云路股份主營(yíng)業(yè)務(wù)、營(yíng)收、股權(quán)結(jié)構(gòu)及優(yōu)勢(shì)分析

云路引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)崛起。

1. 軟磁全鏈條布局 非晶合金引領(lǐng)

公司深耕軟磁材料領(lǐng)域，構(gòu)建非晶合金薄帶及制品、納米晶、磁性粉末三大業(yè)務(wù)線。非 晶合金是支撐公司營(yíng)收的支柱，2023 年非晶合金薄帶及制品占比達(dá) 77%。納米晶業(yè)務(wù)逐 漸取得進(jìn)展，2023 年?duì)I收占比達(dá) 13%，第三大業(yè)務(wù)為磁性粉末，占比 8%。 公司下游應(yīng)用主要集中在兩大領(lǐng)域，分別為電力變壓器行業(yè)及電子磁性元器件行業(yè)。非 晶合金帶材是非晶合金變壓器鐵心的主要材料，主要用于與磁導(dǎo)線構(gòu)建電磁感性系統(tǒng)， 作為傳輸能量的載體。納米晶帶材逐漸在電感磁芯、電機(jī)定子等領(lǐng)域嶄露頭角，以其制 成的磁芯可用于生產(chǎn)電感。磁性粉末的應(yīng)用則集中在電子磁性元器件，流向家電、新能 源逆變器、汽車電子等領(lǐng)域。

軟磁材料是指本身容易在磁場(chǎng)作用下被磁化，也易于退磁的一類材料。除非晶合金外， 還包括硅鋼、軟磁粉末等材料。軟磁材料易于磁化與退磁，適合應(yīng)用于變化的磁場(chǎng)中， 非晶合金是軟磁材料中的佼佼者。 非晶合金俗稱液態(tài)金屬，是一種軟磁合金材料。主要成分有鐵、硅、硼等元素。非晶合 金帶材是將金屬溶液以每秒 106℃冷卻后成型，因急速冷卻，該合金的物理狀態(tài)表現(xiàn)為金 屬源自呈無(wú)序非晶體排列。而特殊的源自結(jié)構(gòu)，使得非晶合金具有低矯頑力、高磁導(dǎo)率、 高電阻率的優(yōu)異特征。

2.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清晰 一主體兩翼驅(qū)動(dòng)

營(yíng)收增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，三項(xiàng)業(yè)務(wù)均對(duì)增長(zhǎng)有貢獻(xiàn)。目前非晶合金薄帶及其制品是公司主體 業(yè)務(wù)，營(yíng)收占比較大，增長(zhǎng)勢(shì)頭較為強(qiáng)勁，2023 年全年?duì)I收 13.67 億元。納米晶及磁性 粉末穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司自 2021 年以后營(yíng)收增速較前兩年明顯提升，主要來(lái)自于下游需求驅(qū) 動(dòng)。

非晶合金毛利率穩(wěn)中趨升，其他產(chǎn)品毛利率有一定波動(dòng)。非晶合金薄帶及其制品營(yíng)收增 長(zhǎng)趨勢(shì)下，毛利率同步增長(zhǎng)，共同驅(qū)動(dòng)毛利潤(rùn)占比維持在較高水平。2018 至 2023 年間， 非晶合金薄帶及其制品毛利率由 24.59%提升至 34.2%，累計(jì)提升 9.61pcts。納米晶及磁 性粉末毛利率波動(dòng)較大，納米晶產(chǎn)品毛利率近兩年略有承壓，磁性粉末毛利率 2023 年回 升。

公司非晶薄帶及制品營(yíng)收及毛利率穩(wěn)步提升，主要來(lái)自于高售價(jià)與低成本的雙重驅(qū)動(dòng)。 非晶帶材及其制品綜合價(jià)格在 2018 年-2020 年大體穩(wěn)定。 2021 年為公司主要業(yè)務(wù)毛利 率低點(diǎn)，主要由于價(jià)格及成本的雙重壓力，當(dāng)時(shí)正值非晶合金變壓器滲透率低點(diǎn)，非晶 合金需求不振因此價(jià)格略有承壓，此后兩年價(jià)格正向驅(qū)動(dòng)。2022 非晶合金變壓器滲透率 重回增長(zhǎng)，需求回升下價(jià)格顯著修復(fù)，而 2023 年單位成本的下行推動(dòng)了單位毛利潤(rùn)的顯 著上移。價(jià)格與成本的共振推動(dòng)了非晶合金薄帶及制品單噸毛利潤(rùn)在 6 年間提升了 2363.84 元。

