如何衡量港口分紅潛力？

從財務指標角度去衡量港口板塊各企業分紅的潛力，實際上就是計算在不影響正常運營的情況下， 企業能夠實現可持續分紅的最大值。為此需要估算企業現金主要的流入與流出項目。

1.現金流入重點考量經營凈現金流和投資收益的現金分紅部分

企業現金流入方面，持續性的現金流入主要分為兩大部分，一是企業自身經營性的凈流入，二是企業投資收 益中現金分紅的部分。一般來說，企業經營性的凈現金流入占較高比重，但也有部分資產管理平臺類的企業 長期股權投資較大，投資收益占較高比重。 港口行業本身的經營現金流是較為充沛的。我們可以看到，大部分港口企業市值與經營凈現金流的比值都在 12 以下。同時，港口企業的經營凈現金流穩定性較高，大部分企業的 24 年金額與 3 年均值、5 年均值差異 都不是很大。

同時我們也可以看到部分異常值。比如天津港發展，市值與經營凈現金流比值不到 2。這主要是與天津港發 展自身的屬性有關。 實際上，天津港發展指標存在一定異常，是因為其并非港口的直接運營主體，而更類似于資產管理平臺。為 此有必要對該類情況進行一定的修正。天津港發展的主要資產為 A 股的天津港，且天津港發展合并報表的凈 利潤中，少數股東損益占比高達 60%左右。 該類企業指標異常主要系合并報表時將子公司的財務指標進行了整體計算，但實際上公司并非 100%控股子 公司，因此對子公司的現金流也不具備完全的掌控權。為此，我們以“歸母凈利潤占凈利潤的比例”這一指 標作為修正值加入計算以消除該影響。要注意的是該指標修正并不精確，但從合并報表的財務指標出發，暫 時沒有找到更合理且簡潔的指標。 我們采用 3 年平均值作為各公司的指標修正值，以下是各公司的修正值，可以看到，除了天津港發展外，對 A 股的招商港口、天津港、珠海港等公司也需要進行一定的指標修正。

對于港口板塊，另一部分需要重點考量的現金流入來源是投資收益。我們對各港口投資收益占凈利潤的比重 進行了計算，可以發現行業投資收益所占比例確實較高。2024 年，20 家港口企業中有 6 家的投資收益占比 超過 50%，還有 8 家的占比在 20%到 50%之間。行業投資收益占比較高，除了少部分企業本身就具備一定 的資產管理平臺性質外，也因為港口企業現金流較為充裕，有多余的資金可以對行業內的其他的資產進行投 資，或進行多元化投資。

由于我們需要計算的是現金流入，因此對于投資收益，我們一般只計算投資收益中現金分紅的部分。可以看 到，不同公司投資收益中現金部分的占比也存在較大差異，且不同年份存在一定波動。但可以發現，對于投 資收益規模較大的幾家企業，如上港、招商港口、鹽田港、中遠海運港口，其分紅占投資收益的比例相對穩 定。而對于部分該指標波動較大的企業，由于其絕對值較小，實際計算時對結論影響有限。

2. 現金流出主要包括資本開支，財務費用與所得稅，主要變量為資本開支

企業現金流出項目，我們主要考慮資本開支、所得稅和財務費用。其他經營性流出不考慮，因為在流入口徑 計算的是經營性凈現金流（經營性流入減經營性流出），無需重復計算。 財務費用方面，港口行業財務費用體量可控，且隨著降息的進行，近年來呈下降趨勢。我們以“財務費用/(總 負債-貨幣資金)”模擬企業整體的借貸成本，計算得該數值約 2.6%，說明港口行業整體的借貸成本較低。

所得稅費用一般隨行業營業利潤變化而變化，整體看呈上升趨勢，且波動不大。24 年 A 股+港股公司繳納所 得稅簡單加總為 123 億元。

資本開支項目我們已經在之前的章節有所提及，此處不再贅述。將三者對比，可以看到，所得稅與財務費用 指標的變化都較為平穩，影響行業現金流出的決定性變量是資本開支。

3. 若后續行業資本開支進入下行期，則部分港口具備提升分紅的潛力

我們考慮港口未來是否具備提升分紅的潛力，主要計算的是港口目前分紅金額占其自由現金流的比例，該比 例越高，則潛力越小；若占比很低，則說明企業現金流充裕，具備提升分紅的能力。 當然從單純的財務指標上，我們很難精確計算出企業實際的自由現金流，對參控股公司較多的上市公司，則 由于合并報表的原因，誤差會更大。因此此處只是提出一個對比的思路。

由于財務報表并不披露企業的自由現金流，我們需要對企業自由現金流進行一個簡化的模擬。在此我們采用：

簡化可用自由現金流=（經營凈現金流-資本開支-財務費用-所得稅）*指標修正+投資收益收到的現金

最后我們計算當年現金分紅占企業簡化自由現金流的比例，以此衡量企業提升分紅的潛力。該指標若在 0 到 1 之間且持續較低，說明公司現金分紅占自由現金流比例較低，若后續不考慮資本開支和對外投資，則具備 提升分紅的潛力；如該指標大于 1，說明分紅金額已經超過當年自由現金流金額，則短期不具備提升分紅的 空間；若指標小于 0，則說明當年開支較大，導致自由現金流金額為負值，也不具備提升分紅的空間。 從結果看，不同企業該指標差異較大，且不同年份的差異也較大。此外，若企業處于資本開支高峰期或經營 凈現金流出現短期波動，則該指標也會受到較大影響，例如上港 24 年的數據受到當年經營凈現金流短期下 降的影響；寧波港、北部灣港正處于資本開支高峰，導致該數值明顯大于 1 或為負。

同時，考慮到資本開支對本指標影響太大，以及資本開支過峰，后續有望逐漸下行的可能性，我們考慮盡量 排除資本開支波動的影響，計算企業在資本開支平穩情況下的現金流充裕程度。考慮港口企業日常運維、設 備替換等同樣需要進行資本開支，我們假設資本開支降至與折舊攤銷持平的水平，重新計算了一版數據。在 該假設下，我們姑且將計算得到的指標稱為“簡化理論自由現金流”。

簡化理論自由現金流=（經營凈現金流-折舊攤銷-財務費用-所得稅）*指標修正+投資收益收到的現金

我們計算了分紅金額占簡化理論自由現金流的比例，可以看到，在對資本開支項目進行調整后，大部分企業 的指標有明顯改善，部分企業該指標長期維持在 50%以下。從單純的財務指標上看，當前股息率 2%以上的 港口中，上港集團、招商港口、鹽田港、天津港、日照港、秦港及中遠海運港口在過去 4 年中有至少 3 年該 指標低于 50%。從這一角度看，這些港口企業若資本開支回歸較低水平，提升分紅的潛力會較大。

最后還是要說明，本分析單純從財務角度出發，并未考慮企業后續發展規劃帶來的影響，因而結論也只是一 個較為片面的結論，在此僅供參考。