比音勒芬發展歷程、 股權結構及未來展望分析

高端運動時尚服飾龍頭，聚焦高端運動時尚。

1. 專注于高端運動時尚服飾，盈利表現優異

高爾夫服飾龍頭異軍突起，產品聚焦高端運動與時尚，業績持續領跑行業。公司是國內高端運動時尚服飾龍頭，堅持多品牌發展戰略，旗下擁有比音勒 芬品牌、比音勒芬高爾夫品牌和威尼斯狂歡節品牌，2023 年收購國際奢侈 服裝品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”，進一步豐富高端品牌 矩陣。2017-2022 年，公司的營業收入由 10.5 億元增長至 28.8 億元，CAGR 高達 22.3%，疫情期間體現強勁的經營韌性，收入增速領跑行業；2023 年收 入同比增長 22.6%，保持了快速增長態勢，且銷售增速遙遙領先于中高端及 運動服飾領域的龍頭公司。

發展歷程：2000 年創始人謝秉政全資收購比音勒芬品牌，并于 2003 年在廣 州成立公司。比音勒芬前瞻性定位于高爾夫運動與時尚休閑生活相結合的高 端細分市場，圍繞產品、渠道、營銷等多方位發力，奠定在消費者心目中的 高端品牌形象，成功打造成為 A 股高爾服飾第一股。自 2016 年上市以來， 公司持續聚焦高端定位，并積極圍繞消費者需求與時俱進、拓展產品品類， 近年來陸續推出時尚系列、威尼斯狂歡節品牌、比音勒芬高爾夫品牌，并于 2023 年收購國際奢侈品品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”，進 一步完善高端化布局。

公司盈利能力持續提升，且毛利率居于行業前列。2016-2019 年公司毛利率 提升 5.5pct，2019-2022 年受益于零售折扣持續改善，公司毛利率在疫情期 間仍保持穩步提升，由 67.8%提升至 77.4%（+9.6pct），領先于同行業公司。 在凈利率端，2016-2019 年公司凈利率提升 6.6pct，快于毛利率增速，表明 公司經營效率及盈利能力明顯提升；2019-2022 年，公司凈利率由 22.3%進 一步提升至 25.2%，2023 年凈利率再創新高，同比提升 0.6pct 至 25.8%。

2. 股權結構較為集中，員工持股彰顯信心

公司一致行動人持股 41.3%，股權較為集中。公司創始人兼董事長謝秉政擔 任中國高爾夫球協會副主席、中國服裝協會副會長、中國流行色協會副會長、 中國紡織規劃研究會副會長等職務，從業經驗豐富。公司實際控制人為董事 長謝秉政與其妻馮玲玲，二人合計持股 41.3%，股權較為集中。

推出第四期員工持股計劃，彰顯公司發展信心。公司曾于 2017 年、2019 年、 2021 年推出三期員工持股計劃，激勵員工數量分別為不超過 600 人、不超 過 900 人、不超過 1320 人。2023 年公司推出第四期員工持股計劃，參與人 數不超過 1624 人（包括 6 名高管及 1618 名員工），員工持股計劃覆蓋范圍 進一步擴大。截至 2023 年 7 月底，激勵對象已完成股票購買，合計購入 591 萬股，占公司總股本的 1.04%，除參加對象使用自籌資金外，公司控股股東 謝秉政先生也為其提供借款支持（借款金額與參加對象自籌金額的比例不超 過 1:1），并承諾對到期股票變現與認購本金扣除借款利息金額的差值承擔補 足的義務，彰顯對公司未來發展的信心。

3.未來展望：門店擴張疊加店效提升驅動成長，中長期 份額有望持續提升

短期：門店擴張、店效提升，業績有望持續快速增長

收購國際奢侈品牌，持續推進高端化布局。2023 年 4 月，公司通過持有 99.86% 股份的厚德載物產業投資基金于近日向香港凱瑞特及盈豐澤潤分別投資 5700/3800 萬歐元（折合約 4.3/2.9 億元人民幣），通過凱瑞特收購利邦時裝、 托佳投資持有的 Cerruti 新加坡、Cerruti 法國 100%股權，通過盈豐澤潤收購 利邦服務控股持有的 K&C 新加坡 100%股權，從而間接收購國際奢侈品牌 “CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商標所有權。2022 年 1-11 月標的公司分別實現凈利潤 372.12 萬港元/ 118.20 萬歐元/ 71.29 萬新加坡 元。 1）CERRUTI 1881： 于 1881 年在意大利成立，具有 142 年的品牌歷史， 產品以簡潔流暢的線條、細致奢華的質感與優雅的人文氣息著稱，兼具舒適、 自在與現代風格。公司將對 CERRUTI1881 品牌重塑，以定制和銷售高端西 服等為核心業務，同時采用開設大型旗艦店模式進行擴張，再現百年奢品輝 煌，預計新品 2024 年秋冬全新亮相； 2）KENT&CURWEN：于 1926 年在倫敦成立，品牌標志中的三頭獅子，是英國李察一世御用的徽章，象征 KENT＆CURWEN 顯赫、尊貴與榮耀的騎 士精神；在歷經百年的時代試煉后，KENT＆CURWEN 以其對品質一絲不茍 的堅持，贏得英國多項紳士運動服裝的指定制造。未來公司將延續 CERRUTI1881 品牌英倫紳士風格和板球運動 DNA，打造輕奢設計師品牌， 瞄準年輕人市場，讓百年品牌煥發新活力。

