錦江酒店經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)如何？

多維度優(yōu)化，邊際改善。

1. 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

海外利率持續(xù)上行導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用快速提升，對(duì)公司盈利能力構(gòu)成明顯影 響，資本結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化。 自 2017 年收購(gòu)幾家酒店集團(tuán)后，公司有息負(fù)債絕對(duì)值經(jīng)歷多輪融資和 債務(wù)還款安排，整體規(guī)模已經(jīng)有所下降，從 203 億元下降至 2023 年的 158 億。其中長(zhǎng)期借款從 190 億下降至 99 億元（海外負(fù)債總額約 14 億 歐元）。 但綜合計(jì)算有息負(fù)債水平自2021年美聯(lián)儲(chǔ)開始加息后明顯提升，從2020年之前的 2.2%，快速提升至 2023 年的 4.4%，對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用從此前 3.3- 3.5 億提升至 2023 年的 6.9 億元，其中海外業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)費(fèi)用為 4.88 億元。 公司此前公告，擬以自有資金向海外子公司海路投資增資 2 億歐元，海 路投資為收購(gòu)盧浮設(shè)立，增資前資產(chǎn)總額 12.15 億歐元，負(fù)債 11.7 億歐 元，增資后注冊(cè)資本增加值 2.5 億歐元。 根據(jù)公司 2023 年年報(bào)，公司擬將海外注資金額提升至 3 億歐元，相關(guān) 資金有望在 2024 年二季度兌現(xiàn)。以海外略高于 5%（本文以 5%估算） 的財(cái)務(wù)費(fèi)用水平估算，有望直接帶來明顯財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約。 同時(shí)，公司擬進(jìn)一步優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，置換原有較高利息貸款，將其中 5 億歐元利息從 5%+降低至 3%+，進(jìn)一步優(yōu)化貸款利率水平。

公司中央預(yù)訂系統(tǒng)收費(fèi)有較大空間，此前預(yù)訂收費(fèi)較低，主要因?yàn)椋荷鲜泄绢A(yù)訂收入僅為實(shí)際的 60%。此前錦江體系內(nèi)中央預(yù)訂系統(tǒng) 引流主要收入主體為 Wehotel，預(yù)訂系統(tǒng)收費(fèi)采用協(xié)議分成方式與 上市公司分享，上市公司享有 60%的預(yù)訂收費(fèi)，其余 40%歸屬Wehotel。錦江前期為拓展業(yè)務(wù)，較多門店未收取 CRS 預(yù)訂費(fèi)用，實(shí)際僅 20% 的 CRS 引流加盟費(fèi)用收費(fèi)。 部分門店的 CRS 預(yù)訂收費(fèi)比例偏低，行業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)普遍為 5-8%，但 部門錦江加盟門店 CRS 預(yù)訂費(fèi)用率僅為 2%。

公司自 2023 年已經(jīng)實(shí)現(xiàn) Wehotel 公司的完全并表，此后中央預(yù)訂收入將 100%歸屬于上市公司。公司已經(jīng)開始推進(jìn)尚未收取 CRS 預(yù)訂費(fèi)用門店 的補(bǔ)充協(xié)議，收費(fèi)比例也將統(tǒng)一調(diào)整至 5%水平。 根據(jù)公司 2023 年財(cái)報(bào)，CRS 預(yù)訂收入的并表，以及收費(fèi)門店比例的提 升，已經(jīng)在財(cái)報(bào)端有明顯反應(yīng)。訂房渠道收入快速提升至 7.56 億元，CRS 預(yù)訂收費(fèi)比例已經(jīng)達(dá)到 1.21%，直接推動(dòng)公司綜合 take rate 提升至 8.83% 水平（因?yàn)橛泄潭ㄊ召M(fèi)，因此 2020-2022 年 RevPAR 較低情況下 take rate 有被動(dòng)提高）。

