如何看待比音勒芬長期成長空間？

主品牌渠道外延+內生提效，預計中長期零售規(guī)模或超百億。

中期來看，主品牌渠道的快速成長為公司的規(guī)模可持續(xù)擴張奠下基礎。在服飾行業(yè)大 部分成熟品牌已經進入渠道飽和、修煉內功的時候，比音勒芬作為后起之秀、目前仍在 渠道規(guī)模化擴張的階段：我們跟蹤目前公司門店超過 1100 家，過去公司每年門店數量 CAGR 達 10%+，未來 2~3 年內仍有望保持著較快增幅，同時效率優(yōu)化、品牌提升有 希望驅動店效穩(wěn)健上行，成為中期持續(xù)驅動公司業(yè)績 CAGR 遠超行業(yè)的直接動力。

1、品牌成長的未來在哪里？我們首先對公司渠道擴張的空間進行討論，當下公司門店 數量 1100 家左右，我們認為未來有望達到 1800~2200 家。 比音勒芬主品牌：分線級城市來看：品牌針對中高端消費人群，覆蓋市場范圍相對競 品品牌更廣。比音勒芬品牌所針對的核心客群是 2~4 線的 35~55 歲商務男性，定價處 于中高端檔位。目前公司線下門店（超過 1100 家）廣泛分布于全國 1~4 線城市，相較 于同類型品牌而言縱向覆蓋范圍更廣（以 lacoste、Ralph Lauren 為代表的國際休閑品 牌及以 FILA、Lululemon 為代表的中高端運動品牌僅覆蓋 1~2 線高線市場）。 未來高線加密、低線下沉將共同驅動渠道規(guī)模增長。我們綜合考慮當前品牌門店分布 情況、目前我國各線級城市數量，對公司未來開店空間進行簡單測算：1~5 線城市數量 （其中包括新一線城市）分別 4/15/30/70/90/128 個，我們分別假設 1~5 線城市容納比 音勒芬品牌門店的合理數量在 30~40 家/20~30 家/10~20 家/5~7 家/3~5 家/1~3 家， 綜合測算未來比音勒芬品牌在全國市場的合理門店數量約 1800~2200 家，當前門店數 量仍有 50%~80%的增長空間。

高線直營：2022H1 末直營門店 544 家，我們估計扣除奧萊店后在 400~450 家左右， 未來仍有加密空間。公司在高線城市以直營門店為主，強調品牌形象與調性，并對全國 范圍內的消費市場產生品牌力輻射作用。

低線加盟：2022H1 末加盟門店 581 家，未來有望全面滲透國內各地區(qū) 3~4 線市場。 公司在低線市場以加盟模式為主，借助各地加盟商的資源量快速進行全國范圍內的渠道 滲透，截至 2022H1 末公司加盟門店 581 家，下沉存在較大空間。分區(qū)域來看，我們判 斷公司在華南地區(qū)發(fā)展相對較為成熟，而華中、西北等地區(qū)仍存在下沉覆蓋的空間。

公司目前已形成較為成熟的加盟商管理體系：加盟商合作關系穩(wěn)定、盈利水平較 好、開店意愿旺盛。1）我們跟蹤公司與大部分加盟商合作時間較久、關系穩(wěn)定性 較強，而加盟商門店盈利能力穩(wěn)定、開店意愿旺盛。據公司 2021 年年報，公司向 前 5 大加盟商年銷售金額均超千萬元，前 5 大加盟商合計占公司加盟渠道收入的 15%。2）公司對加盟商考核嚴格、扁平化管理、把控力強。對于計劃新拓的加盟 門店，公司對加盟商資質、選址及周邊消費環(huán)境等考察較為嚴格，同時門店裝修 陳列的設計亦均由公司統(tǒng)一把控，以形成高質量、標準化、匹配公司品牌調性的 渠道形象。3）我們跟蹤公司目前已打通大部分的加盟商庫存及會員數據系統(tǒng)，能 夠做到高頻捕捉加盟商終端數據以反饋后臺管理。

提供換貨、培訓等支持，提升加盟商終端零售能力，優(yōu)化顧客消費體驗。1）公司 定期派出人員對加盟門店的貨品配置與陳列、人員銷售服務等進行相關培訓。例 如在訂貨會上針對新款產品的文化背景、表達內涵等對店長、加盟商提供培訓， 提升加盟門店經營管理水平及零售能力。2）我們估計公司給予加盟商 20%~30% 的換貨率，有效降低加盟商存貨風險并鼓勵其把握產品銷售機會。

運動高爾夫系列獨立開店，有望上拓渠道規(guī)模天花板。為強化高端運動的品牌形象、 深挖運動時尚風潮潛力，公司自 2022 年起嘗試高爾夫系列產品獨立開店，有望進一步 上拓公司渠道擴張空間。在產品方面，我們跟蹤公司運動高爾夫系列在新韓國設計師的 主導下時尚度有明顯提升，目前高爾夫系列又細分為時尚高爾夫和專業(yè)高爾夫兩大系列、 SKU 數量持續(xù)豐富，旨在深挖高端人群時尚運動消費需求。

