比音勒芬核心壁壘在哪？

高爾夫服裝龍頭壁壘堅(jiān)固。

1.品牌定位及渠道運(yùn)營(yíng)具備稀缺性

Polo 定位商務(wù)休閑。“Polo”一詞在英文中意為“馬球”，因而市場(chǎng)中存在較多綁定 馬球形象的 Polo 品牌（如 POLO 拉夫勞倫、USPA 美國(guó)馬球協(xié)會(huì)等），而公司差異化地 將 Polo 衫與高爾夫形象綁定，搶占市場(chǎng)份額。由于高爾夫運(yùn)動(dòng)著裝禮儀要求男士上 衣襯衫帶領(lǐng)，比音勒芬巧妙切入 POLO 衫領(lǐng)域，順應(yīng)了其后的正裝休閑化趨勢(shì)。

POLO 產(chǎn)品價(jià)格帶從幾十元至上萬(wàn)元不等，中低價(jià)格帶品牌競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。我們從京 東官旗選取短袖 POLO 最高價(jià)超過(guò) 500 元的熱門品牌進(jìn)行價(jià)格帶分析后發(fā)現(xiàn)：1）短 袖 POLO 產(chǎn)品價(jià)格帶分布廣泛，存在較多品牌促銷款折扣較低，難以維持高端調(diào)性， 而比音勒芬雖然也存在線上渠道老款降價(jià)、短期促銷，但價(jià)格底線大部分在 500 元 以上；2）能夠把控價(jià)格底線的品牌中，短袖 POLO 最高價(jià)超兩千元的品牌較少，與公 司價(jià)格帶可比的品牌主要包括迪柯尼、沙馳、拉夫勞倫、HUGO BOSS 幾家。因此，公 司產(chǎn)品價(jià)格帶精準(zhǔn)卡位，價(jià)格“地板”高、“天花板”亦高，同質(zhì)同價(jià)可比品牌有限。

中高端品牌二線及以上門店占比較高，比音勒芬下沉渠道門店占比具備差異化優(yōu)勢(shì)。 根據(jù)百度地圖數(shù)據(jù)，公司三線及以下城市門店數(shù)占比 45%，與沙馳持平，高于迪柯尼、 路卡迪龍、比華利保羅、Scofield 等品牌，具備市場(chǎng)滲透優(yōu)勢(shì)。比音勒芬品牌深耕 二十年，各線級(jí)城市市場(chǎng)渠道已有成熟布局，積累了廣泛的用戶認(rèn)知。

2.利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)顯著，ROE 行業(yè)領(lǐng)先

男裝上市公司 ROE 差異較大，公司 2023 年 ROE 為 20.3%，高于同行業(yè)可比公司；主要原因系公司銷售凈利率達(dá) 25.8%，顯著高于同行。

行業(yè)毛利率主要分布于 40%-70%，品牌高溢價(jià)為公司毛利率和凈利率帶來(lái)顯著優(yōu)勢(shì)。 公司 2023 年毛利率和凈利率分別為 79%、26%，且保持上升趨勢(shì)，相對(duì)同行來(lái)說(shuō)盈利 能力優(yōu)勢(shì)顯著。

行業(yè)銷售費(fèi)用率主要分布于 25%-40%區(qū)間，管理費(fèi)用率分布于 5%-10%區(qū)間。公司各 項(xiàng) 費(fèi) 用 率 保 持 平 穩(wěn) 。 2023 年 ， 公 司 銷 售 / 管 理 / 研 發(fā) / 財(cái) 務(wù) 費(fèi) 用 率 分 別 為 37.1%/7.8%/3.5%/-0.8%。公司銷售費(fèi)用率與報(bào)喜鳥、太平鳥、九牧王基本持平在 35%至 40%區(qū)間，歷史銷售費(fèi)用率水平基本穩(wěn)定。公司管理費(fèi)用率相較于同行位于中等水 平，2023 年管理費(fèi)用率同比增加 1.0 pct，主要系職工薪酬、并購(gòu)相關(guān)的中介服務(wù)費(fèi) 及辦公差旅費(fèi)增加所致。

公司品牌策略天然導(dǎo)致高存貨，實(shí)際庫(kù)存結(jié)構(gòu)健康。作為中高端品牌，公司存貨周轉(zhuǎn) 天數(shù)高于海瀾之家、九牧王、報(bào)喜鳥等品牌，主要由于為保持中高端調(diào)性并保護(hù)價(jià)格 體系，公司正價(jià)店基本不打折，當(dāng)季未售罄貨品在第二年進(jìn)入奧萊渠道清貨。同時(shí)， 公司商務(wù)休閑系列服飾款式經(jīng)典，庫(kù)存商品的適銷周期較長(zhǎng)。庫(kù)齡結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司 2021/2022/2023 庫(kù)齡結(jié)構(gòu) 1 年以內(nèi)的貨品占比為 59%/54%/58%，結(jié)構(gòu)合理。

