神火股份研究報告：鋁煤雙翼，乘風而起.pdf

神火股份研究報告：鋁煤雙翼，乘風而起。鋁煤雙輪驅(qū)動的高分紅國企。公司背靠地方國資委，歷經(jīng)多年深耕形成了以鋁板塊和 煤產(chǎn)業(yè)為主的雙主業(yè)格局。目前擁有電解鋁產(chǎn)能 170 萬噸/年（新疆煤電 80 萬噸/ 年，云南神火 90 萬噸/年）、煤炭產(chǎn)能 855 萬噸/年、裝機容量 2000MW、陽極炭塊產(chǎn) 能 56 萬噸/年、鋁箔 8 萬噸/年。近年來，公司進入業(yè)績快速釋放期，盈利能力持續(xù)提 升，并于 2022 年實現(xiàn)了公司成立以來的最好業(yè)績。與此同時，公司常年穩(wěn)定分紅， 現(xiàn)金分紅總額持續(xù)增長，股息率持續(xù)提升至 6.68%。

鋁業(yè)務(wù)：低成本拓寬電解鋁盈利空間。公司電解鋁產(chǎn)能分別處于具有發(fā)電成本優(yōu)勢的 新疆和綠色水電優(yōu)勢的云南地區(qū)，低成本與低碳并舉。在電解鋁嚴禁新增產(chǎn)能的背景 下，公司通過股權(quán)收購努力提升權(quán)益產(chǎn)能，通過收購云南神火 14.85%的少數(shù)股權(quán)， 將權(quán)益產(chǎn)能由 119 萬噸提升至 132 萬噸。下游拓展方面，目前擁有鋁箔產(chǎn)能 8 萬噸， 隨著在建及規(guī)劃項目的逐步落地，預(yù)計未來 2-3 年內(nèi)公司鋁加工板塊形成 25 萬噸的 鋁箔生產(chǎn)能力。

煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)量釋放可期，盈利能力持續(xù)向好：公司煤炭業(yè)務(wù)主營無煙煤及貧瘦煤， 共擁有在產(chǎn)礦井 6 對，合計產(chǎn)能 855 萬噸。目前公司河南地區(qū)在產(chǎn)礦井改擴建項目正 處于產(chǎn)量持續(xù)釋放期，且新疆地區(qū)礦井正在開發(fā)中，未來產(chǎn)量有持續(xù)增長預(yù)期。公司 煤炭成本較為穩(wěn)定，2021 年以來，隨著煤炭價格中樞的大幅抬升，公司煤炭業(yè)務(wù)盈 利能力顯著增長。隨著未來產(chǎn)量增加，成本或?qū)⑦M一步降低，為盈利提供更多空間。

鋁：供需兩側(cè)深刻變化，電解鋁 “類資源”屬性將逐步顯現(xiàn)。2024 年是電解鋁真正 意義上的“變革元年”：

1) 供給端，國內(nèi)電解鋁的電供矛盾不僅僅在于水電，更取決于風光儲新能源，電力 供應(yīng)天然具備“脆弱性”；進一步延伸，能源體系變革與新能源建設(shè)過程中，傳 統(tǒng)能源嚴重壓縮資本開支及原料爭搶，會最終帶來電解鋁另一個生產(chǎn)原料—石油 大煉化副產(chǎn)品石油焦的短缺，中長期對全球電解鋁生產(chǎn)影響會更為深遠。

2) 需求端，在國內(nèi)保交樓、逆周期調(diào)節(jié)不斷發(fā)力背景下，傳統(tǒng)需求拖累將放緩。新 能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動電解鋁需求趨勢性回升，全局影響正在 顯現(xiàn)出來。綠色金屬電解鋁需求不能過分悲觀—年均需求增速或?qū)⒕S持 2-3%。

3) 目前國內(nèi)電解鋁呈現(xiàn)低庫存、高產(chǎn)能利用率的特點，新增供給要嚴重依賴未來海 外新建產(chǎn)能。新一輪海外資本周期下，行業(yè)的資本開支成本和周期都會被大幅拉 高拉長，這將使電解鋁價格中樞漲至 2.5 萬元/噸。 我們維持電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈景氣度或呈現(xiàn)螺旋式上漲的判斷，隨著價格的重塑，電解鋁行 業(yè)“類資源”屬性也將被再認識。