此前報(bào)告中我們對(duì)錦江 CRS 預(yù)訂系統(tǒng)能夠收費(fèi)的比例進(jìn)行過彈性測(cè)算， 錦江 CRS 能夠收費(fèi)的比例若提升至 40%/50%/62%/70%，將能夠分別貢 獻(xiàn) 8.56/12.84/17.98/21.41 億增量收入。

考慮到上述空間的實(shí)現(xiàn)依賴于：1）整體中央預(yù)訂系統(tǒng)引流比例的提升； 2）存量門店補(bǔ)充協(xié)議簽署的具體內(nèi)容和收費(fèi)節(jié)奏。 我們認(rèn)為第一階段的目標(biāo)將會(huì)有望在 2-3 年內(nèi)將 CRS 收費(fèi)比例提升至 40%，每年貢獻(xiàn) 2-3 億增量收入，考慮到 Wehotel 目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)微利，收 費(fèi)并不增加固定成本，因此上述增量收入將會(huì)有較大比例轉(zhuǎn)化為增量利 潤(rùn)。

2.出售物業(yè)提升ROE

公司近期公告，此前擬出售時(shí)尚之旅酒店管理公司 100% 股權(quán)，將由華 安未來資產(chǎn)受讓上述股權(quán)。4 月 12 日，公司已經(jīng)與華安未來資產(chǎn)簽訂 《產(chǎn)權(quán)交易合同》，交易價(jià)款為 16.55 億元。 輕資產(chǎn)戰(zhàn)略正穩(wěn)步推進(jìn)，持續(xù)探索酒店物業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。時(shí)尚之旅旗 下資產(chǎn)主要為 21 家酒店物業(yè)。2023 年 1-6 月營(yíng)收 1.04 億元，凈利潤(rùn) 1,125 萬元。根據(jù)公司公告，不考慮交易稅費(fèi)，預(yù)計(jì)確認(rèn)投資收益約 4.2 億元。本次交易為上市公司將重資產(chǎn)通過 REITs 方式售后回管或售后回 租實(shí)施輕資產(chǎn)戰(zhàn)略；后續(xù)產(chǎn)業(yè)基金或?qū)⑼顿Y進(jìn)行改造升級(jí)，經(jīng)營(yíng)管理權(quán) 仍將歸屬錦江中國(guó)區(qū)。 有望在增厚短期業(yè)績(jī)同時(shí)，提升長(zhǎng)期 ROE 水平。海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)改 善，潛在物業(yè)投資收益，直營(yíng)門店運(yùn)營(yíng)提升，CRS 收入增厚等將在短期 貢獻(xiàn)邊際改善；剝離重資產(chǎn)并保持管理權(quán)也在保持規(guī)模的同時(shí)，快速提 升公司快速 ROE 水平。公司長(zhǎng)期發(fā)展節(jié)奏和趨勢(shì)將主要取決于架構(gòu)及 人事變動(dòng)后的利益關(guān)系理順，支撐后續(xù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)改善，以及順周期商旅 和國(guó)內(nèi)旅游需求的預(yù)期和表現(xiàn)。

3. 架構(gòu)調(diào)整，人事理順

3.1. 架構(gòu)調(diào)整，重塑利益關(guān)系

錦江在物業(yè)資源、資產(chǎn)管理能力以及團(tuán)隊(duì)維度能力稟賦強(qiáng)。 經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)相比華住的差異，一方面來自擴(kuò)張期新增和存量門 店物業(yè)質(zhì)量和產(chǎn)品品質(zhì)，以及精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力的差異。但本文認(rèn)為，導(dǎo) 致上述差異更核心原因，是公司整體管理架構(gòu)和利益關(guān)系的邏輯有待進(jìn) 一步理順。

自 2017 年完成主要收購(gòu)以來，公司已經(jīng)經(jīng)歷了多輪架構(gòu)整合，效率有 改善，但仍有較大空間。 2014-15 年收購(gòu)后，后臺(tái)整合為一中心三平臺(tái)； 2020 年 5 月啟動(dòng)中國(guó)區(qū)架構(gòu)整合后，變?yōu)樯虾！⑸钲谝徊俊⒍浚?精簡(jiǎn)冗余，但仍然保留了原有架構(gòu)階段； 2023 年底，解決鉑濤 622 少數(shù)股權(quán)問題，實(shí)現(xiàn)三總部合并，并全面 轉(zhuǎn)向區(qū)域化，屬地化分公司架構(gòu)階段。