2、店效方面：我們估計公司當前直營正價門店平均店效約 400 萬/家，較同業(yè)而言仍 有明顯提升空間，未來隨著門店面積增加以及連帶率的上升，我們預計公司中長期店 效有望到 600 萬/家左右。1）根據公司直營、加盟渠道收入及渠道數量，我們基于加 價倍率、拿貨折扣、終端折扣等假設對公司門店店效進行分拆測算，我們綜合估算公司 2021年直營正價店店效約400萬/直營奧萊店店效 600萬+/加盟店店效約 350~400萬。 2）與同業(yè)對比來看，我們估計中高端運動品牌 FILA 門店店效約 1000 萬、終端銷售能 力較強的中高端女裝品牌 Ellassay（在經營正常環(huán)境下）店效為 600~700 萬，相比之下 公司中長期店效有較大的提升空間，隨著品牌力提升、運營效率的優(yōu)化，我們認為中長 期來看公司直營正價店及加盟店店效或有望達 550~600 萬。

綜上，從主品牌層面來看，考慮渠道數量+店效成長空間預測，我們估算中長期主品牌 比音勒芬零售規(guī)模有望過百億。考慮單一品牌（主品牌比音勒芬）層面，從前文的渠道 規(guī)模及店效預測來看：若假設中長期（2027 年）公司門店數量達到 1800 家左右、平均 店效達 600 萬左右，則我們估計品牌流水規(guī)模有望達超百億。

從品牌集團層面來看：多品牌矩陣雛形初步建立，為公司長期發(fā)展打開想象空間。公 司在以主品牌比音勒芬深耕中高端男性商務客群需求的同時，副品牌威尼斯定位于出行 度假服飾、目前仍在孵化中，2023年4月4日公司公告收購兩大國際奢侈品牌CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商標所有權，這標志著公司國際化多品牌集團的 雛形初步確立。 我們判斷高端奢侈品牌集團的發(fā)展戰(zhàn)略有望為公司長期規(guī)模增長帶來動力儲備。我們 認為多品牌運營的核心價值和必要性在于：1）中高端品牌往往服務于中高端收入客群， 客群穩(wěn)定，在這種情況下，多品牌外延擴張是持續(xù)擴大業(yè)務體量的有效方式。2）核心 客群的消費訴求是中高端品牌安身立命之本，而多品類、多品牌運營的模式能夠有效為 客群提供一站式的購物體驗、打造匹配品牌理念的綜合生活方式。3）通過外延收購優(yōu) 質全球奢侈品牌，我們認為公司高端化及國際化布局進一步完善、影響力及知名度有望 持續(xù)提升。

公司發(fā)布公告，收購兩大國際奢侈品牌全球商標權，高端化、國際化征程進一步向前 推進。據 2023 年 4 月 4 日公司公告，公司旗下子公司厚德載物近日向凱瑞特/盈豐澤潤 分別投資 5700/3800 萬歐元（通過凱瑞特以 5700 萬歐元收購“Cerruti 新加坡”和 “Cerruti 法國”，通過盈豐澤潤以 3800 萬歐元收購“K&C 新加坡”），從而間接收購國 際奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商標所有權，目前相關股 權收購協(xié)議已經簽署，相關交割手續(xù)在辦理中。

CERRUTI 1881 是起源于意大利的全球奢侈品品牌，目前中國地區(qū)門店數量 46 家。1）CERRUTI 1881 最早起源于意大利，目前已有 142 年歷史。品牌建立之初 首推高端成衣系列，后續(xù)逐步覆蓋成衣、香水、皮具、珠寶配飾等多個品類。2） 產品價格定位高檔，據天貓旗艦店數據，短袖Polo衫單價多為1990~2190元/件、 單西單價多為 2277~9990 元/件、西服套裝多為 11990-15990 元/套，注重面料質 量和精致細節(jié)，設計方面舒適、自在與現(xiàn)代風格并列，以滿足男士對優(yōu)雅和型格 的要求。3）據公司公告，目前 CERRUTI 新加坡、CERRUTI 法國（系公司所收購 的標的公司，持有“CERRUTI 1881”品牌全球商標所有權，商標共計 1000 余件） 2022 年 1~11 月營業(yè)收入分別 466 萬港元/424 萬歐元（分別約人民幣 410/3180 萬 元），同期凈利潤分別 372 萬港元/118 萬歐元（分別約人民幣 330/890 萬元）。據 品牌官網，目前 CERRUTI 1881 品牌在中國地區(qū)（中國大陸+港澳臺）門店數量合 計為 46 家。

KENT&CURWEN 是起源于英國的運動時尚品牌，以三獅、玫瑰、徽章圖案作為 產品設計常用元素及標志，目前中國地區(qū)門店達 53 家。1）KENT&CURWEN 于 1926 年在倫敦創(chuàng)立，目前已有近百年歷史，以強調品質著稱，贏得英國多項紳士 運動服裝的指定制造。2）K&P 品牌定位于高端運動時尚潮牌，以具備品牌標志性 的三獅、玫瑰、徽章圖案深入人心，設計充滿復古調性、同時具備運動色彩。據 天貓旗艦店數據，衛(wèi)衣單價多在 1000~2590 元/件，polo 衫單價多在 980~2190 元 /件，單西單價多在 3500~7190元/件。3）據公司公告，目前 K&C新加坡（系公司 所收購的標的公司，持有 KENT&CURWEN 品牌全球商標所有權，商標共計 300 余 件）2022 年 1~11 月營業(yè)收入/凈利潤分別 79 萬新加坡元/71 萬新加坡元（分別約 人民幣 410/370 萬元）。據品牌官網，目前 K&C 品牌在中國地區(qū)（中國大陸+港澳 臺）門店數量合計為 53 家。