成本端以原材料為主，上游價(jià)格周期性波動(dòng)擾動(dòng)成本。非晶帶材及制品成本主要由原材 料、人工、制造費(fèi)用構(gòu)成，其中人工及制造費(fèi)用偏穩(wěn)定，原材料成本占比較大。主要原 材料硼鐵、純鐵、廢鋼價(jià)格主要為含鐵元素材料，因此與黑色金屬價(jià)格周期存一定相關(guān) 性。公司在黑色商品景氣度較高年份中成本有一定上行壓力，例如 2022 年，公司非晶薄 帶單位原材料成本明顯上行至 8363 元/噸。而在 2020 年時(shí)，公司受益于下游價(jià)格低迷， 單位成本處在偏低水平。因此整體來(lái)看，公司中游制造特征較為明顯，在商品價(jià)格低迷 期，若終端產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定，通常可獲得單位毛利潤(rùn)的提升。

3. 航發(fā)集團(tuán)控股 布局向新材料

公司控股股東為中國(guó)航發(fā)資產(chǎn)管理有限公司，實(shí)際控制人為中國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)集團(tuán)。2015 年公司依托于云路新能源非晶事業(yè)部成立，實(shí)現(xiàn)非晶業(yè)務(wù)專業(yè)化發(fā)展，數(shù)年發(fā)展歷程中， 公司不斷壯大，逐步實(shí)現(xiàn)登陸資本市場(chǎng)。公司董事長(zhǎng)李曉雨先生同時(shí)也是公司核心技術(shù) 人員，曾獲得山東省科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)，對(duì)公司核心技術(shù)形成做出過(guò)重要貢獻(xiàn)。李曉雨先 生同時(shí)是青島云路新能源科技有限公司的實(shí)控人，該公司在磁性元器件領(lǐng)域擁有較強(qiáng)影 響力，是公司磁性材料業(yè)務(wù)的下游客戶。

募集資金投向納米晶及磁粉等新興業(yè)務(wù)，非晶帶材隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)。公司 IPO 募集資金主要投向納米晶及磁性粉末業(yè)務(wù)，擴(kuò)張?jiān)谛屡d領(lǐng)域的供給能力。非晶合金帶材 擴(kuò)產(chǎn)隨業(yè)務(wù)增長(zhǎng)依靠自有資金同步進(jìn)行，目前公司有非晶合金帶材年產(chǎn)能 9 萬(wàn)噸，納米 晶及磁性粉末項(xiàng)目隨業(yè)務(wù)推進(jìn)節(jié)奏逐步實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。

把握出海趨勢(shì)，海外業(yè)務(wù)成重要成長(zhǎng)支撐。公司較早開(kāi)展海外業(yè)務(wù)，近三年在海外需求 高景氣的階段中成功把握市場(chǎng)機(jī)遇，公司 2023 年實(shí)現(xiàn)海外營(yíng)收占比達(dá)到 41%。韓國(guó)、 越南、加拿大為深耕的市場(chǎng)，已有一定成果。從全球視角來(lái)看，公司海外業(yè)務(wù)覆蓋國(guó)家 數(shù)量仍然有限，增長(zhǎng)仍然有較大空間。

4.非晶行業(yè)領(lǐng)頭羊 成本優(yōu)勢(shì)顯著

公司在行業(yè)內(nèi)規(guī)模占優(yōu)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷量顯著領(lǐng)先。國(guó)內(nèi)非晶合金行業(yè)內(nèi)的主要企業(yè)有云 路股份、安泰科技、以及中岳非晶、兆晶科技等，海外主要企業(yè)有前身為日立金屬的 Proterial。云路股份目前具有非晶帶材產(chǎn)能 9 萬(wàn)噸，2023 年銷售 8.7 萬(wàn)噸。安泰科技是 國(guó)內(nèi)非晶合金行業(yè)的先行者，其前身鋼研院承擔(dān)了攻克非晶合金課題研究的任務(wù)，目前 安泰科技具有非晶合金帶材年產(chǎn)能 4 萬(wàn)噸，納米晶帶材及制品年產(chǎn)能 8000 噸，規(guī)模略小 于云路股份。Proterial 在歷史上曾占據(jù)領(lǐng)先地位，但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額逐漸被安泰科技及 云路超越，目前在全球范圍內(nèi)其年產(chǎn)量仍有 10 萬(wàn)噸。 國(guó)產(chǎn)材料乘勢(shì)而起，攻守之勢(shì)轉(zhuǎn)換。2016 年中國(guó)商務(wù)部裁定對(duì)原產(chǎn)自日本、美國(guó)的鐵基 非金屬材料實(shí)施反傾銷措施，導(dǎo)致領(lǐng)先企業(yè)日立金屬在中國(guó)市場(chǎng)份額迅速萎縮。在關(guān)鍵 的紅利期國(guó)產(chǎn)廠商飛速崛起，產(chǎn)能與市場(chǎng)拓展同步推進(jìn)，銷量取得較大增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)份額 與競(jìng)爭(zhēng)力相較海外主要企業(yè)的反超。如今攻守之勢(shì)異也，公司規(guī)模已接近于原本的國(guó)際 巨頭，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額更是實(shí)現(xiàn)了超越。2021 年該反傾銷措施到期，海外供應(yīng)商向國(guó)內(nèi) 銷售非晶合金帶材的反傾銷措施解除，海外供應(yīng)商重回中國(guó)市場(chǎng)，但并未能帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)加 劇，公司盈利能力并未受到?jīng)_擊，2022 年后毛利率保持上行趨勢(shì)。