改革進(jìn)入 3.0 階段深水區(qū)，決定長(zhǎng)期空間。 2024 年王偉接替常開創(chuàng)出任錦江酒店（中國(guó)區(qū)）CEO，此前為錦江酒店 （中國(guó)區(qū)）執(zhí)行副總裁、希爾頓歡朋（中國(guó)）總裁。 錦江目前整合已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，涉及到核心管理人員和團(tuán)隊(duì)的話語(yǔ)權(quán)， 反映到業(yè)務(wù)端則是各個(gè)區(qū)域總的人事安排，品牌開發(fā)等資源的劃分，鉑 濤、維也納和錦江業(yè)務(wù)人員的管理?xiàng)l線和安排等問題。 上述調(diào)整將會(huì)對(duì)品牌規(guī)劃和資源分配，以及后續(xù)運(yùn)營(yíng)能力的提升產(chǎn)生更 加深刻與長(zhǎng)期的影響。架構(gòu)背后利益關(guān)系和管理話語(yǔ)權(quán)的理順將是決定 公司長(zhǎng)期效率改善和利潤(rùn)釋放持續(xù)性的核心原因。

3.2. 屬地化改革，應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)

行業(yè)進(jìn)入?yún)^(qū)域深耕階段，錦江架構(gòu)調(diào)整為大區(qū)制，以適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)。 在本次架構(gòu)調(diào)整中，錦江前端設(shè)置 11 個(gè)大區(qū)，分別為：江南特區(qū)、西南 區(qū)、山東區(qū)、山河區(qū)、兩湖區(qū)、京畿特區(qū)、東北區(qū)、川藏區(qū)、西北區(qū)、東南區(qū)和大灣特區(qū)。 同時(shí)，總部職能亦做出匹配性調(diào)整，針對(duì)拓店、會(huì)員、開發(fā)均設(shè)立了專 門職能部門做支持輔助。

前端架構(gòu)調(diào)整的核心思路為將總部決策權(quán)力下放至大區(qū)，減少?zèng)Q策層級(jí)， 以提高決策反應(yīng)速度和需求反饋能力。上述特征與目前酒店行業(yè)發(fā)展已 經(jīng)進(jìn)入到相對(duì)成熟階段，競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域深耕與優(yōu)質(zhì)物業(yè)門店的運(yùn) 營(yíng)和獲取相匹配。

4. 長(zhǎng)期是效率競(jìng)爭(zhēng)

4.1. 供需生變，階段性分散

行業(yè)連鎖化率在提升，但 CR3 集中度在下降。 數(shù)據(jù)表明自 2022 年以來，連鎖品牌在效率支撐下發(fā)展更快，但連鎖集團(tuán) 中，中小連鎖集團(tuán)擴(kuò)張速度快于頭部品牌。

需求變化、產(chǎn)品更替、物業(yè)供給增加導(dǎo)致格局階段性分散。 酒店品牌生命周期同時(shí)受：1）需求特征變化；2）物業(yè)合約周期；3） 產(chǎn)品自身升級(jí)節(jié)奏影響。 此前有限服務(wù)型酒店處于快速發(fā)展期，占據(jù)消費(fèi)者心智的主導(dǎo)品牌經(jīng) 歷過多次變化，新品牌普遍敏銳把握住了景氣周期+新品類機(jī)會(huì)。 經(jīng)濟(jì)型酒店如家品牌占據(jù)消費(fèi)者心智，因此在行業(yè)早期規(guī)模大、 效率高。 中端酒店時(shí)代，全季品牌成為中端酒店產(chǎn)品的代表，結(jié)合華住高 效的運(yùn)營(yíng)能力、行業(yè)底部果斷的逆勢(shì)擴(kuò)張和物業(yè)獲取政策，實(shí)現(xiàn) 了規(guī)模和利潤(rùn)的快速提升。 中高端酒店時(shí)代，亞朵提出服務(wù)作為可感知的差異化，在中高端 細(xì)分品類的心智爭(zhēng)奪中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，中高端門店數(shù)量保持領(lǐng)先。

