如何理解集裝箱港口長久期價值？

五個問題聊聊集裝箱港口的長久期價值。

1.集裝箱港口公司的業績周期性強不強？

港口企業主業是為客戶提供裝卸、堆存、倉儲、運輸及物流等港口綜合服務，裝卸費是 港口企業的核心收入來源，集裝箱、干散貨、液體散貨是前三大貨種。 我國集裝箱市場以外貿為主，根據中國港口協會統計數據顯示：2023 年，我國主要港口 企業累計完成集裝箱吞吐量 2.77 億 TEU，其中外貿集裝箱吞吐量 1.65 億 TEU，外貿占 比約 6 成。 相比較電力、公路等基礎設施行業，市場以為集裝箱港口的經營與經濟周期有較強的相 關性。

我們認為市場低估了龍頭港口的盈利穩定性。1、從集裝箱吞吐量看：近十年集裝箱吞吐量復合增速 4.9%，未有年度下滑。2001 年至今的二十余年間，從年度看，僅 2009 年吞吐量下滑 5%左右，為全球金融危機 影響； 從月度看，在 2020 年因疫情突發曾導致過階段性吞吐量下滑，但全年依舊實現 1.2%的 增長。 市場所擔憂的潛在貿易摩擦風險， 2018 年中美貿易摩擦背景下，當年依舊實現 5.3%的 增速。 近十年（2014-2023）集裝箱吞吐量復合增速 4.9%，2024 年上半年實現 8.5%的快速增長。

2、從龍頭公司看：近五年利潤穩定增長。1）從行業 ROE 水平最高的青島港看： 近五年（2019-23 年）青島港保持了連續的利潤增長，23 年較 19 年利潤增長 30%（由 37.9 億提升至 49.2 億）； 作為比較，寧滬高速在受到疫情影響的年份出現過下滑，23 年較 19 年利潤增長 5.1%。 （由 42 億提升至 44 億）。

2）從具備外延擴張能力的招商港口看： 公司 2018 年完成重組上市，2019-23 年扣非凈利復合增速行業排名領先。 2018 年重組后，公司戰略定位清晰，打造全球領先的港口開發、投資和營運商，通過控 股港股上市公司招商局港口（00144.HK）布局全球優質港口，通過 A 股平臺專注于國內 港口資產整合。 從扣非歸母凈利看，公司 2019-23 年復合增速超過 30%，位列主要港口上市公司第一名。

2.集裝箱港口公司能不能“自主定價”？

在典型的“收入=量*價”關系中，供需與機制共同決定價格。相較于部分基礎設施與公 用事業行業，港口的定價機制較早就實現了市場調節價為主。 在《風起大國央企-中國特色估值體系看交運（紅利資產篇之港口）》報告中，我們詳細 解釋了該機制：根據秦港股份 A 股招股說明書介紹，我國港口收費標準主要由兩部分組成：一部分屬于 企業自主定價范圍，包括港口作業包干費和堆存保管費，收費標準可隨市場情況上下浮 動；另一部分屬于國家定價范圍，包括貨物港務費、外貿貨物港口設施保安費等，依據 《港口收費計費辦法》： 港口作業包干費作為港口裝卸作業主要收費服務，目前實行市場調節價。 2016 年 3 月 1 日起，港口作業包干費按照《港口收費計費辦法》（交水發〔2015〕206 號）規定執行，該規定明確，港口作業包干費等在內的相關費用實行市場調節價。 2017 年 7 月，交通運輸部發展改革委關于印發《港口收費計費辦法》的通知（交水發 〔2017〕104 號），繼續明確作業包干費等相關費用實施市場調節價。 集裝箱：裝卸一般按照尺寸大小、內外貿性質、重箱或空箱、是否中轉等項目收取不同 費用。其中，外貿較內貿更高，重箱較空箱更高。 根據上港集團收費目錄清單（202308 版）集裝箱部分， 20 英寸內貿本地空箱裝卸服務費用為 198 元、內貿重箱為 399 元，20 英寸外貿本地空箱 為 506 元、外貿重箱為 528 元。外貿中轉箱較本地箱收費更高，而內貿中轉箱中空箱較 本地高，重箱較本地低。 2024 年青島新前灣集裝箱碼頭公司（QQCT）收費標準為 20 英寸內貿本地空箱 168 元、 內貿普通箱 336 元，外貿空箱收費標準 535 元，有所上調（23 年為 486 元，漲幅 10%）， 外貿普通箱 535 元。

