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2024年石化行業中期投資策略報告：從國際并購熱潮看三桶油資產價值。油氣行業景氣度持續，推動上游油氣儲量資產交易價值修復，下游煉化 資產交易有所降溫。并購是石化公司戰略布局、優化資產結構和深化合 作的關鍵手段。從產業鏈上游看，近年來油氣并購金額與油價高低情況 呈現正相關趨勢，但油氣并購金額變化較國際油價有所滯后，北美地區 是油氣并購核心區域。從成交金額來看，近年來平均油氣并購交易金額 擴大，高價值油氣并購交易占比提升，“逆周期”大規模收并購現象有所 弱化，中高油價周期有望推動并購交易持續活躍。從資產類型看，市場 對短期高回報項目需求提升，推動全球上游資產交易類型進入非常規資 產交易主導時期，在油價中高位背景下，各類國際石油公司并購金額整 體增加，北美地區非常規資產并購活動保持活躍，整體油氣儲量資產交 易價值明顯修復。從產業鏈下游看，全球煉廠交易有所降溫，活躍地帶 由北美向歐亞切換。根據我們測算，平均單筆煉廠交易產能由 2018年的 超過 260 千桶/天，下降至 2022 年的 65 千桶/天，交易規模持續下降。

石化產業鏈并購交易估值方法較多，上游主要考慮圍繞儲量資產進行估 值，不同資產類型的適用方法不一，下游煉化資產以重置成本法為主， 加油站資產以收益法為主。在上游板塊估值方面，儲量是海外油氣資產 并購的核心，國外儲量資產交易價值評估方法較為成熟，主要分為四 類：收入預測法、經驗估算法、對比銷售法、勘查費用法。從不同階段 看，在油氣預探階段，若僅發現資源量或預測儲量，主要采用勘查費用 法和對比銷售法；在油氣評價階段，油氣區塊內含有控制儲量及部分探 明未開發儲量，未來產能預測不確定性較大，主要采用對比銷售法及經 驗估算法；在油氣開發階段，對未來產量及收入的預測確定性較高，主 要采用與現金流折現類似的風險現值法。在下游資產估值方面，重資產 與規模化是煉化資產的重要特征。考慮到煉化項目的重資產投入與高運 營資本開支，本研究以重置成本法對煉廠進行估值。在加油站資產估值 方面，由于加油站資產盈利相對穩定，本研究以收益現值法對其進行價 值評估。

三桶油資產特點各異，中海油全部為上游資產，各區域資產特征差異 大，根據資產類型使用不同方法進行估值；中石油、中石化上游、煉 化、加油站資產均較多，各類資產盈利能力存在較大差異，各類資產估 值方法相近但參數取值差異大。在上游方面，分公司來看，對于中海 油，渤海和南海地區是其國內主要增儲上產基地。在天然氣方面，南海 地區為國內貢獻主力，也是中海油國內天然氣主力產區。尼日利亞、圭 亞那和巴西是其海外主要新增項目區域。對于中石油，近兩年儲量增長 主要來自于擴邊與新發現以及油價上漲帶來的儲量上修。公司石油儲量 開發程度已經較高，未來天然氣在公司產量中或占據越來越重要的地 位。對于中石化，儲量增加是儲量復算、提高采收率以及擴邊與新發現的綜合作用，公司油氣開發程度較高，天然氣的上產空間更大，頁巖氣 或成為中石化未來增儲上產的重要來源。在下游方面，中石化煉廠規模 化優勢相對較大，但中石油煉廠操作成本更優。從資產結構看，中石化 產品結構更偏向化工型煉廠，但核心化工產品收率與中石油接近。在加 油站資產方面，中石化加油站布局更廣，但中石油單站銷量貢獻更高。