聯手國際大牌設計師，有望重新賦予品牌增長新動能。兩大國際品牌的創意 中心和研發中心設立在法國巴黎，并在國內加速組建運營中心。2023 年 9 月，比音勒芬集團正式官宣 Daniel Kearns 為首席創意官，負責 Cerruti 1881 和 Kent&Curwen 兩個品牌的男女裝成衣、高級定制、皮具、配飾和生活方 式系列。Daniel Kearns 在 2016 年至 2021 年期間就曾擔任 Kent&Curwen 品 牌創意總監，現任 Gucci 男裝設計總監，此前也曾在 Alexander McQueen、 Saint Laurent 和 Zegna 等品牌擔任設計總監。預計 Daniel 加盟后的首個創意 系列將于 2024 年 9 月發布，兩大品牌有望重新煥發生機，同時在品牌影響 力方面與比音勒芬主品牌形成互補，有利于推進公司品牌多樣化、國際化、 高端化發展，為公司打造全球奢侈品集團奠定基礎。

門店數量：門店擴張持續推進，2024 年有望加速。2023 年比音勒芬直營/加 盟分別凈增 28/36 家，我們判斷 2024 年公司拓店步伐進一步加快，全年對 應拓店增速為高個位數，其中比音勒芬主品牌、比音勒芬高爾夫品牌、威尼 斯狂歡節品牌門店數量均有望增長。高爾夫系列自 2022 年開始獨立拓店， 但受到疫情及消費大環境的影響，目前拓店節奏略慢于此前規劃。因此我們 判斷 2024 年公司有望持續快速拓店，考慮到新品牌 CERRUTI 1881 和 KENT&CURWEN 于 2024 年有望新開店，預計門店增速有望進一步提升至 10-15%。

店效：不斷豐富 SKU 品類，提高連帶率，店效有望持續提升。2017-2021 年 直營店效由 273 萬元快速提升至 376 萬元，2022 年受疫情影響略有下滑。

2023 年隨著疫情影響消散，店效水平快速恢復。比音勒芬店效提升得益于 公司積極的產品及品類拓展以及連帶率、復購率管理： 1）拓系列：2017 年新增時尚系列產品，將目標客戶由高爾夫運動愛好者拓 展至認同高爾夫文化、熱衷于年輕個性與時尚輕奢著裝風格的消費者。得益 于國內時尚運動風潮的興起及良好的品牌力，時尚系列取得良好的市場反饋， 帶動 2017-2019 年公司收入分別高增 25.2%/40.0%/23.7%。 2）拓品類：比音勒芬積極進行品類延展和創新，近年來持續加大鞋類、配 飾類布局，例如 2021 年與法國殿堂級設計師 SAFA SAHIN 合作，推出備受 市場喜愛的聯名款老爹鞋。由于比音勒芬的鞋子舒適、輕便、且價格相對服 裝更低，鞋類產品銷售極大地帶動了公司連帶率提升。 3）超級單品策略帶動復購率增長：2021 年公司開啟“品類引領”升級戰略， 打造適用于客群運動及工作場景的 T 恤大單品。憑借獨家的“微八小領型” 等研發設計及高端優質的功能性面料，產品在市場上脫穎而出，核心爆款增 強消費者粘性，拉動復購率提升。中長期來看，在品類優化及數字化運營的 助力下，店效有望持續提升。

同業對比：2021-2023 年比音勒芬直營平均店效約為 376/320/404 萬元，優 于同行業國產品牌，但國際男裝奢侈品牌 2021-2023 年直營平均店效（即 DTC 渠道門店店效）分別為 1066/1185/1471 萬元，比音勒芬與 ZEGNA 相 比還有較大提升空間。我們對標 ZEGNA 進行分析，認為其較高的單店收入 主要得益于：1）持續優化渠道，提升門店經營效率；2）優化產品線組合， 提升客單價；3）旗下意大利制造奢侈紡織品與制造實驗室平臺專注生產高 質量面料，能夠更快地迎合消費者“更年輕、更挑剔”的消費趨勢；4）推 出聯名款，吸引更多潛在新客戶（例如 2023 年 ZEGENA 與西班牙足球俱樂部皇家馬德里等推出旅行系列）。

長期：十年規劃錨定方向，多品牌協同快速發展

十年規劃奠定發展基調，高爾夫龍頭行穩致遠。2023 年 6 月公司舉辦二十 周年慶典，董事長謝秉政先生提出公司多品牌發展戰略及未來十年發展規劃： 預計到 2033 年公司營收將超過 300 億元（以 2022 年營收為基數，預計年均 復合增速為 24% ），其中比音勒芬主品牌/比音勒芬高爾夫/CERRUTI 1881/KENT&CURWEN/ 威尼斯狂歡節品牌營收有望分別超過 150/50/50/30/20 億元。

打造高端多品牌矩陣，持續提升品牌競爭力。1）比音勒芬主品牌：圍繞 T 恤打造超級品類，持續強化 T 恤小專家的用戶心智。2）比音勒芬高爾夫： 加快發展速度，在鞏固高爾夫第一聯想品牌的同時，搶占高端時尚運動風口。 3）威尼斯狂歡節：以時尚戶外為主要風格，打造度假旅游第一聯想品牌。 4）CERRUTI 1881：重塑定位，定位重奢，價格對標 Burberry 和 Zegna，采 用大店模式，產品包括西服、奢華定制、奢華休閑、奢華男女裝、運動、鞋 等。5）KENT&CURWEN：延續英倫紳士風格和板球運動 DNA，瞄準年輕 人市場，利用品牌的超級符號，打造輕奢設計師品牌。公司將聚焦國際化、高端化、年輕化、標準化的發展方向，通過差異化的戰略定位和布局，促進 集團多品牌協同發展，通過創造精致品位的生活，不斷提升市場競爭力。