租金下降，產(chǎn)品迭代，中腰部連鎖品牌“防御性”擴(kuò)張。 2019-2021 年連鎖酒店的快速擴(kuò)張主要由華住和錦江主導(dǎo)。行業(yè)自 2018 年后進(jìn)入下行周期，但物業(yè)租金水平維持了較高水平，物業(yè)獲取難度依 然較高，只有龍頭具備強(qiáng)規(guī)模和會(huì)員優(yōu)勢(shì)，有能力在較高的租金壓力下 逆勢(shì)擴(kuò)張。

2021 年后，酒店行業(yè)物業(yè)租金持續(xù)下行。包括核心一線城市在內(nèi)酒店物 業(yè)的可獲得性明顯提升，大量單體酒店業(yè)主尋求物業(yè)轉(zhuǎn)讓，進(jìn)一步推動(dòng) 了物業(yè)資產(chǎn)的可獲得性。 2023 年出游需求的集中釋放大幅緩解了中腰部酒店集團(tuán)的財(cái)務(wù)壓力。面 對(duì) 19-21 年 TOP2 的快速擴(kuò)張帶來的競(jìng)爭(zhēng)，物業(yè)租金的下降為中腰部酒 店集團(tuán)的“防御性擴(kuò)張”提供了供給側(cè)基礎(chǔ)。

而龍頭快速擴(kuò)張后，精力轉(zhuǎn)向提升品質(zhì)。 而 TOP2 龍頭經(jīng)歷了 3 年的快速擴(kuò)張，反而處于需要整理消化擴(kuò)張過程 中門店品質(zhì)、供應(yīng)鏈能力等問題，開店速度進(jìn)入平臺(tái)期（絕對(duì)值高，但 增速放緩）。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品牌周期更替也給中腰部帶來階段性機(jī)會(huì)。 2014-2022 年消費(fèi)升級(jí)語(yǔ)境下，對(duì)中端及中高端產(chǎn)品的側(cè)重，使得錦江經(jīng) 濟(jì)型門店的數(shù)量和升級(jí)步伐放緩。同時(shí)，高速增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)品牌在 2021 年后普遍進(jìn)入到成熟發(fā)展期，門店密度和新的差異化的審美風(fēng)格變 化，擴(kuò)張面臨瓶頸。 中腰部品牌從等級(jí)、產(chǎn)品、地域維度做差異化。 東呈、格林等品牌聚焦此前并非重點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)型酒店品類；亞朵、美豪等 品牌在中高端領(lǐng)域做差異化產(chǎn)品和品牌認(rèn)知；以及部分區(qū)域型連鎖利用 本地資源稟賦優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張。

4.2. 效率定空間，將再次集中

龍頭酒店發(fā)展需要平衡：規(guī)模、品質(zhì)、加盟商回報(bào)。 未來 3-5 年，效率決定規(guī)模邊界和品牌定價(jià)權(quán)。此前報(bào)告中我們提到， 酒店行業(yè)核心比拼：規(guī)模、效率、品牌。對(duì)頭部酒店而言，核心區(qū)域優(yōu) 質(zhì)物業(yè)資源被龍頭快速跑馬圈地，開店和投資的邊際貢獻(xiàn)明顯放緩，因 此規(guī)模優(yōu)先的快速擴(kuò)張階段已經(jīng)過去。 開店質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)能力以及加盟商回報(bào)，將是未來 3-5 年內(nèi)酒店行業(yè)公認(rèn) 的核心指標(biāo)。行業(yè)將從此前規(guī)模擴(kuò)張?zhí)岣哌\(yùn)營(yíng)效率，轉(zhuǎn)換到門店和集團(tuán) 運(yùn)營(yíng)效率決定加盟商回報(bào)，并影響規(guī)模邊界。 平衡規(guī)模、產(chǎn)品、加盟商回報(bào)，考驗(yàn)酒店：1）產(chǎn)品和品牌規(guī)劃；2）供 應(yīng)鏈能力提升； 3）加盟商體系利益分配設(shè)計(jì)能力。