與公路行業收費標準較少調整不同，港口行業收費允許各港口經營人根據市場供求和競 爭狀況、生產經營成本自主制定收費標準。不同區域港口收費水平存在差異；各港口經 營主體一般以一年為時間單位進行裝卸費用調整。 港口裝卸費率雖受到需求端即集裝箱、大宗貨物市場景氣度影響，但價格整體呈現剛性， 特別是近年來港口區域整合的推進，使得港口經營主體具備向下游客戶更強的議價能力， 港口裝卸費用整體呈現穩中有升的修復狀態。 我們預計我國港口費率開啟穩中有升周期，基于兩項分析：有空間、有基礎。 其一費率向上有空間。 根據中國港口協會 2019 年調研統計的碼頭裝卸費率來看，我國沿海主要港口外貿集裝箱 裝卸作業費普遍較低。 除深圳港區（鹽田、蛇口、赤灣）外，其余大陸沿海港口均在人民幣 500 元/TEU 左右， 而港澳臺及國外主要港口（除高雄港）集裝箱裝卸作業費都在人民幣 630 元/TEU 以上，鹿特丹港、漢堡港、洛杉磯港等歐美主要港口均超過人民幣 1100 元/TEU，德國漢堡港更 是超過人民幣 2000 元/TEU。

港口碼頭收費在出口環節中占比較低。根據中國港口協會《2019 我國港口企業營商環境 報告》，在出口業務中，以國內某地出口到洛杉磯一個 20 英尺普貨箱為例，貨主總支出 給貨代人民幣 10450 元，出口各環節涉及費目 35 個，涉及最終收費單位 18 個，收費占 比最高的是船公司(76.9%)，其次是車隊、港口碼頭（5%）、貨代等。 同時，港口集裝箱下游客戶為船公司，對船公司提價并不能直接傳導到出口企業物流成 本，集裝箱裝卸費率在出口環節費率中占比低，因而集裝箱費率提高與降低物流成本無 直接關系。

其二費率向上有基礎。 2021 年 12 月，寧波舟山港發布《寧波舟山港外貿進出口集裝箱港口收費目錄清單（202111 版）》，宣布自 2022 年 1 月 1 日起，將外貿集裝箱裝卸費上調 10%。其中：普通重箱裝卸包干費 20 英尺箱由 490 元/箱上調至 539 元/箱；40 英尺箱裝卸包干費由 751 元/箱上調 至 826 元/箱。空箱裝卸包干費 20 英尺箱由 429 元/箱上調至 472 元/箱；40 英尺箱由 643 元/箱上調至 707 元/箱。 上調費率的還包括廣州港等。

其背后的產業邏輯我們認為是港口整合與區域化協作持續推進，使得過去激烈競爭轉向 了同集團下的協同發展，沿海港口同質化價格競爭將減弱，亦奠定費率企穩回升的基礎。 我們同樣認為未來對船公司的價格傳導將更精細化、科學化，而并非一刀切的價格調整 策略。 我們認為在區域港口一體化的大背景下，結合中外收費標準的比較，以及今年以來集運 市場的表現，集裝箱港口費率具備繼續優化的潛力。

3.如何理解港口的長久期屬性？

我們近期在報告中強調，港口長久期、類永續的資產優勢正在被市場所關注，這也是我 們中特估五要素中，可持續發展能力的考量。 與公路資產相比，港口資產最大的優勢在于長久期：即港口無特許經營權的期限限制。 港口行業經營管理適用的主要法律法規為《港口法》、《港口經營管理規定》、《海域使用 管理法》、《港口岸線使用審批管理辦法》。 全國港口的規劃和建設，均由國務院、交通運輸部等相關部門嚴格論證和審核，港口的 整個經營生命周期，均具有嚴格的行政規劃和監管流程。港口經營許可需要滿足碼頭設 施、土地、水域、岸線等資質要求，非特許經營權，但海域使用權和港口岸線使用權需經 行政審批，準入壁壘高。僅有《海域使用管理法》規定港口用海最高期限為 50 年，但到 期后可再次申請使用，且無需支付大額費用，僅需每年支付相應海域使用金。因此，成 熟港口可視為無經營到期問題的高準入門檻現金牛行業。 高速公路為特許經營權模式，在經營期限上，《收費公路管理條例》規定，經營性公路的 收費期限，按照收回投資并有合理回報的原則確定，最長不得超過 25 年。國家確定的中 西部省、自治區、直轄市的經營性公路收費期限，最長不得超過 30 年。到期路產可通過 改擴建的方式提升承載能力，并延長經營期限。

