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神火股份（000933）研究報告：煤鋁雙核顯優勢，電池鋁箔貢獻新成長。公司煤炭品質優良，具有低硫、低磷、中低灰分、高發熱量的特點，是我國無煙 煤主要生產企業之一。煤品種以無煙煤和貧瘦煤為主，主要用于冶金行業。量： 公司煤炭業務近年來產銷逐步走高，梁北煤礦技改后有望貢獻新增量。利：優異 的產品結構+優越的地理位置+成本綜合管控能力較強使得煤炭單噸毛利位處行 業前列。經濟復蘇確立下，投資仍是重要抓手，需求方面下游冶金開工走強提振 需求，在產業鏈低庫存水平下煤需求彈性可期。供給方面，國內焦煤供給增量有 限，進口煤短期沖擊價格但長期不必過于擔憂，因此煤炭高景氣度有望持續。

電解鋁：低成本布局，優勢凸顯

公司在云南和新疆分別布局 90 和 80 萬噸電解鋁產能，低成本擴張路徑使得公司 毛利率在同業中處于領先地位。云南神火：云南限產對公司影響有限，云南電價 優惠取消后云南神火電價水平在全行業中仍處偏低水平，成本優勢明顯。公司當 前持有云南神火 43%股權，作為神火集團旗下唯一煤和鋁上市平臺，未來公司仍 存在受讓云南神火股權以提升權益產能的預期。此外，歐盟理事會正式通過碳邊 境調節機制，綠電鋁長期優勢將逐步顯現。新疆神火：新疆神火產銷十分穩定， 是公司電解鋁業務的壓艙石；新疆電價全國最低，在陽極百分百自給及自備電的 推動下，新疆神火成本穩居行業第一梯隊，單噸凈利高出云南神火約 650 元（不 考慮預焙陽極），α 優勢凸顯。行業：電解鋁產能逼近天花板，國內供給難有彈 性，海外復產可能性低且潛在影響小，在電解鋁低庫存以及下游復蘇的背景下鋁 價有望得到支撐。

鋁加工：發力電池鋁箔，構建新成長動力

2019 年公司收購母公司持有的鋁箔資產，2019-2022 年期間鋁箔產銷持續走高， 是公司成長性最高的板塊，高端化路線有望帶動盈利能力改善，2022 年鋁箔業 務單噸凈利 2878 元。神隆寶鼎 6 萬噸新能源電池材料項目 2023 年投產貢獻增量， 云南神火 11 萬噸電池鋁箔項目已進入前期規劃階段，鋁加工板塊成長性十足。