯著，擴(kuò)品邏輯得到 驗(yàn)證。

大 B 賦能+規(guī)模優(yōu)勢(shì)，小 B 渠道潛力較大。公司以大 B 起家，近年來(lái)愈發(fā)重視小 B 渠道建設(shè)。小 B 渠道目前仍處于增量市場(chǎng)，且相對(duì)有一定天花板的大 B 渠道來(lái) 看，空間更加廣闊。我們認(rèn)為公司在小 B 渠道的發(fā)展優(yōu)勢(shì)主要在于：1）大 B 賦 能。公司長(zhǎng)期服務(wù)大 B 客戶，一方面，大 B 燈塔效應(yīng)為公司提供品牌背書(shū)，有利 于公司小 B 業(yè)務(wù)的開(kāi)展；另一方面，定制化生產(chǎn)模式下，大 B 客戶對(duì)公司研發(fā)能 力、生產(chǎn)能力提出的更高要求，產(chǎn)品力及生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)都將賦能小 B 業(yè)務(wù)。2）規(guī)模優(yōu)勢(shì)。公司為國(guó)內(nèi)工業(yè)化油條行業(yè)龍頭，具備一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品性價(jià)比相對(duì) 較高。公司可以以油條作為強(qiáng)勢(shì)品類(lèi)，拓展其他大單品，實(shí)現(xiàn)持續(xù)放量。

公司重點(diǎn)發(fā)力優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商，扶持效果顯著。公司經(jīng)銷(xiāo)商主要為 100 萬(wàn)元以下的 中小經(jīng)銷(xiāo)客戶，以 2020 年為例，該類(lèi)客戶共 777 家，占比高達(dá) 85.67%，但該 類(lèi)客戶進(jìn)貨穩(wěn)定性和銷(xiāo)售連續(xù)性較差，且用戶粘性也相對(duì)較差。2019 年以來(lái)， 公司開(kāi)始為百萬(wàn)級(jí)別以上的核心經(jīng)銷(xiāo)商配備銷(xiāo)售人員，幫助經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)拓終端， 以增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商的粘性。19-22 年，銷(xiāo)售人員數(shù)量由 87 增加至 285 人，復(fù)合 增速 49%。21 年公司加大對(duì)核心經(jīng)銷(xiāo)商支持的效果初步顯現(xiàn)，2021 年占比前 20 名經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售額同比+50.14%，遠(yuǎn)高于經(jīng)銷(xiāo)渠道整體增速。2022 年前 20 名經(jīng)銷(xiāo) 商同比增幅與整體接近，主要系不利外部環(huán)境影響，社會(huì)餐飲渠道受影響較大， 公司在加大對(duì)核心經(jīng)銷(xiāo)商的支持的同時(shí)開(kāi)發(fā)有合適渠道的經(jīng)銷(xiāo)商。

3. 商業(yè)模式賦予強(qiáng)成本管控能力，多方加速修復(fù)下利潤(rùn)率改善可期

大 B 客戶訂單實(shí)現(xiàn)上游鎖價(jià)，公司具有較強(qiáng)的成本管控能力。22 年公司原材料 成本占營(yíng)業(yè)成本的比例為 76%，其價(jià)格波動(dòng)直接影響公司的盈利。公司的主要原 材料為大宗農(nóng)產(chǎn)品，包括面粉、糯米粉、油脂等，根據(jù) 22 年原材料成本占比來(lái) 看，面粉/糯米粉/油脂預(yù)計(jì)合計(jì)占比 53%。由于公司與大 B 客戶訂單為每年一簽， 且簽訂訂單后將直接與上游鎖價(jià)，經(jīng)過(guò)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)超過(guò) 40%的原材料價(jià)格不 受市場(chǎng)波動(dòng)影響。據(jù)敏感性分析，公司毛利率變動(dòng)受原材料價(jià)格影響相對(duì)較小。

行業(yè)特性決定整體利潤(rùn)率較低，公司盈利能力相對(duì)穩(wěn)健。

速凍行業(yè)整體利潤(rùn)率偏低，我們認(rèn)為主要原因系：1）行業(yè)偏制造屬性，且 壁壘較低，定價(jià)主要為成本加成，溢價(jià)能力較差；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈， 中小企業(yè)較多，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)較優(yōu)的冷凍烘焙賽道盈利能力相對(duì)較高。

從可比公司盈利能力比較來(lái)看。公司毛利率水平相對(duì)較低，主要系公司主 營(yíng) B 端業(yè)務(wù)，議價(jià)能力低于 C 端；凈利率水平相對(duì)平穩(wěn)，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi) 用因素，公司利潤(rùn)率基本維持在 7-8%左右，主要系大 B 端利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定。 一方面，大 B 客戶對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量、差異性、供應(yīng)穩(wěn)定性、上游反應(yīng)速度重視 程度高于價(jià)格，更換主供應(yīng)商帶來(lái)的管理成本，決定大 B 不會(huì)過(guò)度壓制公 司利潤(rùn)空間；另一方面，大 B 端主要為成本加成模式，大 B 端利潤(rùn)率過(guò)度 提升勢(shì)必會(huì)損害客戶關(guān)系，因此利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定。

長(zhǎng)期來(lái)看，規(guī)模優(yōu)勢(shì)+結(jié)構(gòu)升級(jí)下利潤(rùn)率提升可期。展望公司未來(lái)的利潤(rùn)率，我 們認(rèn)為仍有提升空間，主要來(lái)自于：1）規(guī)模優(yōu)勢(shì)。對(duì)于速凍行業(yè)，打造市場(chǎng)需 求大、規(guī)模效應(yīng)好的戰(zhàn)略大單品是提升利潤(rùn)率的重要方式。目前公司大單品油 條、蒸煎餃仍處于快速放量階段，春卷、米糕、大包子等單品潛力較大。在B端 大單品的持續(xù)放量下，規(guī)模效應(yīng)有望提升；2）結(jié)構(gòu)升級(jí)。分產(chǎn)品來(lái)看，公司油 炸類(lèi)產(chǎn)品利潤(rùn)率相對(duì)較低，伴隨公司產(chǎn)品矩陣的持續(xù)擴(kuò)張，低毛利產(chǎn)品占比降 低、高毛利產(chǎn)品占比提高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化；分渠道來(lái)看，鄉(xiāng)村宴席渠 道利潤(rùn)率相對(duì)較低，公司目前在鄉(xiāng)村宴席市場(chǎng)市占率已相對(duì)較高，長(zhǎng)期來(lái)看增 速預(yù)計(jì)低于社會(huì)餐飲及團(tuán)餐渠道，渠道結(jié)構(gòu)改善下利潤(rùn)率有望進(jìn)一步提升。