而長久期會使得市場對靜態股息率有容忍度，市場會更為關注長期收入上升與成本下降 的剪刀差，在沒有大額資本開支計劃的成熟港區，不斷積累的現金流會使之在未來具備 步入高分紅序列的潛力。

4.如何理解港口的分紅回報與自由現金流？

1、港口的分紅意愿在提升。相較于公路行業，過去港口行業整體分紅比例要低，2019-22 年行業整體保持了在 30%左 右的分紅比例，但我們觀察 2023 年港口企業開始提高分紅比例。 在 16 家上市公司中有 8 家提高現金分紅比例（不含 st 公司）， 如鹽田港現金分紅比例 70%，同比提升 48 個百分點；招商港口現金分紅比例 41%，同比 提升 7 個百分點，北部灣現金分紅比例 39%，同比提升 10 個百分點。 而從每股分紅金額看，16 家公司中 13 家公司提升，意味著業績的增長在通過分紅回報 給投資者。 一旦進入成熟期，港口會成為現金牛資產并預期會提升分紅派息，典型如唐山港連續 4 年保持每股分紅 0.2 元。

2、港口的資本開支在下降。以招商港口為例，公司長期專注于港口主業，資本開支節奏適應行業發展狀態，無擴張 多元產業動力，因而在港口行業發展成熟階段，對應的資本開支將減少。 公司近五年的資本開支狀態來看：購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 已呈下降趨勢，2019-23 年 CAGR 為-14%，2023 年該規模減少至 20 億以內。

折舊攤銷作為港口成本的重要部分，資本開支規模的減少將表現為長期折舊攤銷成本的 下降和業績的增長，同時將使得公司現金流能力更充裕，最終體現為更強的現金分紅能 力。

3、港口的自由現金流在積累。從自由現金流看（我們以經營活動現金流-購建資產支付的現金來衡量），招商港口體量 46.5 億為目前行業第二名，2019-23 年復合增長率超過 20%。

5.如何理解海外碼頭資產布局？

1、市場過去擔憂海外資產的穩定性和確定性，但我們認為：海外港口戰略資產價值會越 來越凸顯，為市場所認知，并且長期看，全球港口組合會貢獻業績穩定性&成長性。 其一、港口資源不能再生，海外優質項目可遇不可求，出海收購，搶占先發優勢。 其二、在國際局勢復雜多變的背景下，國際貿易供應鏈的自主安全可控將上升到全新高 度，而關鍵貿易節點、貿易通道的核心資源卡位，具備的戰略意義超過純粹盈利的回報。 其三、全球產業鏈分布和變化趨勢，全球經貿和產業發展規律，會使得不同區域、不同 競爭優勢、不同產業發展階段的港口資產處于的發展階段不同，因此構建港口資產的投 資組合，一方面可幫助公司獲得港口業務的持續增長及潛在動能，有助于拓展全球業務 及客戶網絡，另一方面則可以幫助公司均衡發展，平滑周期。

2、海外資產布局正是招商港口的特色之一，公司是招商局旗下全球港口運營平臺，“一 帶一路”先行者。 其一、全球化網絡布局，公司港口網絡遍及 26 個國家和地區的 51 個港口。 其二、持續優化港口網絡布局，均衡全球港口投資組合，22 年公司成為寧波港第二大股 東，有望聯動上港，共同做大做強長三角港口資產影響力。 其三、“一帶一路”先行者：布局海外港口，主控具有戰略價值的斯里蘭卡科倫坡、斯里 蘭卡漢班托塔、吉布提項目，并持續構建優化資產組合。尤其關注斯里蘭卡項目：南亞 門戶、印度洋往太平洋的必經之路，輻射經濟增長快速的南亞地區；吉布提項目：非洲 之角，東非地區的戰略門戶。

2023 年 11 月，公司控股子公司招商局港口以約 6120 萬美元收購印尼上市公司 NPH 集 團 51%股權，該公司在印尼最大集裝箱港口雅加達港運營兩個集裝箱碼頭，此次收購實 現了公司在東南亞區域布局的重要突破，是完善公司全球港口網絡布局的重要里程碑。 從貿易流向看： “一帶一路”沿線國家在我國貿易金額占比呈現快速上升，中美貿易金額占比在下降。 2024 年 6 月，一帶一路沿線國家進出口金額占比已高達 47.4%，美國進出口金額占比 10.8%。而在 2017 年 9 月，一帶一路沿線國家進出口金額占比僅為 26.5%，美國則占比 14.2%。從 2017 年至今的六年時間里，一帶一路沿線國家進出口金額占比提高將近 20 個 百分點。 通過港口資產組合較單一港區有更強的抗風險能力及成長性。