效率差距會(huì)擴(kuò)大，將再次走向集中。 龍頭酒店在會(huì)員、供應(yīng)鏈上有明顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)。龍頭與腰部、連鎖相比非 連鎖的差距會(huì)越來越大。經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)已經(jīng)表明了效率支撐下的擴(kuò)張才可持 續(xù)。 因此，本文認(rèn)為錦江此時(shí)進(jìn)行的架構(gòu)整合與效率改善，相比人事變動(dòng)周 期，更核心原因是行業(yè)和公司發(fā)展需要。從規(guī)模優(yōu)先向高質(zhì)量發(fā)展，為 效率驅(qū)動(dòng)的下一輪行業(yè)整合做準(zhǔn)備。

4.3. 資產(chǎn)整合是主要形式

在《三因素共振，酒店行業(yè)迎資產(chǎn)整合浪潮》一文中我們提出： 從美國(guó)酒店行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，高端酒店發(fā)展是運(yùn)營(yíng)+資本驅(qū)動(dòng)的非 線性增長(zhǎng)，REITs 是重要催化。歷次重大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和疫情沖擊后，行業(yè)進(jìn)入資產(chǎn)整合與并購(gòu)階 段。地產(chǎn)下行周期優(yōu)質(zhì)物業(yè)向頭部集中，龍頭酒店集中度更高。 REITs 作為補(bǔ)充融資工具，其發(fā)展和繁榮帶動(dòng)稀缺物業(yè)的加速集 中，委托給頭部酒店集團(tuán)管理，進(jìn)一步推升連鎖化率。 酒店集團(tuán)的并購(gòu)，并不主要是為了份額的擴(kuò)張，更多是完善品牌 矩陣，以承接不同類型物業(yè)和滿足業(yè)主需求，萬豪并購(gòu)充分體現(xiàn) 上述結(jié)論。

資產(chǎn)整合將是中國(guó)酒店集團(tuán)再次走向集中的主要形式。 錦江在資產(chǎn)整合與資產(chǎn)管理能力維度有差異化優(yōu)勢(shì)。錦江發(fā)展歷史上本 身就很擅長(zhǎng)利用資本優(yōu)勢(shì)推動(dòng)躍遷式發(fā)展。錦江集團(tuán)旗下錦江資本，肩 負(fù)著通過資產(chǎn)、資本、資源、資金四資運(yùn)作，主推生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)跨越式發(fā)展 的角色： 資產(chǎn)：2009 年騰籠換鳥，奠定錦江酒店輕資產(chǎn)運(yùn)作高速發(fā)展的基礎(chǔ)。 資本：三次定增，融資 125.5 億，完成境內(nèi)外三項(xiàng)重大收購(gòu)，完成國(guó) 際布局，鞏固行業(yè)地位； 2022 年 5 月，母公司錦江資本私有化，標(biāo)志著集團(tuán)在酒店產(chǎn)業(yè)輕重 資產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)商業(yè)模式的確立。錦江酒店：輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，追求品牌價(jià) 值最大化；錦江資產(chǎn)重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，追求資產(chǎn)價(jià)值最大化； 2022 年 8 月，公告擬發(fā)行不超過 2 億股 A 股為基礎(chǔ)證券的 GDR； 資金：集團(tuán)統(tǒng)籌大型融資項(xiàng)目，協(xié)助降低錦江酒店的融資成本；集團(tuán) 在 9 家銀行合計(jì)超過 1200 億授信與錦江酒店共享； 資源：優(yōu)質(zhì)資源持續(xù)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，人才、資金、資源、機(jī)制。