公司現(xiàn)金流特征優(yōu)越，在手現(xiàn)金充沛。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~呈持續(xù)上升 趨勢(shì)，近五年（2019-2023 年）由 3.3 億元快速提升至 13.0 億元。近三年公司經(jīng)營(yíng) 性現(xiàn)金凈流量數(shù)額超過(guò)凈利潤(rùn)，2023 年末貨幣資金約 22 億，充足的現(xiàn)金流有利于公 司布局國(guó)際化、高端化、年輕化、標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略。

3.產(chǎn)品力+渠道構(gòu)筑護(hù)城河

比音勒芬中高端品牌收入模型與傳統(tǒng)服裝門店客流邏輯不同，VIP 高復(fù)購(gòu)率支撐了 公司的業(yè)績(jī)韌性成長(zhǎng)。對(duì)于傳統(tǒng)服裝門店來(lái)說(shuō)，門店銷售受客流情況和消費(fèi)環(huán)境影響 較大。而在比音勒芬的 VIP 邏輯下，單店年銷量由核心 VIP 客群、非核心 VIP 客群、 非 VIP 客群貢獻(xiàn)，主要影響因素包括核心 VIP 客群的復(fù)購(gòu)率和連帶率、三大類客群 的人數(shù)變動(dòng)等。

那么，比音勒芬品牌核心 VIP 客群的高粘性、高連帶率如何煉成？本章將從需求和 供給兩側(cè)展開討論。

3.1 需求端：核心客群持續(xù)復(fù)購(gòu)

通過(guò)市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)比音勒芬的核心客戶具備中產(chǎn)圈層特征，且客戶高度 認(rèn)可品牌產(chǎn)品力。我們收集小紅書比音勒芬討論帖 882 條評(píng)論進(jìn)行數(shù)據(jù)處理后繪制 詞云圖，結(jié)合關(guān)鍵詞和具體評(píng)論后發(fā)現(xiàn)： 比音勒芬的核心客群為中年男性，職業(yè)集中于企業(yè)中高層、公司老板等； 關(guān)鍵詞“喜歡”“一直”驗(yàn)證了該客群對(duì)品牌的高粘性；對(duì)于持續(xù)復(fù)購(gòu)的原因，關(guān)鍵詞“質(zhì)量”出現(xiàn)頻次最高，評(píng)論中多次提到優(yōu)質(zhì)面料 和合身版型，核心客群因質(zhì)量好、面料舒適而持續(xù)復(fù)購(gòu)。

3.2 供給端：同質(zhì)同價(jià)競(jìng)品稀缺

高價(jià)之下，產(chǎn)品也要提供高價(jià)值。以面料作為切面觀察，比音勒芬選取國(guó)際頂尖奢侈 品牌與高端運(yùn)動(dòng)戶外品牌供應(yīng)商進(jìn)行合作，在化纖面料功能性、天然面料舒適性追 求高端：1）外套功能性面料，公司主要供應(yīng)商包括美國(guó) Polartec、美國(guó) Gore、日本 帝人等，實(shí)現(xiàn)國(guó)際前沿的防風(fēng)保暖、防水透氣等性能，對(duì)標(biāo)始祖鳥、猛犸象、盟可睞等戶外品牌；2）T 恤、Polo 衫面料，公司從意大利、日本進(jìn)口，實(shí)現(xiàn)抗皺、抑菌防 臭、高彈挺括等性能，對(duì)標(biāo) Prada、Gucci、Dior 等奢侈品牌；3）填充面料，公司從 世界各核心產(chǎn)地進(jìn)口羊毛、羽絨，此外亦保持著與韓國(guó)高端成衣產(chǎn)業(yè)的合作關(guān)系。

公司亦持續(xù)投入研發(fā)，儲(chǔ)備自研面料專利，專利結(jié)構(gòu)較同業(yè)相對(duì)更具含金量。公司創(chuàng) 建創(chuàng)新研發(fā)實(shí)驗(yàn)室，一方面用于研發(fā)獨(dú)創(chuàng)性功能面料;另一方面，以高于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的 質(zhì)量要求檢測(cè)面料，形成獨(dú)特生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。研發(fā)費(fèi)用率來(lái)看，公司研發(fā)費(fèi)用率基本保持 在 3%以上，高于大多數(shù)上市男裝公司；面料相關(guān)專利來(lái)看，公司面料相關(guān)的有效專 利共 35 項(xiàng)，涉及多種功能性面料。

品牌產(chǎn)品版型尺碼更多刻度更細(xì)，訂制級(jí)貼合服務(wù)多元身形。從市場(chǎng)上 POLO 衫的版 型對(duì)比中可以發(fā)現(xiàn)，比音勒芬 POLO 衫尺碼共 7 種，沙馳、暇步士、迪柯尼、華斯度 6 種，諾帝卡 5 種，威可多僅 4 種。對(duì)比各品牌尺碼表所覆蓋的胸圍范圍，比音勒芬 Polo 衫胸圍覆蓋 96-125cm，其余品牌覆蓋范圍大部分不及比音勒芬。

渠道側(cè)，由前文行業(yè)分析可見，公司下沉市場(chǎng)門店占比相對(duì)較高，在下沉市場(chǎng)的客群 積累已形成較高競(jìng)爭(zhēng)壁壘。