行業(yè)內(nèi)綜合成本差異較大奠定領(lǐng)先企業(yè)的盈利空間。中國(guó)非晶合金產(chǎn)業(yè)開(kāi)辟者安泰科技 同樣具有較大規(guī)模，2023 年板塊收入整體超過(guò) 7 億元，利潤(rùn)超 3000 萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)出口 1.5 萬(wàn)噸。我們通過(guò)安泰子公司安泰非晶科技有限責(zé)任公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)來(lái)觀察同業(yè)的經(jīng)營(yíng)情 況，美中不足的是安泰非晶科技僅代表安泰非晶板塊生產(chǎn)端利潤(rùn)，一部分板塊內(nèi)利潤(rùn)未 計(jì)在子公司體內(nèi)。近年來(lái)安泰非晶通過(guò)不良資產(chǎn)剝離與股權(quán)重整，推動(dòng)業(yè)務(wù)逐步走入正 軌，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快，在低基數(shù)的支撐下近兩年增長(zhǎng)快于云路，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)持續(xù)改善， 但非晶板塊在盈利水平上仍有一定進(jìn)步空間。考慮到從份額反映國(guó)內(nèi)其他生產(chǎn)廠家規(guī)模 相對(duì)二者小許多，行業(yè)規(guī)模前二的凈利率差異或反映行業(yè)有著較大的綜合成本差異，如 北交所上市公司中岳非晶近 4 年均虧損。而規(guī)模較小且成本較高的產(chǎn)能易成為價(jià)格沖擊 下的邊際供給，領(lǐng)先企業(yè)的利潤(rùn)空間具有一定安全墊。

成本差異源自于多因素共振，直接優(yōu)勢(shì)在于單線規(guī)模及成品率，背后是優(yōu)秀的材料開(kāi)發(fā) 能力、裝備實(shí)現(xiàn)能力、應(yīng)用拓展能力的整合。通過(guò)精密連鑄技術(shù)解決熔體流動(dòng)均勻性問(wèn) 題，確保小流量熔體穩(wěn)定、恒流恒溫輸送；通過(guò)極端冷凝控制技術(shù)解決帶材脆性的工藝 性穩(wěn)定，連續(xù)抓取 10 萬(wàn)米以上不斷帶；通過(guò)成分設(shè)計(jì)及氧化冶金技術(shù)控制雜質(zhì)尺寸及含 氧量；實(shí)現(xiàn)連續(xù)生產(chǎn) 10 小時(shí)以上、連續(xù)噴帶 10 萬(wàn)米的穩(wěn)定生產(chǎn)能力，單噴合格率在 95% 以上。該工藝需要噴嘴材料長(zhǎng)時(shí)間鋼水沖刷下不變形、需要冷卻輥長(zhǎng)時(shí)間耐磨損，公司 裝備自主實(shí)現(xiàn)配套，公司 180 項(xiàng)發(fā)明專利中，38%集中在裝備開(kāi)發(fā)領(lǐng)域。目前日立金屬 同樣采用多爐連續(xù)式生產(chǎn)，可以做到 8 小時(shí)連續(xù)生產(chǎn)，成材率大于 80%。而國(guó)內(nèi)廠家普 遍采用單爐間歇式模式，效率及成材率較低。 公司成品率領(lǐng)先于日立金屬，由此可在單 位成本上產(chǎn)生較大差異。

不斷推進(jìn)降本增效，以廢鋼替代工業(yè)純鐵降低成本。公司的主要原材料包括工業(yè)純鐵、 硼鐵、廢鋼、硅鐵等。公司通過(guò)配方的優(yōu)化，以廢鋼替代價(jià)格更高的工業(yè)純鐵，廢鋼采 購(gòu)比例由 2018 年的 3.2%提升至 2021 上半年的 12.65%，有效降低成本。由于近三年硼 鐵、鈮鐵價(jià)格有所上行，而廢鋼、硅鐵等含鐵元素金屬原料價(jià)格總體穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)硼 鐵、鈮鐵成本占比較歷史成本結(jié)構(gòu)有一定提高。